《投資者網(wǎng)》謝瑩潔

(相關(guān)資料圖)

隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)常態(tài)，疫情期間壓制的眼科醫(yī)療需求大量釋放。總體上，眼科板塊在二級(jí)市場(chǎng)上先抑后揚(yáng)，增勢(shì)可觀。

作為國(guó)內(nèi)民營(yíng)醫(yī)院上市第一股，愛爾眼科醫(yī)院集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“愛爾眼科”,300015.SZ）股價(jià)卻不樂(lè)觀，該公司最新市值較2021年年中蒸發(fā)約1800億元。

愛爾眼科以并購(gòu)基金式的模式見長(zhǎng)，通過(guò)不斷收購(gòu)醫(yī)院來(lái)支撐業(yè)績(jī)，用最少的資金實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，近幾年來(lái)核心業(yè)績(jī)指標(biāo)保持增長(zhǎng)。

值得注意的是，不斷增厚的規(guī)模也帶來(lái)內(nèi)控問(wèn)題，醫(yī)療糾紛讓公司屢受輿論關(guān)注，公司客單價(jià)近三年來(lái)持續(xù)下降。機(jī)構(gòu)對(duì)于愛爾眼科的態(tài)度出現(xiàn)較大分歧，高瓴和張坤大幅斬倉(cāng)的同時(shí)，多支醫(yī)藥主題基金紛紛加倉(cāng)。

“上市公司+PE”策略擴(kuò)張

公開資料顯示，愛爾眼科成立于2003年，2009年上市，主要從事各類眼科疾病診療、手術(shù)服務(wù)與醫(yī)學(xué)驗(yàn)光配鏡，醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)布局涵蓋中國(guó)、歐洲、美國(guó)、東南亞等國(guó)家和地區(qū)。自上市以來(lái)股價(jià)一路攀升，在2021年7月創(chuàng)新高至55.47元/股（前復(fù)權(quán)），市值達(dá)到3851億元。

創(chuàng)始人陳邦并非眼科醫(yī)生出身，而是一名因“紅綠色盲”而軍校提前退伍的老兵。退伍后，陳邦曾在國(guó)企短暫工作，后跟隨“淘金浪潮”南下至海南多次創(chuàng)業(yè)。

2018年至2021年，公司營(yíng)收從80億元增加到150億元，歸母凈利潤(rùn)從10億元增加到23.23億元，兩項(xiàng)指標(biāo)每年均保持兩位數(shù)同比增長(zhǎng)率。

2022年，愛爾眼科營(yíng)收161.10億元，同比增長(zhǎng)7.39%；歸母凈利潤(rùn)為25.24億元，同比增長(zhǎng)8.65%。今年一季度營(yíng)收50.21億元，同比增長(zhǎng)20.44%；歸母凈利潤(rùn)7.81億元，同比增長(zhǎng)27.92%。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind）

愛爾眼科規(guī)模增長(zhǎng)的秘訣在于用并購(gòu)基金在體外孵化新醫(yī)院，采用“上市公司+PE”策略，通過(guò)與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)共同設(shè)立多支并購(gòu)基金，利用并購(gòu)基金從體系外新建或收購(gòu)眼科醫(yī)院

一家新并購(gòu)醫(yī)院的前期投入中，約七成來(lái)自于愛爾眼科的并購(gòu)基金，其余來(lái)自個(gè)人合伙人，包括醫(yī)護(hù)人員等。當(dāng)醫(yī)院盈利后再置入上市公司，并最終并入上市公司報(bào)表，以此減少新醫(yī)院成長(zhǎng)期對(duì)凈利潤(rùn)的影響。

對(duì)集團(tuán)而言，它可以用更少的錢擴(kuò)張更多醫(yī)院，且在醫(yī)院建成初期尚未盈利時(shí)，由于醫(yī)院仍在“體外”，反映在報(bào)表上的虧損會(huì)被稀釋，盈利后再回購(gòu)。

機(jī)構(gòu)對(duì)于愛爾眼科的態(tài)度出現(xiàn)較大分歧，在高瓴和張坤大幅斬倉(cāng)的同時(shí)，多支醫(yī)藥主題基金紛紛加倉(cāng)。愛爾披露的十大股東之一葛蘭在管的中歐醫(yī)療健康，近兩季度接連減持；而張坤管理的易方達(dá)藍(lán)籌精選在2022年二季度位列前十大流通股東，到2023年一季度已經(jīng)消失不見。

一些研究機(jī)構(gòu)下調(diào)了對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)。國(guó)信證券預(yù)計(jì)，2023至2025年，愛爾眼科歸母凈利潤(rùn)分別為34.55/45.36/57.83億( 2023-24年原為37.90/49.30億元) 。

華創(chuàng)證券調(diào)整公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至33.17、43.18和53.90億元( 原預(yù)測(cè)值23和24年歸母凈利潤(rùn)分別為34.40和42.61億元) 。

標(biāo)的盈利質(zhì)量引關(guān)注

愛爾眼科雖保證了醫(yī)院擴(kuò)張速度，但這也帶來(lái)了內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)。公司在財(cái)報(bào)中提示風(fēng)險(xiǎn)稱，醫(yī)療糾紛、醫(yī)療事故發(fā)生率相對(duì)較低，但隨著門診量、手術(shù)量的不斷增長(zhǎng)，其絕對(duì)數(shù)有可能上升。

近年來(lái)，愛爾眼科先后因“誘導(dǎo)老人做白內(nèi)障手術(shù)騙取醫(yī)?！笔录?、宿遷愛爾眼科醫(yī)院涉嫌行賄等問(wèn)題一次次被推上輿論的風(fēng)口浪尖，背后都涉及患者的安全、健康問(wèn)題。

