鋰電高速增長，造富神話不斷，企業(yè)爭相跨界已不新鮮，而這次要進(jìn)軍鋰電圈的是易開蓋行業(yè)龍頭英聯(lián)股份(002846)。

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2月6日，英聯(lián)股份發(fā)布公告披露，與江蘇省高郵經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)簽署了《投資協(xié)議》，約定公司在高郵經(jīng)開區(qū)建設(shè)新能源汽車動(dòng)力鋰電池復(fù)合銅箔、鋁箔項(xiàng)目，預(yù)計(jì)項(xiàng)目總投資30.89億元。

以當(dāng)前的眼光，跨界鋰電對英聯(lián)股份而言或是一場豪賭，市場也有很多理由不看好英聯(lián)股份。

一方面，由于業(yè)務(wù)收縮，英聯(lián)股份業(yè)績趨勢惡化，基本盤有所動(dòng)搖；另一方面，雖然復(fù)合集流體市場潛力較大，但從實(shí)際看，大規(guī)模量產(chǎn)尚有難度，產(chǎn)業(yè)化預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)尚存。

英聯(lián)股份還會(huì)好嗎？提問還要一分為二：（1）英聯(lián)股份的主業(yè)是否能回到昔日水平？（2）英聯(lián)股份的復(fù)合集流體生意好做嗎？

業(yè)績不佳困于當(dāng)前

2022年英聯(lián)股份的業(yè)績不太好看。根據(jù)其日前發(fā)布的業(yè)績預(yù)告，歸母凈利潤虧損4000萬元–5500萬元，而上年同期還保持在3543.88萬元的盈利。

英聯(lián)股份成立于2006年，目前是中國金屬易開蓋行業(yè)龍頭，2017年上市以來規(guī)模不斷增加，截至2021年產(chǎn)量超過130億片，主營產(chǎn)品為金屬易拉蓋、金屬易撕蓋等金屬易開蓋，應(yīng)用于快速消費(fèi)品包裝。

英聯(lián)股份這一業(yè)績背后有經(jīng)濟(jì)形勢、快速消費(fèi)品市場、疫情管控和原材料價(jià)格等多重因素的影響。

英聯(lián)股份表示業(yè)績變動(dòng)原因有四：一是受國內(nèi)疫情及原材料價(jià)格保持高位運(yùn)行影響；二是新建產(chǎn)能釋放未達(dá)預(yù)期，折舊及利息費(fèi)用支出增加；三是新產(chǎn)品研發(fā)投入費(fèi)用增長；四是資產(chǎn)計(jì)提相應(yīng)減值1429.46萬元。

英聯(lián)股份業(yè)績惡化并非突然發(fā)生，如果再將時(shí)間線稍微往回拉可以發(fā)現(xiàn)，2016年至2021年，英聯(lián)股份的毛利率、凈利率水平都在震蕩下滑，其中毛利率由30.25%降至13.59%，凈利率由16.32%降至1.92%。

當(dāng)然，毛利率和凈利率的下滑并完全意味著英聯(lián)股份盈利能力減弱，就歸母凈利潤而言，2016年至2021年間并未有大幅波動(dòng)，相反規(guī)模的快速擴(kuò)張與利潤率的下滑是同步發(fā)生的。中國金屬易開蓋市場集中度較低，企業(yè)都在用利潤換規(guī)模，英聯(lián)股份也不例外，近年來英聯(lián)股份不斷布局?jǐn)U建產(chǎn)能，已由2017年的36.5億片提升至2021年的135.9億片。

擴(kuò)產(chǎn)為英聯(lián)股份帶來了可見的增長，公司營收從2016年3.40億元增長至2021年18.30億元。但對于行業(yè)的龍頭，市場看重的不是增速，而是“增速的增速”。

wind數(shù)據(jù)顯示，2019年、2020年英聯(lián)股份營收增長率不斷下滑，分別同比下滑45.58%、67.79%；2021年恢復(fù)增長，但不足以彌補(bǔ)公司整體核心指標(biāo)的下滑。

參照來看，雖然公司擴(kuò)產(chǎn)搶占市場份額符合市場常規(guī)做法，但是投資者有理由懷疑，不斷增加產(chǎn)能為英聯(lián)股份帶來的邊際改善正在減弱。而這映射在二級(jí)市場上就表現(xiàn)為股價(jià)的持續(xù)走低。2020年4月至2022年5月，英聯(lián)股份由大約22元跌至5元附近，跌幅超過70%。

