本文系基于公開資料撰寫,僅作為信息交流之用,不構(gòu)成任何投資建議。
周期是世界運行的規(guī)律。春夏秋冬,衰退繁榮,概莫能外。地產(chǎn)是經(jīng)濟周期之母。選擇在地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈里穿行,注定與顛簸為伴。
2017年之后,規(guī)模性經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的最后一塊堡壘——以智能手機為核心的消費電子從繁榮頂峰墜落,宣告全球經(jīng)濟正式滑入衰退軌道。此后,疫情也不期而遇。
【資料圖】
本就處于宏觀政策縮表象限的地產(chǎn)業(yè),隨之迎來四重周期低點共振:宏觀經(jīng)濟下行周期、政策紅線監(jiān)管周期、行業(yè)去庫存周期、疫情打擊下的消費緊縮周期。后來的故事,我們已經(jīng)熟稔。
一個基本常識是,調(diào)整迅疾卻快速尋底,修復(fù)徐緩卻雖遠(yuǎn)必至。歷經(jīng)共振探底之后,此時此刻已毋需過度悲觀,來自產(chǎn)業(yè)一線的反饋正給出新的訊號:
1.我們已經(jīng)接近穿越過最厚的積雨云。2.對抗不確定性,我們有結(jié)實的飛機。3.暴風(fēng)雨洗禮之后,地產(chǎn)鏈核心資產(chǎn)正處于新周期的洼地中。
01穿越最厚的積雨云
捕捉一個產(chǎn)業(yè)的草灰蛇線,更重要的是把頭探到經(jīng)濟活動的中微觀處。在地產(chǎn)業(yè),能夠提供這一視角的,是深入到各個城市毛細(xì)血管中的房產(chǎn)交易服務(wù)平臺。
剛剛披露一季報的貝殼,恰好提供了一個即時切口——復(fù)蘇依然面臨壓力,但地產(chǎn)鏈的交易活動正在被激活,行業(yè)已經(jīng)接近穿越過最厚的積雨云——
貝殼2023一季報顯示:
(1)存量房總交易額同比、環(huán)比均呈現(xiàn)較大增長態(tài)勢:同比增長77.6%,環(huán)比增長84.58%;
(2)新房總交易額同比、環(huán)比均呈現(xiàn)增長態(tài)勢:同比增長44.2%,環(huán)比增長5.46%;
(3)家居家裝總交易額同比呈現(xiàn)大幅增長態(tài)勢:從2億增長至14億元。
(4)總交易額達(dá)9715億元,同比增長65.8%。
圖:貝殼2023Q1 GTV構(gòu)成。來源:公司財報
從同比口徑上看,四周期低點共振過后,下壓力更強的新房端,恢復(fù)仍較為謹(jǐn)慎;但整體而言可以稱得上:復(fù)蘇正在展開、增長正在回歸。
這樣的復(fù)蘇態(tài)勢不難理解:
回過頭看,四周期低點共振出的積雨云,是中國地產(chǎn)業(yè)有史以來最艱難的一個逆周期。
在開發(fā)商側(cè),對周期的誤判甚至漠視,導(dǎo)致諸多企業(yè)粗暴地將21世紀(jì)初以來高增長的地價、房價以及需求線性認(rèn)定為長期屬性。高杠桿、高周轉(zhuǎn)一度成為地產(chǎn)商追求的神諭。
以上市的地產(chǎn)開發(fā)公司為例,巔峰行業(yè)負(fù)債率突破了80%,一旦遭遇行業(yè)滯漲,財務(wù)成本和現(xiàn)金流壓力將會被無限制放大。最終,多數(shù)從業(yè)者為過為度的杠桿行為付出了慘痛代價。
破除沉疴,方有新生。痛苦的周期正在緩解消逝,嶄新的預(yù)期亦正在掙扎中逐漸成型。
在前所未有的四周期共振的下行低點考驗過后,我們更須關(guān)注一個關(guān)鍵啟示:在地產(chǎn)行業(yè)的周期里幸存與穿越,究竟要具備怎樣的能力?
