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即使拼爹無罪,“業(yè)績依賴度99%”也過分了吧?!原軾新材,TCL中環(huán)一手養(yǎng)成
2023-05-15 19:07:00 來源:市場資訊 編輯:

來源:市值風(fēng)云


(資料圖)

資金+技術(shù)全方位扶植。

風(fēng)云君最近發(fā)現(xiàn)一家名叫原軾新材(下稱公司)的光伏金剛石線企業(yè),正在謀求創(chuàng)業(yè)板上市。

它之所以引起風(fēng)云君的注意,是因?yàn)樗c風(fēng)云君曾研究過的光伏坩堝龍頭、昔日“大牛股”歐晶科技(001269.SZ)一樣,都是硅片雙龍頭之一TCL中環(huán)(002129.SZ)的供應(yīng)商,且業(yè)績也同樣嚴(yán)重依賴于后者。

注冊制時代、IPO速度加快的情況下,原軾新材卻已經(jīng)兩次因財務(wù)資料更新問題中止發(fā)行,這也說明上市委對其獨(dú)立性的問題非常審慎。

(來源:深交所發(fā)行上市審核信息公開網(wǎng)站)

既給訂單、又給投資,可謂“再生父母”

歐晶科技對第一大客戶TCL中環(huán)的銷售占比在90%左右,而原軾新材則有過之而無不及,對TCL中環(huán)的銷售占比常年維持在99%。

(來源:原軾新材招股書)

站在中環(huán)角度,從2020年起就把自己近八成的金剛石線訂單都給了原軾新材,可見雙方綁定之深。

(來源:原軾新材招股書)

也是從2020年獲得TCL中環(huán)巨量訂單之后,原軾新材的業(yè)績開始起飛,當(dāng)年?duì)I收達(dá)到3.1億,是2019年的6倍左右,2021年繼續(xù)翻倍至6.7億,2022年(審閱數(shù)據(jù))同比增長38%至9.2億,非常嗨。

同時,公司凈利潤也于2020年扭虧為盈,為0.1億,2021年直接翻了21倍暴賺2.4億。

(來源:原軾新材招股書)

2022年(審閱數(shù)據(jù))由于利潤率有所下降,凈利潤與上年同比持平,這一點(diǎn)我們后面會展開說。

(來源:原軾新材招股書)

目前單晶硅市場呈現(xiàn)以隆基綠能(601012.SZ)、TCL中環(huán)為首的雙寡頭格局,二者合計全球市場份額在50%以上。

原軾新材與TCL中環(huán)的深度綁定,也使其一躍成為金剛石線廠商市占率第二的企業(yè),僅次于供貨隆基綠能的美暢股份(300861.SZ),也使其迅速獲得沖刺IPO的資本。

由此可見,在光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)集中度均較高的情況下,各細(xì)分領(lǐng)域企業(yè)的生存之道就是“得龍頭者得天下”。

(來源:原軾新材招股書)

除了業(yè)績綁定,與歐晶科技類似,TCL中環(huán)也是原軾新材的前期重要股東和投資人,TCL中環(huán)為原軾新材股東張家口棋鑫的有限合伙人、財務(wù)投資者,持有張家口棋鑫50%出資份額。

2015年原軾新材成立,2016年張家口棋鑫就開始投資原軾新材,并于2019年最高曾持有原軾新材33.01%的股份。

(來源:原軾新材招股書)

截至最新招股書簽署日,張家口棋鑫持有原軾新材的股份已降至7.12%,這一點(diǎn)也與歐晶科技IPO上市之前TCL中環(huán)退出相似,均有避嫌之意。

(來源:原軾新材招股書)

既給訂單,又給投資,TCL中環(huán)簡直就是歐晶科技和原軾新材的“再生父母”,而“兒子”養(yǎng)大之后沖刺IPO之際,TCL中環(huán)又把勝利果實(shí)拱手讓人,可謂是推動產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)公司IPO的活雷鋒。

What,技術(shù)也是中環(huán)扶植的?

除了訂單和業(yè)績支持,原軾新材的核心技術(shù)的得來,也與TCL中環(huán)有著莫大的關(guān)系。

金剛石線技術(shù)路線,分為干法上砂技術(shù)和復(fù)合鍍上砂技術(shù),這兩種技術(shù)之間本身不存在相互迭代關(guān)系,區(qū)別主要在于與下游客戶的適配度。

TCL中環(huán)同時適配干法上砂工藝和復(fù)合鍍上砂工藝,但以干法上砂工藝為主。TCL中環(huán)以外的其他硅片廠商更適配復(fù)合鍍上砂工藝,且一般不輕易調(diào)整自身切割工藝。

