國家金融與發(fā)展實驗室近日發(fā)布的2023年第一季度宏觀杠桿率報告顯示，今年一季度宏觀杠桿率再度攀升，其中，非金融企業(yè)部門杠桿率升幅最大，再次超過歷史高點。報告分析認(rèn)為，一季度宏觀杠桿率超預(yù)期上升，主要原因在于名義GDP增速較低，同比僅增長了5.0%，而貨幣和債務(wù)的增速并不算高，分別僅增長了12.7%和10.1%。在一般價格水平增速偏低的環(huán)境下，需要更高的實際經(jīng)濟(jì)增長才能降低宏觀杠桿率的增速。從全社會債務(wù)水平來看，其增長較為克制。而財政政策的“加力提效”要求政府部門擴(kuò)大財政赤字，更為主動地加杠桿。因此，全社會債務(wù)的增速很難在短期內(nèi)有所下降，通過提高債務(wù)拉動消費和投資是當(dāng)前逆周期調(diào)節(jié)所必須的手段。

(相關(guān)資料圖)

根據(jù)測算，2023年一季度宏觀杠桿率上升8.6個百分點，從2022年末的273.2%上升至281.8%。其中，居民部門杠桿率上升了1.4個百分點，從2022年末的61.9%升至63.3%；非金融企業(yè)部門杠桿率上升幅度最大，上升了6.1個百分點，從2022年末的160.9%上升至167.0%；政府部門杠桿率上升幅度最小，上升了1.1個百分點，從2022年末的50.4%增長至51.5%。

2022年我國宏觀杠桿率走勢整體呈現(xiàn)出“前高后穩(wěn)”的態(tài)勢，大部分漲幅都是在上半年完成的。報告判斷，這一特征在2023年仍將持續(xù)。如果全年經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到4.5%，GDP縮減指數(shù)達(dá)到2%，預(yù)計全年宏觀杠桿率將提升8個百分點左右；一季度已經(jīng)上升了8.6個百分點；二季度可能繼續(xù)有所上升，杠桿率提高2-3個百分點；下半年的宏觀杠桿率將有所下降。如果實際GDP增速低于4.5%，或者價格水平在全年仍保持較慢的增長，GDP縮減指數(shù)低于2%，則全年杠桿率的上升幅度或?qū)⑦_(dá)到10個百分點左右。

名義GDP增速放緩仍是推升宏觀杠桿率主因

推動宏觀杠桿率提升的主要因素仍在于經(jīng)濟(jì)增長的放緩。報告解釋，一季度實際GDP增速為4.5%，相比上一年有所恢復(fù)，GDP環(huán)比折年增速也達(dá)到了9.1%，相比上個季度有較大幅度的復(fù)蘇。但名義GDP增速卻持續(xù)走低，一季度名義GDP同比僅增長了5.0%，遠(yuǎn)小于同期的貨幣和債務(wù)增速。廣義貨幣M2同比增長了12.7%，全社會總債務(wù)同比增長了10.1%。債務(wù)增速維持在10%以上的水平，但名義經(jīng)濟(jì)增速僅為5%，導(dǎo)致宏觀杠桿率出現(xiàn)了較大幅度的增長。

“對比過去幾年中國的債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)，大部分時間里債務(wù)增速都要高于名義經(jīng)濟(jì)增速，這也是我國宏觀杠桿率長期保持增長的最主要原因?！眻蟾娣Q，在過去幾年中，債務(wù)增長速度基本穩(wěn)定在10-15%之間，大部分時間都是10%多一點，只在2020年疫情期間最高達(dá)到13%的水平?？梢哉f，在貨幣政策立場和宏觀調(diào)控力度方面，我們都較為謹(jǐn)慎，債務(wù)增速從2010年之前超過20%的水平回落至當(dāng)前的10%，體現(xiàn)了防風(fēng)險方面的政策權(quán)重。但經(jīng)濟(jì)增長則受到短期周期性沖擊以及長期不斷下臺階這兩方面因素的影響，我國宏觀杠桿率仍不可避免地有所上升。

對于名義GDP增速走低的原因，報告還認(rèn)為，一般價格水平的下行也是導(dǎo)致名義增速不高的重要原因。一方面，受基期因素的影響，大宗商品在2022年之前經(jīng)歷了一番較大幅度的上漲，之后便是穩(wěn)定或下行的趨勢，帶動PPI指數(shù)的下降。另一方面，我國當(dāng)前最主要的問題仍在于需求端，供給側(cè)的生產(chǎn)能力并未受到太大影響，甚至在競爭加劇的情況下生產(chǎn)能力還有所改善，但需求較為低迷，有效需求嚴(yán)重不足。導(dǎo)致價格水平很難上漲，CPI指數(shù)回落。

“有效需求不足是影響經(jīng)濟(jì)增長的最主要因素，也是決定未來中國宏觀杠桿率走勢的關(guān)鍵?！眻蟾娣Q，有利的一面在于，在較為穩(wěn)定的物價水平下，貨幣和財政當(dāng)局都有著更大的操作空間，不必?fù)?dān)心釋放流動性過大而對物價產(chǎn)生較大影響，也不必?fù)?dān)心公共投資通過價格機(jī)制對私人投資的擠出效應(yīng)。

