隨著市值風(fēng)云APP的功能越來越強(qiáng)大，現(xiàn)在風(fēng)云君基本很少去其他炒股平臺里逛了，市值風(fēng)云APP里應(yīng)有盡有。

(資料圖)

更為關(guān)鍵的是，像待上市或者剛上市的新股，市值風(fēng)云的吾股評級系統(tǒng)也會給出相應(yīng)的評分。

這對那些熱衷打新，關(guān)注新股和次新股的用戶，算是一個利好了。

一、公司的“兩條腿”發(fā)展路徑：代理銷售+外延并購

比如風(fēng)云君今天要說的東星醫(yī)療(301290.SZ)，屬醫(yī)療器械板塊，其評分為74.2，也不算低，這可真是懶人福利，不到1分鐘就可以給一家公司描繪出大概的輪廓，實現(xiàn)“躺著賺錢”的美夢。

(注冊制炒股就用市值風(fēng)云APP)

東星醫(yī)療是一家醫(yī)療器械公司，其銷售的醫(yī)療器械主要應(yīng)用在外科手術(shù)。

縱觀公司20多年的發(fā)展歷史，基本就是靠兩條腿走路。

一條腿是從事代理銷售業(yè)務(wù)，這個業(yè)務(wù)是公司發(fā)家業(yè)務(wù)。所謂代理銷售，簡單講就是二道販子或者銷售中介。

公司代理銷售的醫(yī)療器械主要分為外科手術(shù)設(shè)備和低值耗材兩大類;代理的品牌有國外的，也有國內(nèi)的。

在代理銷售的條件下，公司既沒有技術(shù)，也沒有自主品牌。這種純銷售的業(yè)務(wù)沒有門檻，也沒有核心競爭力，無法讓公司做大做強(qiáng)，也是沒有前途的。

公司必須搞自主研發(fā)，建立自己的品牌。

接下來的問題就是如何搞?

要么公司將自己賺來的錢，進(jìn)行研發(fā)投入，設(shè)立自己的品牌;要么就是直接收購?fù)獠康钠髽I(yè)。

東星醫(yī)療選擇的是后者，也就是第二條腿——外延并購。

二、核心競爭力來源于兩家子公司

公司這些年對外收購的公司中，最核心的兩家是威克醫(yī)療和孜航精密，因此這兩家要重點(diǎn)分析。

2017年和2019年，東星醫(yī)療分別完成對威克醫(yī)療和孜航精密100%股權(quán)的收購，威克醫(yī)療和孜航精密由此成為東星醫(yī)療的全資子公司。

截至2022年上半年末，東星醫(yī)療的商譽(yù)有5.32億元，其中3.1億元、2.2億元分別來自威克醫(yī)療、孜航精密。

(來源：Choice數(shù)據(jù))

自從收購?fù)酸t(yī)療、孜航精密之后，商譽(yù)就一直是公司最大的單項資產(chǎn)(上市融資之前)。盡管比例有所下降，但商譽(yù)占公司總資產(chǎn)的比例在2022年上半年依然達(dá)到41.4%。

(來源：Choice數(shù)據(jù))

東星醫(yī)療幾乎全部的商譽(yù)都來自威克醫(yī)療、孜航精密這兩家公司，而且商譽(yù)規(guī)模較大，幾乎占了總資產(chǎn)的一半。公司2021年的凈利潤也才剛剛超過1個億，而同期的商譽(yù)就已經(jīng)超過5個億。

顯然，公司的商譽(yù)減值風(fēng)險與威克醫(yī)療、孜航精密的經(jīng)營情況直接相關(guān)。

收入方面，我們就以2022年上半年為例，40%左右的收入來自吻合器業(yè)務(wù)，30%左右的收入來自吻合器零配件業(yè)務(wù)，兩者合計占比就超過70%。

而威克醫(yī)療、孜航精密的主營業(yè)務(wù)就是與吻合器高度相關(guān)。這兩家子公司構(gòu)成了東星醫(yī)療主要的收入以及利潤來源。

(來源：東星醫(yī)療招股說明書)

威克醫(yī)療和孜航精密不僅關(guān)乎著東星醫(yī)療整體的財務(wù)表現(xiàn)，還集中體現(xiàn)了東星醫(yī)療的核心競爭力。

正是有了這兩家子公司，東星醫(yī)療才具備了真正的研發(fā)能力和自主品牌。

截至2022年上半年末，公司共有155項專利，其中發(fā)明專利有23項，而這23項發(fā)明專利，全部來自威克醫(yī)療和孜航精密。其余的實用新型以及外觀設(shè)計類專利，大部分也都是來自威克醫(yī)療和孜航精密。