02造一架結(jié)實的飛機
在此前的報告中,我們曾從地產(chǎn)開發(fā)商角度進(jìn)行了梳理:保利、龍湖、萬科們得以在周期磨礪中穩(wěn)健穿越,關(guān)鍵因素即在于對周期的敬畏與對產(chǎn)業(yè)規(guī)律的遵從。
以龍湖為例,一方面財務(wù)自律,連續(xù)7年滿足“三條紅線”綠檔要求,在面對行業(yè)觸底時債務(wù)結(jié)構(gòu)更加從容;另一方面商業(yè)地產(chǎn)和冠寓等多條業(yè)務(wù)線發(fā)展,也為其在穿越周期時提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流保障。
其他平穩(wěn)降落的房企,均與龍湖的商業(yè)模式類似,有債務(wù)、業(yè)務(wù)雙線的安全邊際,基本實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)價值與企業(yè)價值的有機統(tǒng)一。
作為房地產(chǎn)交易服務(wù)平臺,貝殼得以在穿越最厚的積雨云過程里快速恢復(fù)、重回成長,莫不如此:
【1】在產(chǎn)業(yè)價值維度,做難而正確的事:始終堅持以提升產(chǎn)業(yè)效率為第一性不變形,ACN模型成為市場效率優(yōu)化的范本答案。
貝殼的ACN(Agent Cooperate Network)模式,本質(zhì)上是一套行業(yè)合作機制。就是把所有角色進(jìn)行分工,而角色分工的背后是利益分配。顯而易見,這是一個容納與處置全行業(yè)鏈共同利益的市場化機制模型,是解決中介行業(yè)第一性——信息差問題的最優(yōu)方案之一。
理解這一模式的產(chǎn)業(yè)價值,需要代入平臺經(jīng)濟的演進(jìn)歷史:
平臺經(jīng)濟1.0時代,以早期的ebay、淘寶為代表,依靠流量入口優(yōu)勢,實現(xiàn)用戶與商家雙向增長,進(jìn)而帶動GMV增長。
平臺經(jīng)濟2.0時代,以貝殼為代表,建立平臺流量入口同時,講究效率差異帶來的價值平權(quán)比較優(yōu)勢,實現(xiàn)用戶與商家的雙向增長進(jìn)而帶動GMV增長。
圖:平臺經(jīng)濟雙邊規(guī)模效應(yīng)圖示;來源:網(wǎng)絡(luò)
圖:貝殼的ACN商業(yè)模式;來源:浙商證券研究所
在ACN模式中,根據(jù)地產(chǎn)交易的不同步驟,將節(jié)點細(xì)分,打破利潤切分的固定模式,根據(jù)最終成交的傭金分配給不同環(huán)節(jié)的參與方。這種“連賣”直接解決了行業(yè)面臨的兩大痛點:信任和內(nèi)耗。
多品牌參與方保證了房源信息的透明度。
多環(huán)節(jié)利潤分配解決了同業(yè)競爭利潤分配不均的難題。
作為一件難而正確的事,雖然ACN發(fā)展遭遇了諸多難題,但隨著價值效應(yīng)的逐層釋放——產(chǎn)業(yè)效率的提升,產(chǎn)業(yè)內(nèi)耗的減少,兼顧了從業(yè)者和客戶的共同利益,輕舟已過萬重山:就一季報來看,快速復(fù)蘇的成績單,正階段性證明其內(nèi)涵價值的正確與強大。
【2】在企業(yè)價值維度,識別周期、應(yīng)對周期、穿越周期:貝殼于2021年既定的“一體兩翼戰(zhàn)略”,是ACN商業(yè)模型這架飛機的最新深化形態(tài),也是其用以熨平周期波動、實現(xiàn)穿越再成長關(guān)鍵戰(zhàn)略。
歷經(jīng)20余年的城鎮(zhèn)化高速發(fā)展,而今地產(chǎn)業(yè)的主要矛盾已經(jīng)錨向了新一重趨勢中:從市場需求來看,“美好居住”內(nèi)涵不斷豐富,光是“有的住”已經(jīng)不能滿足消費者的愿望,如何提升居住品質(zhì)、找到適合自己的理想居住方式,既是市場與行業(yè)的新課題,也是行業(yè)成長的新空間。
與此同時,新時期的地產(chǎn)供給服務(wù)側(cè)邏輯也隨之發(fā)生了顯著變化:存量市場的精細(xì)化運營已經(jīng)進(jìn)入階段性瓶頸期,這意味著企業(yè)在面對周期沖擊時,需要有相關(guān)產(chǎn)業(yè)配套業(yè)務(wù)布局來對沖、熨平,乃至生成新的成長曲線。
上述矛盾迄今已真實反映到市場中:去年下半年以來,地產(chǎn)和下游家裝走出了完全不同的市場行情:住宅開發(fā)整體市值下降幅度達(dá)到19.56%,而建筑裝修僅為8.54%;今年以來二者分化同樣嚴(yán)重,住宅開發(fā)下降幅度13.27%,而建筑裝修為增長2.27%。