而原軾新材從2015年成立起至2018年之間的技術(shù)路線,均為復(fù)合鍍上砂工藝,除了技術(shù)水平因素外,這或許也是公司多年向TCL中環(huán)送樣卻收效甚微的原因。

(來源:原軾新材招股書)

2018年“光伏531新政”推出后,光伏行業(yè)需求短期萎靡疊加降本增效發(fā)展趨勢,金剛石線產(chǎn)品價格下降,當(dāng)時掌握金剛石線關(guān)鍵技術(shù)的日本廠商產(chǎn)品成本與價格較高,均有計劃退出大陸市場,這也給了國內(nèi)廠商與其技術(shù)合作的契機(jī)。

公司稱,經(jīng)市場調(diào)研后,愛德已于2015年將其技術(shù)授權(quán)于美暢股份,中村超硬也已經(jīng)和三超新材(300554.SZ)開展了合作,剩下的旭金剛石和瑞德均為TCL中環(huán)的主要供應(yīng)商,但和規(guī)模較大的旭金剛石合作可能性較低,因此瑞德也就成為公司尋求合作的理想對象。

2018年12月,原軾新材與瑞德簽訂技術(shù)援助協(xié)議,引進(jìn)瑞德干法上砂技術(shù),次年12月公司就成功晉級為TCL中環(huán)金剛石線戰(zhàn)略供應(yīng)商。

一年就抵過了2016-18年三年的努力,可謂是選擇大于努力的典范。

2021年11月,公司與瑞德的合作由技術(shù)援助變?yōu)榧夹g(shù)轉(zhuǎn)讓,并一次性支付5000萬買斷了瑞德的金剛石線相關(guān)生產(chǎn)工藝,瑞德也通過參股原軾新材0.72%股份的方式繼續(xù)獲得投資收益。

(來源:原軾新材問詢函回復(fù)函)

在瑞德和旭金剛石等供應(yīng)商加速退出TCL中環(huán)供應(yīng)體系之際,原軾新材引進(jìn)瑞德技術(shù),并迅速成為TCL中環(huán)的戰(zhàn)略供應(yīng)商,可謂是電光火石之間。

公司招股書稱其成為TCL中環(huán)戰(zhàn)略供方,是因?yàn)槠洚a(chǎn)品綜合競爭力過硬、與TCL中環(huán)切割工藝實(shí)現(xiàn)良好匹配,在TCL中環(huán)構(gòu)建的“硅片切割綜合評價體系”考核排名中也總體第一,并沒有因中環(huán)投資而獲得政策傾斜。

這一點(diǎn)風(fēng)云君是信的,畢竟TCL中環(huán)投資的企業(yè)那么多,沒太必要為參股企業(yè)搞特殊,但要說這波合作中沒有TCL中環(huán)的促成和參與,風(fēng)云君是萬萬不信的。

但風(fēng)云君同樣認(rèn)為這波合作非常成功,達(dá)到了多方共贏:

這樣的爹,還能更多嗎?

但是,現(xiàn)在原軾新材要IPO上市,其與二級市場的新博弈又要開始了。

拋開既得利益方,風(fēng)云君并沒有忘記自己的使命,那就是分析清楚公司的質(zhì)地,讓咱們中小投資者們心中有數(shù)。

上市公司作為公眾公司,質(zhì)地好不好很重要的一點(diǎn)是其業(yè)績能否穩(wěn)定、可持續(xù)的增長,那么原軾新材對中環(huán)高達(dá)99%的業(yè)績依賴問題就永遠(yuǎn)繞不過去,對它的分析重點(diǎn)也就落在了對其他客戶的開拓情況上。

光伏屬于長周期行業(yè),龍頭企業(yè)趨向于建立長期、穩(wěn)定的供應(yīng)鏈,目前隆基綠能、TCL中環(huán)的主要供應(yīng)商格局基本穩(wěn)定。

(來源:原軾新材招股書)

其中金剛石線方面,近幾年美暢股份對第一大客戶隆基綠能的銷售比例一直在50%以上,人家也有自個兒的爹,關(guān)系幾乎難以撼動,因此公司也只能從其他二三線的硅片企業(yè)入手。

(來源:原軾新材招股書)

但其他二三線的硅片企業(yè)其實(shí)也早已被美暢股份、高測股份(688556.SH)、岱勒新材(300700.SZ)、三超新材等先進(jìn)入者瓜分殆盡,想要分一杯羹也并不容易。

(來源:原軾新材招股書)

而且由于公司前期為了優(yōu)先保障TCL中環(huán)需求,主攻干法上砂產(chǎn)品,與其他適配復(fù)合鍍上砂產(chǎn)品的客戶匹配經(jīng)驗(yàn)不足,因此公司又不得不撿起原有的復(fù)合鍍上砂技術(shù)優(yōu)化升級并建設(shè)配套產(chǎn)能,直到2022年7月才逐步實(shí)現(xiàn)批量量產(chǎn)。

