房地產(chǎn)行業(yè)在2022年陷入困境，行業(yè)普遍期待在2023年迎來復(fù)蘇之年。值得慶幸的是，3月樓市成交量同環(huán)比均大幅上漲。根據(jù)易居研究院公布的數(shù)據(jù)，全國(guó)50個(gè)一線、二線、三四線城市新建商品住宅成交面積的環(huán)比增速分別為62%、34%和24%，同比增速分別為57%、42%和41%。觀察1至3月樓市的成交數(shù)據(jù)，本輪樓市的復(fù)蘇動(dòng)力超出2022年年底時(shí)的預(yù)期。但是，至今為止，市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)銷售復(fù)蘇仍然存疑，部分高頻數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)中途回落的現(xiàn)象。根據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)，3月和4月的案場(chǎng)來訪和成交熱度較2月明顯回落，即便是品牌房企的主推項(xiàng)目，來訪量和成交量亦出現(xiàn)明顯下滑?？紤]到房地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)明顯降溫，市場(chǎng)普遍認(rèn)為房地產(chǎn)銷售尚未企穩(wěn)。

房地產(chǎn)周期的開啟是中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要推動(dòng)力量，復(fù)盤歷史，2009年以來的5輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期中，房地產(chǎn)銷售都領(lǐng)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇。高頻數(shù)據(jù)的迅速走低成為房地產(chǎn)行業(yè)頭頂?shù)囊黄瑸踉?，投資者擔(dān)憂房地產(chǎn)行業(yè)是否可能二次探底，繼2022年之后，再次成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累項(xiàng)。二級(jí)市場(chǎng)中，大金融板塊近期表現(xiàn)強(qiáng)于市場(chǎng)，成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。但是，如果房地產(chǎn)行業(yè)二次探底，那么本輪上漲將只是一次回光返照。因此，如何判定房地產(chǎn)行業(yè)真正企穩(wěn)的時(shí)間點(diǎn)對(duì)于全年投資節(jié)奏的把握至關(guān)重要。

房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)長(zhǎng)周期的下行拐點(diǎn)，2023年的房地產(chǎn)復(fù)蘇期是長(zhǎng)周期下行階段的第一個(gè)復(fù)蘇期。當(dāng)前的一些新現(xiàn)象值得投資者重視，已有研究中的部分結(jié)論已經(jīng)不再適用。我們認(rèn)為新現(xiàn)象不妨礙房地產(chǎn)行業(yè)在2023年全面企穩(wěn)的趨勢(shì)，但是投資者需要重點(diǎn)關(guān)注房?jī)r(jià)漲速是否達(dá)到企穩(wěn)水平，房地產(chǎn)銷售的拐點(diǎn)是相對(duì)滯后的指標(biāo)。通過建立房?jī)r(jià)預(yù)期模型，我們發(fā)現(xiàn)高能級(jí)城市的房?jī)r(jià)已經(jīng)企穩(wěn)，但是全國(guó)房?jī)r(jià)距離企穩(wěn)點(diǎn)非常遙遠(yuǎn)。我們建議房地產(chǎn)銷售刺激政策要以“房住不炒”的基本國(guó)策為前提，在穩(wěn)定房?jī)r(jià)漲幅的同時(shí)，防范房?jī)r(jià)過快上漲，在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，政府要審慎地對(duì)待一二線樓市的刺激，但是需要以更實(shí)舉措刺激三四線房?jī)r(jià)，以防范更嚴(yán)重的危機(jī)發(fā)生，通過建立以房?jī)r(jià)為重要參考指標(biāo)的政策體系，房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇期將更加平穩(wěn)。本文分四個(gè)章節(jié)討論以上內(nèi)容。

(資料圖片)

一、本輪復(fù)蘇期內(nèi)的新現(xiàn)象

在以往的房地產(chǎn)復(fù)蘇期內(nèi)，房產(chǎn)銷售拐點(diǎn)是房地產(chǎn)周期啟動(dòng)的標(biāo)志。房?jī)r(jià)和土地溢價(jià)率的拐點(diǎn)與房地產(chǎn)銷售的拐點(diǎn)大致同步或者略滯后，新開工的拐點(diǎn)滯后銷售約3個(gè)月，投資的拐點(diǎn)滯后銷售約9個(gè)月。因?yàn)榉康禺a(chǎn)銷售增速與M1增速高度相關(guān)，所以房地產(chǎn)銷售周期與金融周期的拐點(diǎn)高度同步。同時(shí)，中國(guó)的金融周期明顯領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期一個(gè)身位，也與房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先新開工、投資的現(xiàn)象吻合，當(dāng)房地產(chǎn)新開工和投資先后啟動(dòng)后，經(jīng)濟(jì)周期也逐步完成從復(fù)蘇期向擴(kuò)張期的切換。因此，已有的房地產(chǎn)周期分析框架普遍將房地產(chǎn)銷售拐點(diǎn)視為房地產(chǎn)復(fù)蘇標(biāo)志。針對(duì)樓市是否企穩(wěn)的問題，一種簡(jiǎn)單的判別方法就是觀察房地產(chǎn)銷售面積增速的拐點(diǎn)是否出現(xiàn)，房地產(chǎn)銷售刺激政策是否還在延續(xù)。