非金融企業(yè)杠桿率再次超過歷史高點

從杠桿率結(jié)構(gòu)上看，一季度宏觀杠桿率上升幅度最大的部門仍然是非金融企業(yè)部門，其次是居民部門，政府部門上升最小。但僅從債務(wù)增速來看，仍然是政府部門債務(wù)的同比增速最高，達(dá)到13.7%，政府債務(wù)的增速與去年相比基本穩(wěn)定。居民部門的債務(wù)增長有所恢復(fù)，消費貸款和個人經(jīng)營性貸款都有一定程度的上升。非金融企業(yè)的債務(wù)增長恢復(fù)到10.3%的水平，體現(xiàn)了信貸整體放松的環(huán)境，旨在幫助企業(yè)克服資金約束，通過加大投資帶動經(jīng)濟(jì)增長。

分部門看，非金融企業(yè)杠桿率自2021年四季度跌到了154.1%的谷底后，已經(jīng)連續(xù)五個季度有所提升，且在今年一季度增幅最大。目前企業(yè)杠桿率已經(jīng)超過了2020年二季度末的高點，達(dá)到歷史上的最高水平。報告表示，銀行流動性寬松是企業(yè)部門杠桿率上升的主因，但企業(yè)杠桿率的上升并沒有有效轉(zhuǎn)化為投資，貨幣政策有效性不足。

自2020年三季度開始，居民部門杠桿率始終在62%的水平上下波動，直到今年一季度，居民杠桿率再次有了一定的漲幅。報告表示，居民杠桿率的上升主要是消費性貸款和個人經(jīng)營性貸款所帶動的，在信用環(huán)境較為寬松的情況下，居民加杠桿的意愿也有所上升，未來居民部門杠桿率仍將繼續(xù)上升。

“根據(jù)我們的估算，一季度居民住房貸款增速進(jìn)一步回落至1.2%，消費性貸款（除住房外）的增速有所回升，達(dá)到8.8%，經(jīng)營性貸款同比增速提高至18.8%，帶動了居民杠桿率的上升。個人經(jīng)營性貸款仍然是居民部門加杠桿的主要方式?！眻蟾娣Q。

值得注意的是，對于居民超額儲蓄的話題，報告表達(dá)了不同觀點。報告解釋，一季度的全國居民人均可支配收入達(dá)到10870元，相比去年同期增長了5.1%，人均收入增速與名義GDP增速基本一致。居民人均消費達(dá)到6738元，相比去年同期增長了5.4%，消費增長快于收入增長。由此估算出的居民儲蓄率基本穩(wěn)定在38%的水平，居民儲蓄率相比去年同期基本保持穩(wěn)定，并沒有發(fā)生較為顯著的結(jié)構(gòu)性變化，居民部門也沒有呈現(xiàn)出“超額儲蓄”的特征，用“超額儲蓄”來解釋居民存款上升并不恰當(dāng)。

“有一類解釋是將居民存款上升解釋為居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化（“理財轉(zhuǎn)移”）的影響。但2022年銀行理財僅下降1.35萬億元，而信托資產(chǎn)、公募基金份額、股票等金融資產(chǎn)仍是上升的，這也無法解釋居民存款的大幅度上升?！皥蟾娣Q，我們推測，可能是國民收入核算中有一部分隱藏的國民收入并沒有被統(tǒng)計部門捕捉到，這部分收入應(yīng)主要體現(xiàn)在富人群體中，在2022年之后有所增加。

建議加強(qiáng)財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合

政府部門杠桿率從2022年末的50.4%上升至51.5%，增加了1.1個百分點。其中，中央政府杠桿率維持在2022年末的21.4%，保持穩(wěn)定；地方政府杠桿率從2022年末的29.0%升至30.1%，增加了1.1個百分點。

報告認(rèn)為，今年的財政力度與去年基本持平，雖然從提前批額度上可以看出財政當(dāng)局希望提前發(fā)力，但一季度債務(wù)增長態(tài)勢與去年一致，提前批的完成率并不高。

報告表示，全社會債務(wù)的增速很難在短期內(nèi)有所下降，通過提高債務(wù)拉動消費和投資是當(dāng)前逆周期調(diào)節(jié)所必須的手段，建議加強(qiáng)財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。

具體來說，建議在建立現(xiàn)代中央銀行制度的要求下，重塑央行資產(chǎn)負(fù)債表，加大國債在央行總資產(chǎn)中的占比，降低結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具占比，財政當(dāng)局可突破3%的赤字率限制，同時降低地方專項債占比，發(fā)行更多的國債和地方一般債。通過政府主動加杠桿的方式為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供較強(qiáng)的動力，提升增長預(yù)期，激發(fā)和撬動民營投資和市場內(nèi)生動力。

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