目前,在硅片行業(yè)占比96%以上份額的11家硅片企業(yè)中,公司除TCL中環(huán)外,已經(jīng)成為晶澳科技(002459.SZ)、協(xié)鑫科技(03800.HK)、高景太陽能、華耀光電、京運(yùn)通(601908.SH)的合格供方。

2022年下半年,公司對TCL中環(huán)以外客戶的銷售占比增至9%,2023年1-2月進(jìn)一步增加至了13%,客戶開拓方面已初見成效。

但從絕對額來看,2022年下半年公司對TCL中環(huán)以外的客戶的銷售額均在百萬級別,僅晶澳科技一家超千萬,相對于對TCL中環(huán)的幾億級別的銷售額還是不能相提并論。

(來源:原軾新材招股書)

而且公司目前僅是其他幾家客戶的“合格供方”,不是“主要供應(yīng)商”,也不是“戰(zhàn)略供應(yīng)商”,因此公司對其他客戶的開拓情況是否成功還需持續(xù)跟蹤。

不過公司是相當(dāng)有信心,募投項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)能計劃除了用于滿足TCL中環(huán)新增產(chǎn)能需求的2800萬公里金剛石線,還有應(yīng)對其他新客戶的2090萬公里金剛石線,募投項(xiàng)目新增產(chǎn)能合計4890萬公里,是已有產(chǎn)能2644萬公里的2倍。

(來源:原軾新材招股書)

隨著光伏產(chǎn)業(yè)的持續(xù)景氣,下游硅片生產(chǎn)商紛紛提出大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)計劃,其中TCL中環(huán)2021年末和2022年末單晶硅建成產(chǎn)能分別為88GW和140GW,預(yù)計2023年末將達(dá)到180GW,為公司的業(yè)績提供了一定的保障。

但還是那句話,公司對其他客戶的開拓情況也決定了新增產(chǎn)能能否順利消納。

(來源:原軾新材招股書)

大客戶依賴綜合癥

光伏行業(yè)硅料價格在經(jīng)歷前期因供需失衡所導(dǎo)致的連續(xù)上漲后,隨著新增產(chǎn)能的釋放,硅料瓶頸得以緩解。

2022年10月以來硅片價格開始下調(diào),雖然2023年1月以來價格逐步止跌并回升,但2022年10月末以來,M10和G12硅片價格累計降幅也均達(dá)到18%左右。

(來源:原軾新材招股書)

城池失火,殃及池魚,下游硅片價格的下調(diào)必然會向上游傳導(dǎo),雖然金剛石線僅占硅片成本2%左右,但受下游硅片制造企業(yè)“降本增效”的要求以及競爭加劇的影響,金剛石線的市場價格也呈逐年下降的趨勢。

(來源:原軾新材招股書)

2019-21年和2022年上半年,原軾新材金剛石線的每公里銷售均價分別為61.2元、50.4元、39.6元和38.0元,降幅累計達(dá)38%。

(來源:原軾新材招股書)

2019-21年,公司主要原材料價格也均呈下降趨勢。

但2022年上半年母線、金剛石裸粉、金屬鎳等原材料采購均價有較大幅度上升,一定程度上導(dǎo)致公司2022年上半年毛利率下滑,為48.9%,較2020年和2021年分別下滑了4.9和9.6個百分點(diǎn)。

這也是公司2022年?duì)I收繼續(xù)大幅增長但凈利潤與上年持平的原因。

(來源:原軾新材招股書)

原材料跌,產(chǎn)品售價跌,情有可原,但原材料漲,產(chǎn)品售價仍然下跌,可見公司產(chǎn)品銷售價格與原材料采購價格之間不存在明顯傳導(dǎo)關(guān)系,這也一定程度上說明公司對TCL中環(huán)的議價能力較弱。

(來源:原軾新材招股書)

對TCL中環(huán)的議價能力較弱還體現(xiàn)在2019-21年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負(fù),一方面由于銷售端回款周期較長一般為3個月且主要采用銀行承兌匯票結(jié)算,另一方面由于采購端采用款到發(fā)貨或賬期較短的賒銷。

2022年上半年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額勉強(qiáng)轉(zhuǎn)正,為0.1億,主要是采購端改善為銀行承兌匯票結(jié)算導(dǎo)致的。

可見,公司存在著典型的大客戶依賴綜合征,這也是現(xiàn)階段難以避免的。

(來源:原軾新材招股書)

在TCL中環(huán)訂單、資金、技術(shù)全方位支持下,原軾新材迅速成長為金剛石線領(lǐng)域龍二企業(yè)。

但是,公司對其他客戶的開拓情況還不是很明朗,也存在著明顯的依賴大客戶綜合征。

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