復(fù)合集流體生意好做嗎？

2022年11月初至中旬，英聯(lián)股份股價(jià)翻倍，由大約6.69元漲至13.04元。直接誘因是投資進(jìn)行PET、PP、PI等材料復(fù)合銅箔業(yè)務(wù)。

金屬易開蓋到鋰電集流體跨度不可謂不大。投資者難免質(zhì)疑，是炒作還是實(shí)質(zhì)？或者說能否達(dá)到英聯(lián)股份所說“開拓公司第二業(yè)績增長曲線，拓展利潤增長點(diǎn)”的預(yù)期？

要討論這個(gè)問題，首先需要回到對復(fù)合集流體行業(yè)的認(rèn)知。

相比傳統(tǒng)集流體，復(fù)合集流體采用“金屬-高分子材料-金屬”三層復(fù)合結(jié)構(gòu)，通過真空蒸鍍、磁控濺射等方式在高分子PET/PP膜表面形成納米級(jí)金屬，再通過水電鍍將金屬層沉積增厚到1μm以上，兼具高安全、高比能、低成本、長壽命、強(qiáng)兼容等優(yōu)點(diǎn)，成為鋰電池集流體新星。

2022年以來，早有多方市場機(jī)構(gòu)預(yù)測指出，復(fù)合集流體市場將是一個(gè)百億級(jí)別的市場。天風(fēng)證券(601162)測算表明，2025年復(fù)合銅箔滲透率達(dá)20%，全球需求量達(dá)45億平，單價(jià)按4.6元/平，市場空間達(dá)206億元；復(fù)合鋁箔滲透率達(dá)10%，全球需求量達(dá)21億平，單價(jià)按4.1元/平，市場空間達(dá)86億元。

但對于二級(jí)市場的具體公司來說，百億級(jí)規(guī)模的意義并不像看上去那么大。原因在于，當(dāng)前復(fù)合集流體仍處于產(chǎn)業(yè)化驗(yàn)證階段，沒有實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，市場滲透率其實(shí)非常低，參與者眾。

玩家摩拳擦掌，競爭必然激烈，英聯(lián)股份有勝算嗎？要討論這個(gè)問題需要回到復(fù)合集流體發(fā)展生命周期的兩個(gè)階段。（1）英聯(lián)股份是否有應(yīng)用技術(shù)支持？（2）英聯(lián)股份的資金狀況是否能夠在行業(yè)放量時(shí)獲得更多的市場份額？

在技術(shù)層面，作為跨界者英聯(lián)股份此前在復(fù)合集流體領(lǐng)域沒有研發(fā)生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，與之行業(yè)內(nèi)企業(yè)而言在技術(shù)上存在天然短板。而當(dāng)前復(fù)合集流體應(yīng)用技術(shù)雖百花齊放，但仍需克服諸多工藝難點(diǎn)，這就需要企業(yè)擁有足夠的技術(shù)研發(fā)實(shí)力。英聯(lián)科技當(dāng)前技術(shù)積淀如何不得而知，但從其公開的信息中可知的是“組建的技術(shù)團(tuán)隊(duì)掌握關(guān)鍵工序技術(shù)”。

另一方面，若要實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化快速成長，受規(guī)?；慨a(chǎn)能力、產(chǎn)品品質(zhì)、客戶適配性、連續(xù)生產(chǎn)穩(wěn)定性等多重因素的影響。但上述因素現(xiàn)階段尚不能做出判斷，不過可以討論的是影響因素的因素——英聯(lián)股份資金狀況。

對于此次項(xiàng)目投建資金，英聯(lián)股份表示，資金來源包括自有資金和自籌資金（包括但不限于銀行貸款、其他金融機(jī)構(gòu)融資、發(fā)行證券等）。其中實(shí)際控制人翁偉武將出資5億元包攬定增。此外公司預(yù)計(jì)向金融機(jī)構(gòu)貸款10億元。

但更長期的資金需求英聯(lián)股份恐將承壓。上市以來在易開蓋市場的不斷擴(kuò)產(chǎn)、收并購致使公司財(cái)務(wù)狀況緊張。

詳細(xì)來看，2022年三季報(bào)顯示，英聯(lián)股份持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅5880.27萬元；資產(chǎn)負(fù)債率卻高企，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到67.2%，其中短期借款和一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債期末值為4.4億。

關(guān)鍵詞： 英聯(lián)股份