但是，這種房地產(chǎn)周期分析框架建立在“房地產(chǎn)銷售對(duì)于政策刺激敏感”的前提之上。本輪復(fù)蘇期與以往復(fù)蘇期不同，房地產(chǎn)銷售對(duì)于政策刺激并不敏感。

根據(jù)房貸利率走向判斷房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)是以往常見的研究方法。在2021年年底的《明年春季有望見到M1的拐點(diǎn)》一文中，筆者提出通過觀察住房貸款利率，預(yù)測(cè)商品房銷售的方法。復(fù)盤歷史，房貸利率與房地產(chǎn)銷售高度相關(guān)，背后的主要原因是居民住房需求對(duì)于房貸利率高度敏感。理論上，購房需求主要由消費(fèi)需求與投資需求所組成，中國(guó)的房?jī)r(jià)與租金比值較高，租房是購房需求中消費(fèi)需求的有力替代品，因此投資性需求是購房需求的主體。實(shí)證數(shù)據(jù)也支持這種邏輯，中國(guó)的購房需求一直與房貸利率高度相關(guān)。在2009、2012年、2014年、2019年和2020年的五次房地產(chǎn)銷售上行周期開始節(jié)點(diǎn)，房貸利率都是提前或者同步出現(xiàn)下行（圖中的房貸利率對(duì)應(yīng)了右側(cè)逆軸）。

圖1 房貸利率與房地產(chǎn)銷售

數(shù)據(jù)來源：Wind。

盡管房貸利率不是唯一影響房地產(chǎn)銷售的變量，但是房貸利率下調(diào)與房地產(chǎn)銷售刺激政策發(fā)力基本同步。以2015年房地產(chǎn)復(fù)蘇周期為例，房地產(chǎn)刺激政策的第一聲發(fā)令槍出現(xiàn)在2014年7月，新任住建部長(zhǎng)陳政高在全國(guó)住房城鄉(xiāng)建設(shè)工作座談會(huì)中提出“各地可以根據(jù)當(dāng)?shù)貙?shí)際出臺(tái)平穩(wěn)房地產(chǎn)的相關(guān)政策，其中庫存量較大的地方要千方百計(jì)消化商品房待售面積”。該講話標(biāo)志著“去庫存”正式成為房地產(chǎn)政策的主線。隨后各地紛紛放松限購限貸政策。貨幣政策第一次發(fā)力出現(xiàn)在2014年9月，文件《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》（930新政）提出支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的合理融資需求。在需求端，該文件提出對(duì)擁有1套住房并已結(jié)清相應(yīng)購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請(qǐng)貸款購買普通商品住房，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行首套房貸款政策。2014年11月起，央行在此后一年多的時(shí)間內(nèi)，6次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，房貸利率也是從2014年4季度進(jìn)入下行階段。在其他幾輪房地產(chǎn)復(fù)蘇周期內(nèi)，房貸利率下行與其他房地產(chǎn)銷售刺激政策也是同步的。因此，單獨(dú)觀察房貸利率，判斷房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)在以往是可行的方法。

在2022年4月上海疫情沖擊之前，上述方法成功預(yù)判了2022年房地產(chǎn)銷售的小陽春。

在本輪房地產(chǎn)衰退期內(nèi)，房貸利率與房地產(chǎn)銷售之間的相關(guān)性變?nèi)酢?/strong>2022年1季度起，房貸利率再次出現(xiàn)明顯下行，至2022年4季度，房貸利率已經(jīng)下降至歷史最低值。但是在長(zhǎng)達(dá)1年的時(shí)間內(nèi)，房地產(chǎn)銷售面積累計(jì)同比增速出現(xiàn)了不斷下行的現(xiàn)象。疫情影響房地產(chǎn)銷售是一個(gè)可能的解釋，但是疫情的沖擊不足以解釋房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)次貸危機(jī)后最大的降幅。數(shù)據(jù)顯示，在本輪房地產(chǎn)衰退期內(nèi)，即使房貸利率不斷下移，因城施策政策力度不斷加碼，房地產(chǎn)銷售遲遲未能進(jìn)入復(fù)蘇期。