其間具體的邏輯在于,建筑裝修相較于地產(chǎn)是典型的高周轉(zhuǎn)高現(xiàn)金流行業(yè)。我們來看近五年二者的周轉(zhuǎn)率對比,建筑裝修行業(yè)的資產(chǎn)利用效率遠(yuǎn)高于地產(chǎn)行業(yè)。面對周期沖擊,建筑行業(yè)的總體資產(chǎn)利用效率保持在50%以上,而地產(chǎn)行業(yè)僅為20%左右。
圖:地產(chǎn)、家居家裝行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率;來源:Choice金融客戶端
也許基于對如是產(chǎn)業(yè)矛盾的前瞻性研判,亦或是為了滿足用戶日益增長的品質(zhì)居住消費需求,2021年,在ACN戰(zhàn)略基礎(chǔ)上,貝殼延展出求解“新周期、新問題”的“一體兩翼”戰(zhàn)略:一體”即房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)事業(yè)群,包括二手和新房交易服務(wù),這是貝殼的傳統(tǒng)優(yōu)勢賽道;“兩翼”則分別為整裝大家居事業(yè)群與惠居事業(yè)群。
貝殼“一體兩翼”戰(zhàn)略的做出,是因循產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律的必然。目前來看,這一戰(zhàn)略,特別是家裝與惠居租賃“兩翼”的逐漸豐滿,已成為貝殼用以熨平周期波動,以及產(chǎn)業(yè)價值與企業(yè)價值協(xié)同進(jìn)化的關(guān)鍵能力:
圖:貝殼“一體兩翼”戰(zhàn)略的內(nèi)涵價值;來源:錦緞研究院
一方面,家裝市場基數(shù)大,行業(yè)規(guī)模預(yù)期增長率維持在7%上下的高增長態(tài)勢,并且存在價格不透明,產(chǎn)業(yè)化標(biāo)準(zhǔn)度不夠的痛點,市場中常有一句形容家裝行業(yè)痛點的話:買房有上限,而裝修只能有下限。
圖:家裝行業(yè)市場規(guī)模預(yù)期;來源:艾瑞咨詢
作為貝殼的兩翼戰(zhàn)略之一,從2015年萬鏈裝飾到2022年并表圣都家裝,貝殼家裝服務(wù)翼逐漸豐滿。而貝殼也將產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)思維復(fù)制到了家裝行業(yè),通過發(fā)布紅黃線制度、貝刻云視工地攝像頭、推廣BIM設(shè)計及Home SaaS等措施,用數(shù)字化和規(guī)范化制度解決了家裝行業(yè)一直以來的痛點。
另一方面,租賃市場作為高基數(shù)高增長的市場,是解鎖新周期的另一把鑰匙。目前我國租賃市場的復(fù)合增速維持在8%-10%的區(qū)間。更重要的一重意義在于,相較于購房,租賃的普適性和普惠性仍在進(jìn)一步放大。
面向租賃市場,國家自2015年以來一直提倡“租購并舉”,并在二十大報告中再次提及,在加強和完善房地產(chǎn)調(diào)控、遏制投機性需求的同時,強化租購并舉、推進(jìn)租賃市場發(fā)展,滿足居民多層次的居住需求。近年來各地“租購?fù)瑱?quán)”政策逐步落地,租賃市場未來的發(fā)展空間在需求側(cè)和供給側(cè)的雙重作用下將會越來越大,社會價值也會愈漸顯現(xiàn)。
圖:租賃市場規(guī)模及預(yù)期;來源:易居研究院
此時此刻還看,貝殼用以破題產(chǎn)業(yè)新周期、成長新曲線的“一體兩翼”戰(zhàn)略,具有足夠的前瞻性,并實打?qū)嵉刎悮砹诵乱惠喸鲩L:
2023一季度,貝殼的凈收入層面,家居家裝業(yè)務(wù)從2022年一度的8800萬增長至14億,而新興業(yè)務(wù)(租賃及金融)也從4億增長至13億元。
ACN模式帶來的產(chǎn)業(yè)價值提升,與一體兩翼帶來的企業(yè)穿越周期能力,共同作用下,使得貝殼的成長確定性獲得雙重驗證:今年一季度貝殼ROE也實現(xiàn)了轉(zhuǎn)正。ROE作為財務(wù)整體核心指標(biāo),代表企業(yè)整體的財務(wù)成長性得到印證。股東權(quán)益方面,每股EPS也在一季度實現(xiàn)轉(zhuǎn)正。
圖:貝殼ROE(平均);來源:Choice金融客戶端
圖:貝殼每股EPS;來源:Choice金融客戶端
以上,貝殼一體兩翼戰(zhàn)略的價值張力可見一斑:風(fēng)暴眼中可以熨平周期,周期景氣時又可以和“一體”地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相輔相成實現(xiàn)增長。在需求端,只要有居住領(lǐng)域未被滿足的需求,貝殼就存在發(fā)展空間。一體業(yè)務(wù)中,無論是新房還是存量房,下游需求都是家裝,因此切入家裝行業(yè)也可以提升“一體”的資產(chǎn)質(zhì)量。