根據(jù)不完全的數(shù)據(jù)，從2019年到2022年，愛爾眼科的80家醫(yī)院被行政處罰共計(jì)237.78萬(wàn)元，涉及醫(yī)療廣告、衛(wèi)生監(jiān)管、消防、醫(yī)療器械過(guò)期等眾多方面。

不僅如此，其商譽(yù)金額也在逐年攀升。2020至2022年，愛爾眼科累積計(jì)提商譽(yù)減值分別為7.88億元、9.87億元和11.27億元，計(jì)提商譽(yù)減值的金額呈現(xiàn)出上漲態(tài)勢(shì)。

截至今年一季度末，公司的商譽(yù)已經(jīng)高達(dá)58.85億元。

看待愛爾眼科的商譽(yù)問(wèn)題，關(guān)鍵在于新并購(gòu)醫(yī)院的成長(zhǎng)性和盈利質(zhì)量，若吸收合并的新業(yè)務(wù)能夠不斷增厚公司利潤(rùn)，則這個(gè)過(guò)程中產(chǎn)生的商譽(yù)是積極的，反之則構(gòu)成拖累。

2023年1月，愛爾眼科公告，擬收購(gòu)紹興愛爾、舟山愛爾等14家醫(yī)院部分股權(quán)，交易價(jià)格合計(jì)約為4.71億元。

并購(gòu)標(biāo)的盈利能力參差不齊。2021年，14家醫(yī)院總營(yíng)收3.2億元，合計(jì)虧損789.38萬(wàn)元。2022年前9個(gè)月，14家標(biāo)的醫(yī)院中有2家虧損，總營(yíng)收2.87億元，凈利潤(rùn)合計(jì)約1733.33萬(wàn)元。

關(guān)于高溢價(jià)收購(gòu)關(guān)聯(lián)虧損資產(chǎn)問(wèn)題，同樣是監(jiān)管層關(guān)注重點(diǎn)。2022年，交易所要求公司就報(bào)告期內(nèi)主要醫(yī)院收購(gòu)事項(xiàng)，交易對(duì)手方情況，是否存在向關(guān)聯(lián)方收購(gòu)情形，是否存在利益輸送等一系列事項(xiàng)發(fā)出問(wèn)詢。

以最新溢價(jià)55倍收購(gòu)的紹興愛爾為例，后者2022年前9個(gè)月凈利潤(rùn)僅31.53萬(wàn)元，2021年虧損了88萬(wàn)元，凈資產(chǎn)僅為148萬(wàn)元。

近三年客單價(jià)持續(xù)下降

隨著民營(yíng)眼科服務(wù)公司陸續(xù)上市，區(qū)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪或也加劇。2022年年末，華廈眼科在深交所上市。隨后何氏眼科、普瑞眼科等眼科連鎖機(jī)構(gòu)也成功上市。

而愛爾眼科的外延擴(kuò)張一直在持續(xù)。目前公司在全球范圍內(nèi)開設(shè)眼科醫(yī)院及中心達(dá)723家，其中中國(guó)內(nèi)地610家、中國(guó)香港7家、美國(guó)1家、歐洲93家、東南亞12家。

一位廣東三甲醫(yī)院眼科醫(yī)生表示，民營(yíng)眼科醫(yī)院目前集中在開拓眼視光、白內(nèi)障等消費(fèi)類項(xiàng)目，治療眼底病能力有限，天花板不高。而未來(lái)眼科技術(shù)發(fā)展會(huì)更趨向于高精尖技術(shù)，如眼外科、腦神經(jīng)交叉學(xué)科等等，可能會(huì)對(duì)民營(yíng)眼科醫(yī)院經(jīng)營(yíng)帶來(lái)挑戰(zhàn)。

這也意味著，民營(yíng)眼科億元主打業(yè)務(wù)狹窄且同質(zhì)化，大量眼病治療需求仍有待滿足。

以愛爾眼科白內(nèi)障項(xiàng)目為例，2022年，該業(yè)務(wù)營(yíng)收同比下滑2.19%，而前兩年均保持了同比11%以上的增長(zhǎng)。2019年至2021年，白內(nèi)障項(xiàng)目毛利率分別為40.10%、38.05%、37.67%，已連續(xù)三年下降。

近三年來(lái)，公司客單價(jià)呈現(xiàn)出持續(xù)下降態(tài)勢(shì)，分別為1578元/人、1471元/人及1432元/人。

部分券商仍看好愛爾眼科的成長(zhǎng)性。野村東方國(guó)際指出，長(zhǎng)期來(lái)看，公司獨(dú)創(chuàng)的分級(jí)連鎖模式具備較強(qiáng)可復(fù)制性，有助于實(shí)現(xiàn)資源配置的最優(yōu)化和患者就診的便利化，規(guī)模效應(yīng)有望進(jìn)一步凸顯。我國(guó)眼科服務(wù)需求長(zhǎng)期大量存在，看好公司作為國(guó)內(nèi)眼科龍頭，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)廣度、深度和密度持續(xù)提升。

從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，今年以來(lái)愛爾眼科股價(jià)波動(dòng)較大。截至5月29日收盤，愛爾眼科報(bào)27.73元/股，滾動(dòng)市盈率為75倍，今年以來(lái)累計(jì)下滑9%，總市值1900億元，較最高價(jià)市值（3851億元）蒸發(fā)超1900億元。

值得注意的是，愛爾眼科較大的限售股陸續(xù)解禁，股價(jià)短期或仍將承壓。Wind數(shù)據(jù)顯示，公司限售股解禁期分別為2023年3月、4月、7月、11月，解禁數(shù)量占解禁前流通股比例超過(guò)4%。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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