購房者信心低迷、居民資產(chǎn)負(fù)債表惡化和刺激政策力度不及預(yù)期是房貸利率沒有能夠成功刺激房地產(chǎn)銷售的重要原因。本輪房地產(chǎn)復(fù)蘇周期內(nèi)，購房者信心低迷延緩中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇，購房者極其擔(dān)憂項(xiàng)目能否及時(shí)交付，現(xiàn)實(shí)中，民營(yíng)房企與國(guó)有房企的銷售表現(xiàn)分化現(xiàn)象證實(shí)了購房者存在這種擔(dān)憂。其次，居民資產(chǎn)負(fù)債情況相比歷史平均水平已經(jīng)明顯惡化，受到疫情沖擊，居民收入增速大幅下行，居民可用于還貸的支出上限較低。政策方面，“房住不炒”下房地產(chǎn)銷售刺激政策放松力度小于前幾輪，前幾輪周期中的大規(guī)模、大幅度刺激政策在本輪周期中尚未出現(xiàn)。

除了房地產(chǎn)銷售刺激政策效果低于預(yù)期外，新開工和投資與銷售拐點(diǎn)的時(shí)間差可能長(zhǎng)于以往。筆者在2022年6月發(fā)表的《警惕房?jī)r(jià)快速上漲：房地產(chǎn)刺激政策需要打破路徑依賴》中提出2022年房地產(chǎn)衰退期最大的特征是：衰退源自于供應(yīng)端的流動(dòng)性危機(jī)，民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)集體存在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)或者已經(jīng)債務(wù)違約。因此，即使房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)，民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表也難以在短期內(nèi)修復(fù)，房地產(chǎn)投資修復(fù)仍然可能不及預(yù)期。盡管2022年11月，政府推出了“三支箭”政策，房地產(chǎn)行業(yè)的流動(dòng)性危機(jī)得到一定程度上的緩解，但是從政策落實(shí)情況看，仍存在著一定的結(jié)構(gòu)性和節(jié)奏性問題。國(guó)有房企在信貸、債券融資等渠道上，獲得的資源傾斜程度要更為明顯，不同財(cái)務(wù)情況的民企地產(chǎn)受益程度存在明顯的結(jié)構(gòu)性差異。股權(quán)融資方面，雖然各類上市房企均有所行動(dòng)，但是何時(shí)能落地、落地規(guī)模及其價(jià)格仍存在較多未知。因此，我們認(rèn)為本輪房地產(chǎn)復(fù)蘇期內(nèi)，即使銷售企穩(wěn)，房地產(chǎn)企業(yè)快速拿地、新開工、投資的可能性非常低，新開工、投資的拐點(diǎn)可能遠(yuǎn)遲于銷售底部。

二、房地產(chǎn)銷售將企穩(wěn)，但不關(guān)鍵

本輪復(fù)蘇期內(nèi)房地產(chǎn)銷售對(duì)于各類刺激政策的敏感度降低，即使房地產(chǎn)銷售刺激政策維持寬松、新盤去化率和中介信心快速回升、單月房地產(chǎn)銷售井噴，房地產(chǎn)銷售能否趨勢(shì)性企穩(wěn)將始終存疑。同時(shí)，房地產(chǎn)銷售面積增速的拐點(diǎn)對(duì)于預(yù)測(cè)新開工、投資的拐點(diǎn)幫助也較小，因此房地產(chǎn)銷售不再是關(guān)鍵指標(biāo)。

因?yàn)榉康禺a(chǎn)銷售能否企穩(wěn)難以判斷，市場(chǎng)中存在一種聲音，認(rèn)為房地產(chǎn)銷售再不可能復(fù)蘇，房地產(chǎn)行業(yè)降不斷下行，這種觀點(diǎn)值得商榷。我們認(rèn)為房地產(chǎn)銷售在2023年將明顯企穩(wěn)，但是房地產(chǎn)銷售的拐點(diǎn)不再具有很高的研究?jī)r(jià)值。

部分投資者認(rèn)為房地產(chǎn)銷售僅僅出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，并且復(fù)蘇力度非常弱。他們提出如果僅觀察同比數(shù)據(jù)，確實(shí)可能認(rèn)為房地產(chǎn)銷售已經(jīng)明顯復(fù)蘇，但是同比數(shù)據(jù)可能明顯受到基數(shù)效應(yīng)的影響。如果以2019年同期為基數(shù)，30大中城市商品房成交面積按一線、二線和三線劃分，分別增長(zhǎng)7.3%、2.8%和-20.8%，如果以2021年同期為標(biāo)準(zhǔn)，分別增長(zhǎng)-12.8%、-24.2%和-19.3%。數(shù)據(jù)反映房地產(chǎn)銷售復(fù)蘇更多是基數(shù)原因，并且高能級(jí)城市的銷售回暖情況好于低能級(jí)城市，房地產(chǎn)行業(yè)距離復(fù)蘇非常遙遠(yuǎn)。

