近日，香港聯(lián)交所官網(wǎng)顯示，北京圓心科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“圓心科技”）更新主板上市招股書，高盛、中信證券為公司聯(lián)席保薦人。此前圓心科技分別于2021年10月15日、2022年4月19日及2022年10月21日向港交所遞表，均因未通過聆訊而失效。

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明星資本加持，6年估值翻170倍

圓心科技成立于2015年3月20日，自成立以來，圓心科技?xì)v經(jīng)多輪融資，公開累計(jì)融資額近60億。其中，不乏騰訊、紅杉資本、中信證券、中金公司等知名機(jī)構(gòu)身影。

成立了僅半年時(shí)間左右，在2015年8月圓心科技就引入騰訊旗下的深圳立通和紅杉資本，二者分別投資2362.5萬元、787.5萬元，持股15%和5%，以此計(jì)算當(dāng)時(shí)公司估值約1.58億元。

直到最近的一輪2021年的F輪融資中，圓心科技的估值竟然高達(dá)275.33億元。公司的估值從A輪的1億多元上漲到F輪的百億元以上，6年的時(shí)間翻了170多倍。

公司估值大幅上漲的背后自然離不開大量資本的加持。此輪融資由紅杉資本中國基金、Springhill、BCapitalGroup、HelVed、Orbimed、UOB、易方達(dá)、ABI資本、中銀國際、渶策資本、中信證券、鯤翎資本、未來啟創(chuàng)、指數(shù)資本等聯(lián)合投資。

不過在IPO的路上，圓心科技并不順利，2020年-2023年間，已經(jīng)四赴港交所。

本次IPO前，何濤、何偉莊通過天津川又集團(tuán)持股29.82%，同時(shí)，何濤通過股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃平臺(tái)圓妙人控制該公司7.19%的投票權(quán)，合計(jì)控制圓心科技37.01%股份對應(yīng)的表決權(quán)。

此外，騰訊持有圓心科技19.55%股份，為最大外部股東；紅杉資本持股15.75%，啟明資本持股6.9%。

三年累虧18億，高成本壓低毛利

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2020年-2022年（以下簡稱報(bào)告期）圓心科技實(shí)現(xiàn)營收分別為36.29億、59.38億、77.75億元；期內(nèi)虧損分別為3.63億、7.57億、8.05億元。不難發(fā)現(xiàn)，在營收增長的同時(shí)，虧損卻出現(xiàn)了加劇，三年間累計(jì)虧損超18億元。

最重要的是，報(bào)告期內(nèi)，公司的銷售成本分別為32.97億元、54.06億元、70.49億元，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入比為90.8%、91%及90.7%。

也因此造成公司毛利率始終較低，報(bào)告期各期對應(yīng)的圓心科技的毛利率分別為10.6%、9.2%、9.0%、9.3%。以2021年舉例，同一梯隊(duì)的平安好醫(yī)生2021年的毛利率為23.3%，叮當(dāng)健康2021年的毛利率則為31.6%，差距較大。

營收依舊靠賣藥，其他業(yè)務(wù)尚未成氣候

從圓心科技的業(yè)務(wù)構(gòu)成類別來看包括三塊，即院外綜合患者服務(wù)、供給段賦能服務(wù)以及創(chuàng)新醫(yī)療健康服務(wù)，分別對應(yīng)藥品、醫(yī)院、保險(xiǎn)。不過從占比來看，公司的營收高度依賴處方藥及醫(yī)療產(chǎn)品銷售。

截至2022年12月31日，圓心科技擁有并經(jīng)營320家藥房，其中261家位于醫(yī)院附近半徑1公里以內(nèi)的位置，85家藥房則被指定為大病醫(yī)保雙通道藥房。

弗若斯特沙利文報(bào)告指出，按2022年收益計(jì)，圓心科技是中國第一大專注于處方藥的線上線下交付平臺(tái)。

雖然圓心科技業(yè)務(wù)覆蓋了藥品、醫(yī)院、保險(xiǎn)三大板塊業(yè)務(wù)，但圓心科技的營收大頭仍然依靠“賣藥”，難以撕掉“賣藥”的標(biāo)簽。

