從行業(yè)發(fā)展角度看，CXO不是有毒資產(chǎn)，而是過氣資產(chǎn)，不再享受高溢價，中短期更是新高無望，但在合理估值范圍內(nèi)仍是有價值的。

觀點：這種觀點從資本角度去看，也是可行的。但是從實體角度什么叫過氣資產(chǎn)？什么叫有毒資產(chǎn)？

CXO的范圍實際上比較廣的，過去幾年動輒100%的增長率，主要是新上市后，隨著規(guī)模的擴大，在手訂單量的快速釋放的過程，隨后體現(xiàn)在業(yè)績上，所以資本給予的估值比較高，有的甚至上百了。

(相關(guān)資料圖)

后面將會平穩(wěn)發(fā)展，這個發(fā)展速度會慢慢回歸到一個正常的實體發(fā)展速度。但是如果說30%左右的主營業(yè)務(wù)增長也算低的話，那無話可說。

如果給這個增速頂一個期限的話，各個CRO細(xì)分領(lǐng)域還是有所不同的，因為其特性不一樣。所以直接給定上過期資產(chǎn)，這個你說了算。

不過每年利潤增速保持在30%甚至以上的行業(yè)，在中國不會超過5個。你說這是過氣的？只不過，在前期資本過渡炒作之后，目前陷入了一定的不應(yīng)期而已。

未來5-10年，行業(yè)整體有望繼續(xù)保持兩位數(shù)以上的增長，其頭部企業(yè)的業(yè)績增長速度更高（20%-30%以上）。

觀點：這個算是同意。但是CXO的細(xì)分特性不一樣，作為服務(wù)型行業(yè)泰格為代表的臨床服務(wù)，持續(xù)的時間將會更長；以凱萊英、康龍為代表的新興的CDMO因為受大單的影響，其爆發(fā)力會更強，但是起伏波動會更大，但是總體來看復(fù)核增長率不會太弱，服務(wù)全球供貨全球的理念決定著天花板會比較高；臨床前的爭奪實際上是比較殘酷的，只是昭衍新藥有學(xué)術(shù)權(quán)威站臺，搶的了先機，后續(xù)各省的以及陸陸續(xù)續(xù)上市的臨床前的藥理毒理方面的也會慢慢起來，市場爭奪將會激烈。這三者中昭衍新藥的成長期會比較短，馬上就會進入成熟期。

這個業(yè)績增速大概沒啥問題，但是明年CDMO因為今年基數(shù)比較大會比較萎靡，估算的話需要拋開大單進行單獨核算。如果把新冠大單算上的話，估計能保平就算勝利，所以你說的過期可能源于這點吧。沒有增速的，估值不會給的太高。

藥明的投資收益和泰格的投資收益也需要單獨剔除。

臨床的增速會比較快，隨著物價增長的敏感度會比較高。泰格的股權(quán)激勵底線是主營業(yè)務(wù)增速25%。所以沒啥好擔(dān)心的。

但對應(yīng)2020-2021動輒上百倍的估值，今后不可能再回到那么高估的期間。結(jié)合其業(yè)績增長，未來頭部CXO合理估值大概處于25-40倍期間，超過50倍就屬于較高階段。

觀點：估值這個事情很復(fù)雜，這個屬于藝術(shù)范疇，在事前咱們總想預(yù)測到。你能想象到最高點幾百倍的市盈率嗎？能想象到現(xiàn)在是10多倍市盈率嗎？

所以這個事情時候總結(jié)就行了，做不到高拋低吸，起碼守住底線低位不賣，高位不買，這個高低相對于歷史的估值高點出一個模糊的范圍就行。

非要自己去定一個估值，其實挺難的。首先定這個估值高低是大資金博弈的結(jié)果；第二每個企業(yè)所在的細(xì)分并不一樣。

但是從利潤率這個數(shù)據(jù)來看，數(shù)據(jù)越高的，估值會越高。至于說人家都這么低了，你為啥還這么高？沒有理由，這是資金博弈的結(jié)果，從明面上看，大概是因為估值高的企業(yè)賺錢更加的容易，拿更少的錢能賺更多的錢，并且利潤增速也會更加快，至于說為啥？別去操那么多心。貴有貴的理由，除非你是大資金的掌控者，這樣的話你可以說了算。