筆者認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇的核心是以房地產(chǎn)銷售、新開工、投資為代表的重要行業(yè)指標(biāo)的增速出現(xiàn)快速上行。在已有研究中，盡管研究人員不一定給出明確定義，但是經(jīng)過研究人員劃分的房地產(chǎn)復(fù)蘇期普遍對(duì)應(yīng)著房地產(chǎn)銷售面積增速超過10%的時(shí)間段。因此，如果延續(xù)以往的做法，房地產(chǎn)銷售面積增速突破10%，即可以視為房地產(chǎn)銷售明顯復(fù)蘇。如果非要選取特定年份作為基數(shù)進(jìn)行分析，首先在研究方法上存在不一致的問題，更重要的是忽略了房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入長(zhǎng)周期下行階段的客觀事實(shí)。

本輪房地產(chǎn)復(fù)蘇期是房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入長(zhǎng)周期下行階段后的第一輪復(fù)蘇期，以2019年或者2021年為基數(shù)計(jì)算房地產(chǎn)銷售面積增速意義較低。房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)是普遍共識(shí)，得出這個(gè)結(jié)論的原因是住房總需求已進(jìn)入下降期。在貝殼研究院的《2021-2035年我國(guó)住房需求預(yù)測(cè)》一文中，貝殼引入“人口支持比”這個(gè)分析維度，即15-64歲的勞動(dòng)力人口數(shù)量與15歲以下和64歲以上人口數(shù)量之和的比值。研究發(fā)現(xiàn)2021-2025年期間我國(guó)新增住房總需求約78億平方米，年均15.7億平方米。到2035年，新增住房總需求降至13.3億平米，15年（2021至2035）間年均降速2.5%。在2022年，商品房銷售面積僅為13.5億平方米，低于理論需求值15.7億平方米，這與生活中許多居民因?yàn)橐咔?、?dān)憂房?jī)r(jià)下跌等原因遲遲不敢購房，需求出現(xiàn)積壓的現(xiàn)象所匹配。假設(shè)2023年的商品房銷售面積出現(xiàn)了部分投資者定義的“復(fù)蘇”現(xiàn)象，即商品房銷售面積回到2019年或者2021年的水平值，那么房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)不是復(fù)蘇而是嚴(yán)重過熱，17-18億平方米的銷售面積遠(yuǎn)高于房地產(chǎn)行業(yè)的真實(shí)需求。因此，已有研究中，用2019年或者2021年房地產(chǎn)銷售面積作為基數(shù)，分析房地產(chǎn)銷售是否出現(xiàn)復(fù)蘇的分析框架是存在問題的，無論房地產(chǎn)行業(yè)是否出現(xiàn)明顯的復(fù)蘇跡象，以2019年或者2021年為基數(shù)計(jì)算得到的房地產(chǎn)銷售面積增速都將是負(fù)值。

圖2 商品房銷售面積

數(shù)據(jù)來源：Wind。

高能級(jí)城市領(lǐng)先低能級(jí)城市出現(xiàn)房地產(chǎn)銷售復(fù)蘇是大概率事件，但是并不會(huì)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)銷售全面復(fù)蘇。在2015年的房地產(chǎn)復(fù)蘇期內(nèi)，高能級(jí)城市領(lǐng)先于低能級(jí)城市復(fù)蘇。在肖立晟和楊曉的《2019年房地產(chǎn)各線城市銷售和投資預(yù)測(cè)》一文中提出在2015年房地產(chǎn)周期之前，一二三線及其他城市房地產(chǎn)銷售都是齊頭并進(jìn)，當(dāng)周期起來的時(shí)候各線城市同步漲，周期下行的時(shí)候同步下行。但是2015年房地產(chǎn)周期中，一線城市先起先落，其他城市隨其后。三線和除去一二三線之外的城市銷售明顯厚尾，且除去一二三線之外的其他城市銷售出現(xiàn)了罕見的“雙峰”現(xiàn)象。因此，短期內(nèi)低能級(jí)城市出現(xiàn)銷售復(fù)蘇不及預(yù)期的現(xiàn)象可能性較高，但是不改房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇的趨勢(shì)。事實(shí)上，2015年房地產(chǎn)復(fù)蘇期內(nèi)，棚改貨幣化政策極大地改變了低能級(jí)城市銷售疲弱的問題，在本輪房地產(chǎn)復(fù)蘇期內(nèi)，在類似能夠解決低能級(jí)城市住宅庫存問題的政策出臺(tái)之前，不排除再次出現(xiàn)高能級(jí)城市和低能級(jí)城市房地產(chǎn)銷售復(fù)蘇不同步的現(xiàn)象，但是這與房地產(chǎn)行業(yè)的全面復(fù)蘇并不沖突。