根據(jù)招股書披露數(shù)據(jù)，其院外綜合患者服務(wù)也就是處方藥及醫(yī)療產(chǎn)品銷售，2020年至2022年該分部收入分別為35.37億元、56.15億元及72.83億元，占總營收比重分別為97.5%、94.6%、93.7%，賣藥業(yè)務(wù)長期占據(jù)9成以上營收。

不過，“賣藥”之外的業(yè)務(wù)增長速度迅猛，但是其營收占比始終不高，未能成氣候。2022年，院外患者服務(wù)業(yè)務(wù)板塊營收增長約30%，供給端賦能服務(wù)及醫(yī)療產(chǎn)業(yè)端賦能服務(wù)兩大業(yè)務(wù)板塊增長幅度較大，分別增長81.2%與47.4%。

再具體以保險(xiǎn)板塊為例，該業(yè)務(wù)隸屬于圓心科技醫(yī)療產(chǎn)業(yè)端賦能服務(wù)模塊，它與院外隨訪、醫(yī)藥營銷等服務(wù)捆綁。目前，圓心科技合作企業(yè)包括159家保險(xiǎn)公司及8家再保險(xiǎn)公司提供服務(wù)，與保險(xiǎn)公司合作推出40余款新特藥保險(xiǎn)產(chǎn)品，管理4840萬份保單。

從數(shù)據(jù)來看，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)在圓心科技營收中占比十分微小。2020-2022年，醫(yī)療產(chǎn)業(yè)端賦能服務(wù)的收益占總收益的比例分別為2.4%、4.6%及5.2%。

卸下“科技”外殼，高成本下難盈利

名字帶科技的醫(yī)療公司圓心科技，其科技屬性又如何呢？

事實(shí)上，圓心科技在研發(fā)上的投入并不高。2019-2022年，圓心科技的研發(fā)費(fèi)用分別為0.23億元、0.46億元、1.13億元與1.88億元，研發(fā)費(fèi)率僅為1%、1.3%、1.9%、2.4%。

與研發(fā)相比，公司更多依賴的銷售。2019-2022年，其銷售費(fèi)用分別為3.3億元、5.0億元、8.2億元、10.3億元，銷售費(fèi)率達(dá)13.8%、13.7%、13.8%、13.2%。

值得注意的是，圓心科技在首次遞交招股書中，自稱是醫(yī)療科技公司，在第二版的招股書中圓心科技將自己定義為醫(yī)療健康公司延續(xù)至今。改變公司定位也從側(cè)面反應(yīng)出公司的信心不足。

此次募資圓心科技將主要用于未來2-3年進(jìn)一步發(fā)展院外綜合患者服務(wù)包括自建藥房或收購藥房，加強(qiáng)藥房網(wǎng)絡(luò)、加強(qiáng)供給端賦能服務(wù)、提高技術(shù)平臺(tái)及數(shù)據(jù)分析能力，同時(shí)未來3-5年用于創(chuàng)新醫(yī)療健康服務(wù)，包括引入創(chuàng)新型病程管理等等。

不過圓心科技在招股書中也坦言，隨著其未來業(yè)務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)張，公司的經(jīng)營開支將會(huì)再度上升，虧損可能仍將持續(xù)。

圓心科技瞄準(zhǔn)的是承接診后處方外流的這一市場是強(qiáng)監(jiān)管的市場，處方藥的銷售須受到嚴(yán)格的審查，這可能使公司面臨風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。

賣藥雖然對互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)來說是個(gè)營收利器，但與此同時(shí)，例如微醫(yī)、平安好醫(yī)生、阿里健康等企業(yè)都普遍面臨著盈利難題，這也意味著這一賽道中的參與者想要盈利還有很長距離，需要找到突破口優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，并且形成自己的護(hù)城河。

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