具體而言，昭衍新藥擁有稀缺的動物資源保障（主要是猴子）+完整的GLP實驗室資質(zhì)+不斷擁抱新興技術(shù)，使得公司坐穩(wěn)了臨床前CRO（主要是藥物安全性評價，即動物實驗?zāi)菈K）的細(xì)分領(lǐng)域龍頭，營收以國內(nèi)為主（80%左右）不受拜登生物法案影響，在手訂單數(shù)量眾多且沒有產(chǎn)能擴張方面的隱憂，近幾年有望保持40%的增長速度，可給予40倍估值；

觀點：昭衍是龍頭毫無疑問，但是臨床前的這塊蛋糕沒有足夠的大，因為他有先發(fā)優(yōu)勢，加上學(xué)術(shù)+資本的加持，后面浙江，上海的疾控中心以及各省的民營會快速的進來爭奪，這是他的問題。

估值沒啥問題，甚至還可以更高，但是持續(xù)性需要仔細(xì)分析每季度的報表。主要看在手訂單的變化（量的變化+金額的變化）。

泰格醫(yī)藥是國內(nèi)臨床行業(yè)的絕對龍頭，其在臨床方面占據(jù)大部分優(yōu)質(zhì)資源且與醫(yī)藥合作關(guān)系密切，近幾年有望保持30%的增長速度且沒有產(chǎn)能擴張方面的隱憂，可給予35倍估值；

觀點：龍頭是龍頭，增速沒啥問題，產(chǎn)能擴張實際上是有隱憂的，這個產(chǎn)能擴張主要限制因素是員工的增加以及臨床資源的增加，在后期實際上會越來越難。后期臨床不可能無限制的增加，營業(yè)額的增長主要是國外市場的增加，以及品類的擴張（醫(yī)療器械、化藥、中藥、疫苗），還有效率的提高，當(dāng)然也會有項目金額的提升。

這個其實在于咱們有些擔(dān)心，但是實際上醫(yī)藥行業(yè)總體研發(fā)投入增速是多少？分配在臨床上的金額是多少？泰格能瓜分多少金額？

如果基數(shù)在一直上升，那么就不用特別擔(dān)心那么快增長停滯了。

根據(jù)既往數(shù)據(jù)，藥物研發(fā)的70%資金用在臨床上，恒瑞的飄總都說國外的臨床太貴了，只能自己做，為什么貴？貴就不會做嗎？

凱萊英的小分子CDMO在國內(nèi)處于第二（藥明康德第一），其擁有較為突出的技術(shù)優(yōu)勢且資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高，未來幾年扣除大訂單的影響，有望保持25%以上的增速，但其收入大部分來源于境外，考慮拜登生物法案可能產(chǎn)生的影響及產(chǎn)能擴張方面的隱憂，可給予25-30左右的估值。

觀點：拜登跟凱萊英毛線關(guān)系都沒有，實際上不用驚慌。凱萊英是一個比較特殊的存在，它其實是一個化工開發(fā)企業(yè)，藥味比較淡。注重化工產(chǎn)品的開發(fā)，并不是說化工就比較差，其實精細(xì)化工相當(dāng)?shù)馁嶅X。相對于康龍有臨床前研究布局，凱萊英可能更適合走的是精細(xì)化工。

估值給25-30也沒啥太大問題，只是未來他的估值會波動比較大。盈利好的時候估值會顯的很低。這不是他的問題，主要是這個行業(yè)本身具有的特性，隨著他的營收增長到一定程度，面臨這環(huán)保壓力、人員成本壓力、后續(xù)新進企業(yè)的競爭，利潤增速不會保持在很高的位置。未來幾年一直保持復(fù)核增長率在25%實際上已經(jīng)很棒了。

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