房地產(chǎn)銷售面積增速快速上行不再是房地產(chǎn)復(fù)蘇期開始的標(biāo)志。本輪復(fù)蘇期內(nèi)，以房貸利率為代表的房地產(chǎn)銷售刺激政策沒有成功地刺激房地產(chǎn)銷售。在此前房地產(chǎn)周期中，存在房地產(chǎn)銷售刺激政策不退潮，銷售熱情亦不退潮的現(xiàn)象，當(dāng)政府將房貸利率制定在低位，同時(shí)因城施策政策不斷加碼，房地產(chǎn)銷售就會(huì)持續(xù)向好。但是在本輪復(fù)蘇期內(nèi)，因?yàn)榇碳ふ吆头康禺a(chǎn)銷售的關(guān)系發(fā)生了變化，當(dāng)前市場(chǎng)始終無法建立對(duì)于房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)的信心。以往房地產(chǎn)復(fù)蘇期內(nèi)，房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)井噴，之后維持高增長(zhǎng)狀態(tài)，逐步傳遞至新開工和投資的情況可能不再出現(xiàn)，因此房地產(chǎn)銷售的拐點(diǎn)在本輪復(fù)蘇期內(nèi)參考價(jià)值較低。

三、房?jī)r(jià)預(yù)期模型

如上文所述，在本輪房地產(chǎn)周期內(nèi)，房地產(chǎn)銷售的拐點(diǎn)已經(jīng)難以再被用于判斷房地產(chǎn)銷售是否企穩(wěn)、行業(yè)是否會(huì)復(fù)蘇。因?yàn)楸据喎康禺a(chǎn)衰退期內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)融資端出現(xiàn)了史無前例的困境，新冠疫情嚴(yán)重地沖擊到了居民的資產(chǎn)負(fù)債表，土地溢價(jià)率、房貸利率等指標(biāo)都不再是值得信賴的前瞻指標(biāo)。去化率、中介信心指數(shù)等高頻數(shù)據(jù)存在噪音大、難以捕捉其趨勢(shì)的問題。

我們認(rèn)為房?jī)r(jià)漲速達(dá)到企穩(wěn)水平是本輪房地產(chǎn)周期內(nèi)銷售企穩(wěn)的關(guān)鍵信號(hào)。能夠被用于判定房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)的指標(biāo)需要兩種關(guān)鍵的特征：與銷售高度相關(guān)和指標(biāo)自身自相關(guān)。與銷售高度相關(guān)高，指標(biāo)才能被用于觀察銷售的趨勢(shì)性變化。指標(biāo)自身自相關(guān)，才能被用于對(duì)未來的預(yù)測(cè)。房?jī)r(jià)符合這兩個(gè)要求。除此以外，因?yàn)榉績(jī)r(jià)上漲會(huì)吸引房企加大力度拿地和新開工，因此房?jī)r(jià)在本輪復(fù)蘇期內(nèi)具有更高的研究?jī)r(jià)值。

房屋的銷售量與銷售價(jià)格相關(guān)性較大，房屋購買量增加的時(shí)刻也往往是房?jī)r(jià)的高峰，房市買賣低谷時(shí)，價(jià)格也會(huì)受到?jīng)_擊。事實(shí)上，商品房銷售面積的累計(jì)同比增速與房?jī)r(jià)的環(huán)比增速在數(shù)據(jù)上有很高的關(guān)聯(lián)度。圖3顯示二者的高點(diǎn)和低點(diǎn)高度重合。二者區(qū)別最大的時(shí)間點(diǎn)是疫情期間，銷售面積大幅下滑，但是房?jī)r(jià)仍然平穩(wěn)。在剔除疫情期間的異常數(shù)據(jù)后，房地產(chǎn)銷售和房?jī)r(jià)高度相關(guān)。在現(xiàn)實(shí)中，房地產(chǎn)市場(chǎng)有“量在價(jià)先”的規(guī)律，房地產(chǎn)銷售復(fù)蘇初期，成交會(huì)先于價(jià)格上行，因?yàn)樽畛醭山坏耐堑蛢r(jià)房源。因此，銷量會(huì)略領(lǐng)先于價(jià)格復(fù)蘇，但是二者趨勢(shì)一致。

圖3 房地產(chǎn)銷售與房?jī)r(jià)