(來源：東星醫(yī)療招股說明書)

威克醫(yī)療和孜航精密在業(yè)務(wù)方面具有一定的協(xié)同性，或者說是相關(guān)性。盡管兩者都是做吻合器的，但是前者以吻合器為主，后者以吻合器的零部件和組件為主。

另外，這兩個子公司目前還都屬于“專精特新”中小企業(yè)。專精特新類的中小企業(yè)一般分為兩種，一種是中央層面(國家級)的專精特新，一種是地方層面(省級、市級)的專精特新。前者的門檻要求肯定要比后者高。

而威克醫(yī)療和孜航精密均屬于地方這一級的專精特新。其中，威克醫(yī)療被評為江蘇省“專精特新小巨人企業(yè)(制造類)”，孜航精密則被評為常州市“專精特新”中小企業(yè)。

(來源：東星醫(yī)療招股說明書)

截至2022年上半年末，公司自產(chǎn)自銷業(yè)務(wù)的收入占營業(yè)收入的比重已經(jīng)超過80%，而原有的代理銷售業(yè)務(wù)的收入占比已經(jīng)不足20%。

可以這么說，正是通過收購?fù)酸t(yī)療與孜航精密，公司才由初期單一的醫(yī)療器械代理銷售商，逐漸轉(zhuǎn)型成為醫(yī)療器械的研發(fā)制造型企業(yè)。

研發(fā)方面，公司的研發(fā)費(fèi)用從2018年的0.09億元，持續(xù)增長至2021年的0.21億元。今年前三季度的研發(fā)費(fèi)用達(dá)到0.18億元，已經(jīng)超過2020年全年的水平。

研發(fā)費(fèi)用率從2018年的3.47%提升至2022年前三季度的5.66%。

(來源：Choice數(shù)據(jù))

值得注意的是，盡管公司研發(fā)投入的絕對規(guī)模和相對強(qiáng)度都在提升，但近幾年的投入產(chǎn)出效果其實并不怎么樣，甚至有止步不前的跡象。

風(fēng)云君的依據(jù)是，公司目前所有的發(fā)明專利均在2016年以及之前的年份取得，2016年以后公司再也沒有新增一項發(fā)明專利。子公司孜航精密甚至在2015年之后，就沒有新增的發(fā)明專利了(截至2022年上半年末)。

搞了這么多年的研發(fā)，兩個核心子公司連一項新增的發(fā)明專利也沒有，可見公司近幾年的研發(fā)效率并不高，技術(shù)積累的步伐太慢。

(來源：東星醫(yī)療招股說明書)

三、腔鏡類吻合器是主力，具備國產(chǎn)替代邏輯

前文說過，東星醫(yī)療的醫(yī)療器械主要應(yīng)用于外科手術(shù)，而吻合器的應(yīng)用場景主要也是外科手術(shù)。

公司7成以上的收入都和吻合器(含組件和零部件)有關(guān)，因此吻合器是分析重點(diǎn)。

吻合器屬于醫(yī)療器械中的高值耗材醫(yī)療產(chǎn)品，是一種替代手工切除與縫合的醫(yī)療器械。其工作原理和傳統(tǒng)的訂書機(jī)類似，通過向人體組織內(nèi)植入相互交錯的鈦釘進(jìn)行交叉縫合，從而實現(xiàn)鈦釘對人體組織的離斷或者吻合。

由于外科手術(shù)的方式不同，吻合器也會彼此不同。吻合器主要有兩類：開放式吻合器和腔鏡類吻合器。前者應(yīng)用于開放式的外科手術(shù)，后者則應(yīng)用于微創(chuàng)外科手術(shù)。

微創(chuàng)手術(shù)的術(shù)野較為狹小，手術(shù)部位較深，因此微創(chuàng)手術(shù)對醫(yī)療器械的要求比較高。相應(yīng)地，腔鏡類吻合器的制造工藝和技術(shù)門檻都比開放式吻合器要高。

在開放式吻合器這個領(lǐng)域，國產(chǎn)品牌和進(jìn)口品牌基本平分國內(nèi)市場，兩者各占一席之地。國產(chǎn)和進(jìn)口的價格基本趨近，市場格局整體比較穩(wěn)定(如下圖所示)。

(來源：東星醫(yī)療招股說明書)