03長期視角下的地產(chǎn)新周期
長期視角來看,30多年來的城鎮(zhèn)化進(jìn)程,賦予了中國地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈第一次起飛的歷史性機遇。在經(jīng)歷過過去數(shù)年的周期調(diào)整,特別是四周期低點共振后的磨礪之后,隨著行業(yè)內(nèi)部進(jìn)一步出清整理,產(chǎn)業(yè)的新周期將有望在未來數(shù)年內(nèi)徐圖展開。
此時此刻,在中國地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈核心資產(chǎn)維度,正逐漸呈現(xiàn)出富有吸引力的投資價值:
1.社會與產(chǎn)業(yè)價值導(dǎo)向更順暢
在經(jīng)歷了快速城鎮(zhèn)化發(fā)展和膨脹式增長后,地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了所有高增長行業(yè)無法避免的快速回落和調(diào)整。而在硬幣的另一面則是:隨著政策面導(dǎo)向,目前地產(chǎn)的社會和產(chǎn)業(yè)價值較調(diào)整前顯得更為順暢。
首先在“房住不炒”的大基調(diào)下,面對地方財政壓力,政策面供給側(cè)和需求側(cè)都在去年下半年和今年上半年出現(xiàn)了明顯的拐點。供給端”三箭齊發(fā)“,房企的融資需求得到滿足,需求端部分城市已經(jīng)逐漸放開二房首付比例及首房二房貸款利率,刺激改善性住房需求。
在這種社會和產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向下,改善型需求已經(jīng)成為目前市場的核心需求和增長動力。改善型需求自2019年以來已經(jīng)增長7pct,并在今年一季度首次超過了45%的占比。
需求端刺激下的地產(chǎn)市場,在社會價值和產(chǎn)業(yè)價值上的更高訴求,更符合商業(yè)邏輯和長期增長性。
圖:地產(chǎn)市場需求側(cè)占比;來源:一德期貨
2.被沖洗出的核心資產(chǎn)質(zhì)量更具韌性
考慮到地產(chǎn)的低估值在過去兩年受到了高杠桿高風(fēng)險的情緒,我們再來看看地產(chǎn)板塊整體的資產(chǎn)負(fù)債情況:地產(chǎn)板塊整體的負(fù)債率自2018年以來一直呈現(xiàn)下降趨勢,比起流動比率在2023年一季也得到改善。但是負(fù)債水平和流動比率改善明顯還沒有作用到估值區(qū)間中,情緒在逐步釋放。
圖:地產(chǎn)板塊負(fù)債率及流動比率;來源:Choice金融客戶端
如果從凈資產(chǎn)收益率角度來考量地產(chǎn)行業(yè)的整體資產(chǎn)質(zhì)量,目前全行業(yè)也出現(xiàn)了邊際回暖的情況。
圖:地產(chǎn)行業(yè)整體ROE水平;來源:Choice金融客戶端
以貝殼為例,貝殼投入資本回報率在整體資產(chǎn)質(zhì)量提升下,在一季度已經(jīng)實現(xiàn)轉(zhuǎn)正,且增長十分明顯,邊際效益改善進(jìn)一步印證了整個行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)明顯提升。
圖:貝殼投入資本回報率;來源:Choice金融客戶端
3.估值水平處于洼地
地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了多輪調(diào)整,目前房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)板塊市值自2022年以來已經(jīng)處于破凈的狀態(tài),處于近十年的低點。
圖:房地產(chǎn)開發(fā)板塊市凈率;來源:Choice金融客戶端
正如前文提到的,隨著地產(chǎn)板塊資產(chǎn)質(zhì)量提升及負(fù)債水平下降。地產(chǎn)行業(yè)的整體資產(chǎn)價值將會逐漸修復(fù),破凈的估值并不會長久,整體的PB在未來有望得到修復(fù)。
對于貝殼這類處于地產(chǎn)價值鏈新業(yè)態(tài)中低負(fù)債的平臺公司亦是如此,貝殼自身的負(fù)債率保持在40%以下,收入規(guī)模已經(jīng)修復(fù)至疫情前夕,凈利潤水平也創(chuàng)造了新高,但是估值較上市以來高點下降了超過80%,毫無疑問正處于價值洼地之中。
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