數(shù)據(jù)來源：Wind。

房?jī)r(jià)環(huán)比增速存在高自相關(guān)的屬性，可以用自回歸模型進(jìn)行簡(jiǎn)單地分析。百城住宅價(jià)格指數(shù)的環(huán)比增速一階自相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.82，在現(xiàn)實(shí)中，購房者普遍信奉“買漲不買跌”，數(shù)據(jù)反映這種做法未嘗不理性。因?yàn)榉績(jī)r(jià)環(huán)比增速高自相關(guān)，我們利用自回歸模型分析房?jī)r(jià)的動(dòng)態(tài)走勢(shì)。選取兩組數(shù)據(jù)，第一組是百城住宅價(jià)格指數(shù)，第二組是中原地產(chǎn)的北京、上海、深圳三城二手房?jī)r(jià)格指數(shù)。二者相比，第一組數(shù)據(jù)包括高低能級(jí)城市，專注新房?jī)r(jià)格，第二組數(shù)據(jù)是一線城市的二手房?jī)r(jià)格指數(shù)。在《領(lǐng)先指標(biāo)和政策變化顯示房地產(chǎn)投資即將在三季度企穩(wěn)》一文中，我們發(fā)現(xiàn)中原地產(chǎn)的二手住宅價(jià)格略領(lǐng)先百城住宅價(jià)格指數(shù)，二者拐點(diǎn)之間可以間隔達(dá)到3個(gè)月。針對(duì)第一組數(shù)據(jù)，因?yàn)楦唠A模型的回歸系數(shù)不顯著，我們選用一階自回歸模型進(jìn)行擬合，回歸結(jié)果顯示截距項(xiàng)是0.067%，當(dāng)上期房?jī)r(jià)上漲1%，本期房?jī)r(jià)上漲0.835%。針對(duì)第二組數(shù)據(jù)，選用二階自回歸模型，回歸結(jié)果顯示截距項(xiàng)是0.203%，當(dāng)T-2期房?jī)r(jià)上漲1%，本期房?jī)r(jià)上漲0.218%，當(dāng)T-1期房?jī)r(jià)上漲1%，本期房?jī)r(jià)上漲0.498%。以上的回歸系數(shù)在5%顯著性水平下都顯著。

一線城市房?jī)r(jià)漲速接近企穩(wěn)水平，全國(guó)房?jī)r(jià)漲速遠(yuǎn)未企穩(wěn)。根據(jù)模型的回歸結(jié)果，可以計(jì)算出0.41%和0.67%是百城和三城房?jī)r(jià)月漲幅的穩(wěn)定值，即T-2期和T-1期的房?jī)r(jià)漲速達(dá)到這個(gè)水平值，T期的模型預(yù)測(cè)值接近T-2期和T-1期的實(shí)際值。當(dāng)房?jī)r(jià)漲幅長(zhǎng)期穩(wěn)定在這個(gè)數(shù)值的附近時(shí)，房?jī)r(jià)不會(huì)出現(xiàn)明顯的趨勢(shì)性變動(dòng)，房地產(chǎn)周期波動(dòng)現(xiàn)象會(huì)明顯削弱。房?jī)r(jià)溫和地追隨物價(jià)上漲，居民在房?jī)r(jià)穩(wěn)定的預(yù)期下因消費(fèi)需求或是合理的投資需求進(jìn)行購房，投機(jī)需求因預(yù)期收益率過低基本消失。最新的數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)房?jī)r(jià)于2023年1月、2月和3月分別上漲-0.02%、0%和0.02%，三城房?jī)r(jià)同期分別上漲-0.26%、0.64%和0.65%。因此，三城房?jī)r(jià)漲速已經(jīng)達(dá)到了企穩(wěn)的水平，全國(guó)房?jī)r(jià)距離企穩(wěn)遙遙無期。

四、政策建議

根據(jù)前文模型的結(jié)果，如果政策沒有及時(shí)發(fā)力，全國(guó)房?jī)r(jià)漲速可能維持在一個(gè)極低的水平。當(dāng)房?jī)r(jià)漲速接近0時(shí)，全國(guó)房?jī)r(jià)漲速下一期的預(yù)測(cè)值是0.067%，三城房?jī)r(jià)漲速預(yù)期值是0.203%，意味著整體房?jī)r(jià)將在0軸附近波動(dòng)?？紤]到房地產(chǎn)行業(yè)尚未完全走出流動(dòng)性危機(jī)，部分房企仍然在爆雷邊緣，保交樓擔(dān)憂隨時(shí)可能升級(jí)，疊加居民資產(chǎn)負(fù)債表在疫情期間嚴(yán)重惡化，弱復(fù)蘇格局下修復(fù)進(jìn)程緩慢，房?jī)r(jià)內(nèi)生性上漲的動(dòng)力嚴(yán)重不足。如果政策不及時(shí)發(fā)力，房地產(chǎn)行業(yè)二次探底可能性極高。我們建議政府更多地關(guān)注房?jī)r(jià)漲幅，出臺(tái)政策將其穩(wěn)定在企穩(wěn)水平。