和開放式吻合器不一樣，腔鏡類吻合器由于技術(shù)含量較高等因素，導(dǎo)致國內(nèi)市場基本被進(jìn)口的強(qiáng)生與柯惠壟斷，這兩家合計的市場占有率超過80%。

特別是強(qiáng)生，光強(qiáng)生這一家就占了60%的市場份額。而國產(chǎn)品牌僅有15%的市場占有率(如下圖所示)。

(來源：東星醫(yī)療招股說明書)

顯然，腔鏡類吻合器的國產(chǎn)替代空間比開放式吻合器要大。而東星醫(yī)療的吻合器就是以腔鏡類吻合器為主。

2019-2022年上半年，腔鏡類吻合器占公司吻合器收入的比重一直保持在80%左右，是公司吻合器里面的絕對主力產(chǎn)品。

(來源：東星醫(yī)療招股說明書)

公司腔鏡類吻合器的代表產(chǎn)品如下圖所示。公司現(xiàn)有的腔鏡類吻合器全部采用三排不等高的鈦釘設(shè)計。

(來源：東星醫(yī)療招股說明書)

除了吻合器收入，自2019年收購孜航精密之后，公司又多了一個業(yè)務(wù)，即吻合器零配件業(yè)務(wù)。這塊業(yè)務(wù)的收入占比在30%左右。

公司制造的吻合器零部件，在滿足公司自身生產(chǎn)需求的同時，也可以根據(jù)客戶需要，對零部件進(jìn)行組裝，然后再以吻合器組件的形式出售給客戶。

吻合器的零部件主要包括金屬精密加工件、注塑件和沖壓結(jié)構(gòu)件三類，由于零部件的產(chǎn)品型號眾多，風(fēng)云君就不展開介紹了。

本節(jié)最后要提一下關(guān)于產(chǎn)品線的趨勢。

隨著技術(shù)不斷進(jìn)步，吻合器已經(jīng)從第一代升級到了第三代。

開放式手術(shù)用的吻合器可以歸為第一代;隨著微創(chuàng)手術(shù)的流行，第二代吻合器即腔鏡類吻合器開始迅速普及。這兩代吻合器依然需要手動操作。

而最新一代的吻合器是電動吻合器，電動吻合器操作起來更加簡單，省力還省時。切割、縫合組織的過程連續(xù)而平穩(wěn)，能夠有效降低醫(yī)療事故的發(fā)生概率。

顯然，電動腔鏡類吻合器的性能更好，并且技術(shù)門檻更高。

東星醫(yī)療目前還沒有已上市的電動吻合器及其零配件，相關(guān)產(chǎn)品雖然已經(jīng)完成前期的研發(fā)，但依然處于檢驗和注冊階段。

(來源：東星醫(yī)療招股說明書)

按照公司的說法，公司新一代電動腔鏡吻合器產(chǎn)品采用電動擊發(fā)傳動設(shè)計，器械擊發(fā)及收回均是電動化的。公司此次上市融資的主要目的就是新增和擴(kuò)大電動腔鏡類吻合器的產(chǎn)能。

電動吻合器賽道是一個新的機(jī)遇，公司自然是想趕上這個風(fēng)口。

(來源：東星醫(yī)療招股說明書)

四、集采會大幅下殺盈利能力嗎?

集采產(chǎn)品通常采取價格競標(biāo)模式，為降低產(chǎn)品的落標(biāo)風(fēng)險，各個競標(biāo)企業(yè)往往傾向于“以價換量”的方式進(jìn)行投標(biāo)。

因此，集采對公司的影響至少可以從兩個角度去考慮。

如果中標(biāo)了。

則中標(biāo)地區(qū)的中標(biāo)產(chǎn)品價格會下降，公司毛利率和凈利率都會隨之下降。同時，中標(biāo)產(chǎn)品的銷量會提升。

如果銷量增長能夠彌補(bǔ)銷售單價下降造成的不利影響，則整體的收入和利潤依然可以保持增長，否則就會出現(xiàn)下滑。

總之，不管銷量能夠增長多少，產(chǎn)品的價格肯定是會下降的(在其他條件不變的情況下)。

如果沒中標(biāo)。

那么公司只能爭取集采之外的剩余需求量，而剩余需求量通常是比較少的。

這意味著一旦不能中標(biāo)，公司將失去該市場的大部分需求，產(chǎn)品銷量和業(yè)績都面臨下滑的風(fēng)險。

2020年11月20日，國家醫(yī)療保障局發(fā)布《關(guān)于開展高值醫(yī)用耗材第二批集中采購數(shù)據(jù)快速采集與價格監(jiān)測的通知》，在第二批醫(yī)用耗材清單中就包括吻合器這種高值耗材。