房地產(chǎn)銷售刺激政策要以“房住不炒”的基本國(guó)策為前提。自2016年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出后，“房住不炒”成為了政府長(zhǎng)期堅(jiān)持的國(guó)策。眾所周知，中國(guó)的房?jī)r(jià)收入比遠(yuǎn)高于國(guó)際平均值，對(duì)于大部分工薪階層，僅僅通過自身薪資所得難以實(shí)現(xiàn)購房夢(mèng)想?；陂L(zhǎng)期的視角，中國(guó)的房?jī)r(jià)收入比，都會(huì)逐步向國(guó)際平均值靠攏。在這個(gè)過程中，有兩種情況可能發(fā)生，第一種情況是房?jī)r(jià)快速下跌，造成經(jīng)濟(jì)恐慌。第二種情況是房?jī)r(jià)緩慢上漲，居民收入增速遠(yuǎn)快于房?jī)r(jià)?；谧顑?yōu)化居民福利的視角，第二種情況一定是首選。在房地產(chǎn)復(fù)蘇期內(nèi)，房?jī)r(jià)存在上漲的動(dòng)能，房地產(chǎn)投機(jī)行為逐步泛濫。在這種情況下，如果不注意刺激的力度和方式，政策可能會(huì)淪為投機(jī)客獲利的工具。投機(jī)行為如果在政策助力下更加頻繁，會(huì)讓第一種惡性情況發(fā)生的概率上升，房?jī)r(jià)在短期內(nèi)過快上漲后出現(xiàn)斷崖式下跌，沖擊整體經(jīng)濟(jì)。在房?jī)r(jià)出現(xiàn)下跌、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不容樂觀的今天，穩(wěn)定房?jī)r(jià)是應(yīng)行之舉，但是“房住不炒”是必須長(zhǎng)期堅(jiān)持的基本國(guó)策。堅(jiān)持“房住不炒”的核心點(diǎn)是將居民預(yù)期的房?jī)r(jià)上漲速度抑制在一個(gè)合理的增速，筆者認(rèn)為低于居民收入增速、高于房貸利率的房?jī)r(jià)預(yù)期漲幅是一個(gè)合理值，上一節(jié)中的房?jī)r(jià)漲幅穩(wěn)定水平正落于這個(gè)區(qū)間，一線城市房?jī)r(jià)年漲幅6%，全國(guó)房?jī)r(jià)年漲幅4%是一個(gè)合理的房?jī)r(jià)漲幅預(yù)期。

一線城市房地產(chǎn)刺激政策需要保持審慎。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)復(fù)蘇周期內(nèi)，一線城市的房產(chǎn)容易淪為投機(jī)行為的重災(zāi)區(qū)，2015年1月至2016年9月的房地產(chǎn)復(fù)蘇周期內(nèi)，全國(guó)房?jī)r(jià)平均月環(huán)比漲幅為0.86%，三個(gè)一線城市平均月環(huán)比漲幅為2.73%，漲幅明顯高于全國(guó)平均。2月和3月數(shù)據(jù)反映一線城市月環(huán)比漲幅已經(jīng)達(dá)到合理均值，如果刺激力度過大，可能造成房?jī)r(jià)漲幅過快、投機(jī)行為盛行的問題。在復(fù)蘇期內(nèi)，房?jī)r(jià)漲幅略高于均值是一個(gè)合理的現(xiàn)象，但是如果像上一輪房地產(chǎn)復(fù)蘇周期內(nèi)，在3-5個(gè)月內(nèi)，每個(gè)月月漲幅達(dá)到2%、3%，甚至部分月份房?jī)r(jià)漲幅超過5%，房?jī)r(jià)上漲壓力將嚴(yán)重?fù)p害居民福利。在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，討論對(duì)于房?jī)r(jià)上漲的限制為時(shí)尚早，但是需要限制過強(qiáng)的刺激政策。據(jù)證券時(shí)報(bào)在4月底的報(bào)道，實(shí)行兩年有余的深圳二手房成交參考價(jià)可能與住房貸款脫鉤。廣東住房政策研究中心首席研究員李宇嘉建議深圳的二手房參考價(jià)政策可保持不變，但在執(zhí)行過程中可以采取更為靈活的實(shí)施辦法，即銀行可根據(jù)參考價(jià)和網(wǎng)簽價(jià)格孰低的原則。筆者也同意這種觀點(diǎn)，以二手房指導(dǎo)價(jià)為代表的一線城市限制政策在歷史上有效地限制了房?jī)r(jià)過快上漲，在房?jī)r(jià)相對(duì)疲弱的今天，可以采取“循序漸進(jìn)”的路徑，逐步松綁，以防一線城市房?jī)r(jià)快速上漲。

低能級(jí)城市樓市急需更大力度的刺激。在一線城市房?jī)r(jià)已經(jīng)出現(xiàn)明顯復(fù)蘇跡象的三月，全國(guó)房?jī)r(jià)仍然偏冷，反映低能級(jí)城市房地產(chǎn)銷售不暢。復(fù)盤2015年房地產(chǎn)復(fù)蘇周期，當(dāng)時(shí)已經(jīng)出現(xiàn)了“一二線高房?jī)r(jià)、三四線高庫存”的分化現(xiàn)象，高能級(jí)城市樓市火爆，同期低能級(jí)城市樓市卻被冰封。這種現(xiàn)象在當(dāng)時(shí)限制了政策空間，一方面，監(jiān)管層需要重視遏制高能級(jí)城市房?jī)r(jià)過快上漲，也需要穩(wěn)定低能級(jí)城市房?jī)r(jià)不再下跌。在房地產(chǎn)刺激政策中，以房貸利率、最低首付比等中央層面的政策被視為強(qiáng)效工具，因城施策的政策效果偏弱。當(dāng)房地產(chǎn)復(fù)蘇分化時(shí)，中央層面的政策不再適合使用，政策空間將被擠壓。在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，筆者認(rèn)為可以適度加大對(duì)于低能級(jí)城市樓市的刺激。

五、總結(jié)

回顧2022年年底時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)復(fù)蘇的信念仍不堅(jiān)定，各類市場(chǎng)主體普遍認(rèn)為2023年房地產(chǎn)銷售可能在2022年的低基數(shù)之上進(jìn)一步下降，經(jīng)歷過3月的房地產(chǎn)銷售快速回暖后，市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)復(fù)蘇的爭(zhēng)議已經(jīng)基本消失，轉(zhuǎn)而開始擔(dān)憂房地產(chǎn)銷售是階段性企穩(wěn)還是全面復(fù)蘇。

因?yàn)榉康禺a(chǎn)量在價(jià)先，房地產(chǎn)銷售面積是房?jī)r(jià)的先行指標(biāo)，已有研究更關(guān)注房地產(chǎn)銷售面積增速的拐點(diǎn)。在本輪房地產(chǎn)復(fù)蘇周期內(nèi)，房地產(chǎn)銷售面積對(duì)于銷售刺激政策的敏感度下降，即使銷售政策在一段時(shí)間內(nèi)維持寬松的狀態(tài)，房地產(chǎn)銷售面積在部分月份出現(xiàn)快速回暖，但是居民對(duì)于房地產(chǎn)的信心難以快速重樹。我們認(rèn)為房?jī)r(jià)可以取代房地產(chǎn)銷售面積成為本輪復(fù)蘇期內(nèi)最重要的觀察指標(biāo)，通過建立房?jī)r(jià)預(yù)期模型，我們認(rèn)為一線城市的房?jī)r(jià)已經(jīng)明顯企穩(wěn)，但是全國(guó)房?jī)r(jià)距離企穩(wěn)仍然遙遠(yuǎn)。

2015年的房地產(chǎn)復(fù)蘇周期內(nèi)，房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)一度出現(xiàn)一二線城市過于火爆、三四線城市過于冰冷的現(xiàn)象，對(duì)于政策的進(jìn)一步發(fā)力形成了制約。我們預(yù)期如果當(dāng)前的政策沒有出現(xiàn)較大幅度的改變，房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性失調(diào)現(xiàn)象可能再次出現(xiàn)。我們建議政府可以考慮提前出臺(tái)針對(duì)性的政策，進(jìn)一步下調(diào)低能級(jí)城市的房貸利率，增加PSL貸款投放規(guī)模幫助地方政府回購商品房。在堅(jiān)持“房住不炒”基本國(guó)策的前提下，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)盡快全面復(fù)蘇，帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向下一個(gè)繁榮的時(shí)代。

此時(shí)此刻，盡管房地產(chǎn)行業(yè)前路并非一片坦途，但是至暗已過,曙光初現(xiàn)。

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1 肖立晟系九方智投首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室主任。

2 尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員，北卡羅萊納州立大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。

本文來源：財(cái)經(jīng)報(bào)道網(wǎng)