截至2022年7月末，已經(jīng)有多個省份和地方開展了針對吻合器的集采，公司產(chǎn)品也已經(jīng)中標(biāo)多個集采項目，甚至包括公司的核心產(chǎn)品腔鏡類類吻合器。

(來源：東星醫(yī)療招股說明書)

既然已經(jīng)中標(biāo)，則根據(jù)之前的分析，公司產(chǎn)品的銷售單價應(yīng)該是要降低的。如果再加上市場競爭等其他因素，銷售單價就更有理由降低了。事實也是如此。

從2020年開始算，公司吻合器類產(chǎn)品的銷售價格在2020年達(dá)到249.33元/支，2021年下降至238.81元/支。2022年前三季度，價格進(jìn)一步降低到233.09元/支。

同期的吻合器零部件的價格也基本呈現(xiàn)下降趨勢。2020年吻合器零部件的價格為4.01元/個，到2022年前三季度，其價格只有2.78元/個，整體的降幅達(dá)到31%。

(來源：東星醫(yī)療招股說明書)

核心產(chǎn)品腔鏡類吻合器主要由子公司威克醫(yī)療負(fù)責(zé)。威克醫(yī)療的腔鏡類吻合器價格也從2020年的684.64元/個一路跌到2022年前三季度的516.57元/個，降幅達(dá)到25%。

(來源：東星醫(yī)療招股說明書)

無論是合并報表，還是核心子公司的單體報表，都在表明產(chǎn)品的銷售單價是在下降的，降幅也不算低。

但令風(fēng)云君感到意外的是，盡管價格下降了，但是公司的毛利率和凈利率并沒有降低多少。

我們還是從2020年開始算。公司毛利率從2020年的55.49%提升至2021年的57.38%。今年前三季度的毛利率為54.97%，和2020年相比差別非常小，基本沒有什么變化。

凈利率在2021年和2022年前三季度分別為24.88%和24.4%，兩者都比2020年的21.44%要高。

(來源：Choice數(shù)據(jù))

在核心產(chǎn)品進(jìn)入集采項目，銷售單價下降的情況下，公司的盈利能力依舊穩(wěn)健如初，這就值得好好探究一番了。

風(fēng)云君認(rèn)為，背后的關(guān)鍵因素是：收購孜航精密。

公司在2019年收購孜航精密之后，便在集團(tuán)內(nèi)部實現(xiàn)了吻合器零部件的自主生產(chǎn)。與外購零部件相比，自產(chǎn)自銷模式導(dǎo)致公司的單位生產(chǎn)成本降低。

自2020年以后，威克醫(yī)療開始向孜航精密采購吻合器零部件，兩家子公司在集團(tuán)內(nèi)部相互交易產(chǎn)生了毛利，這個集團(tuán)內(nèi)部的毛利反映在合并報表層面，就是降低了吻合器業(yè)務(wù)的成本，提高了產(chǎn)品的毛利率。

(來源：東星醫(yī)療招股說明書)

單價雖然下降了，但是單位成本也下降了，最后的結(jié)果就是毛利率、凈利率基本保持穩(wěn)定。

東星醫(yī)療通過兩次戰(zhàn)略性的收購，不僅讓公司具備了自主研發(fā)能力和自主品牌，也讓公司擁有了自主生產(chǎn)能力以及成本優(yōu)勢。

既然盈利能力沒有受到較大的影響，那么只要保持產(chǎn)品銷量增加，業(yè)績理論上就不會有很大問題。2018-2022年前三季度，公司的收入、利潤以及經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額均持續(xù)增加，勢頭良好。

(來源：Choice數(shù)據(jù))

關(guān)鍵的運(yùn)營指標(biāo)，比如應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，還有存貨周轉(zhuǎn)率也都在持續(xù)提升。

(來源：東星醫(yī)療招股說明書)

東星醫(yī)療這個案例可以說明：集采對企業(yè)最終的影響，不能一概而論，要具體情況具體分析。

政策擺在那，規(guī)定是死的，但是企業(yè)是活的，企業(yè)可以采取一些經(jīng)營策略和手段，對沖甚至抵消政策的負(fù)面影響。

我們不能完全忽視企業(yè)和人的主觀能動性。

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