投資進(jìn)化論：比能力競(jìng)爭(zhēng)更高層次的方法論競(jìng)爭(zhēng)

1/6、長(zhǎng)線成長(zhǎng)股投資與景氣度投資

去年11月，隨著白酒和港股的大幅上漲，灰頭土臉了一年多的易方達(dá)知名基金經(jīng)理張坤旗下基金的排名也節(jié)節(jié)上升，從表面上看，這是白酒和港股的大漲導(dǎo)致，但深層的原因沒(méi)有這么簡(jiǎn)單。

(資料圖片僅供參考)

幾乎就在此時(shí)，另一位去年風(fēng)頭正勁的華商基金的基金經(jīng)理高兵，管理的基金從排名高點(diǎn)開(kāi)始下跌。

如果說(shuō)，張坤有明顯的行業(yè)偏好，高兵作為景氣度投資的代表人物，所投方向并沒(méi)有明顯的行業(yè)傾向，他們的此消彼漲并非市場(chǎng)板塊輪動(dòng)導(dǎo)致。

這兩種A股最主流的風(fēng)格，張坤代表的是長(zhǎng)線成長(zhǎng)股投資風(fēng)格，長(zhǎng)期持有持續(xù)成長(zhǎng)的白馬股；而高兵代表的景氣度投資，就是在全行業(yè)中選擇景氣度最高的方向中，選擇性價(jià)比較高，或新發(fā)掘的標(biāo)的，并不斷輪換。

直接原因在于，它們對(duì)利率變化的敏感度不同，長(zhǎng)線成長(zhǎng)股持有的都是長(zhǎng)久期資產(chǎn)，對(duì)利率變化很敏感，而景氣度投資只看當(dāng)下景氣度和景氣度的邊際變化，屬于短久期選股思維，因此對(duì)利率的變化不敏感。

雖然國(guó)內(nèi)的利率環(huán)境沒(méi)有明顯變化，但去年11月是美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的明顯拐點(diǎn)，由外資主導(dǎo)的港股，以及受外資定價(jià)的白酒，股價(jià)大幅回升，導(dǎo)致凈值排名回升。

那為什么長(zhǎng)線成長(zhǎng)股起來(lái)，景氣度投資就會(huì)回落呢？因?yàn)?b>兩種風(fēng)格都生存在同一個(gè)市場(chǎng)中，存在對(duì)資金的爭(zhēng)奪，它們又是兩種最主流的投資風(fēng)格，必然存在此消彼漲的關(guān)系，除非在資金極度充沛的大牛市。

股市的競(jìng)爭(zhēng)，有投資能力的競(jìng)爭(zhēng)，包括研究能力、交易能力、甚至資金籌集能力，也有更高層次的風(fēng)格與方法論的競(jìng)爭(zhēng)，特別是后者，往往給人“時(shí)來(lái)天地皆同力，運(yùn)去英雄不自由”之感。

投資進(jìn)化論的第一篇《投資高手們都是如何煉成的？》，我重點(diǎn)分析了個(gè)人投資能力的進(jìn)化方法，到了第二篇，我將把分析的視野放大到整體市場(chǎng)，從風(fēng)格競(jìng)爭(zhēng)和個(gè)體競(jìng)爭(zhēng)兩個(gè)維度，理解進(jìn)化的另一個(gè)概念——進(jìn)化壓力。

即使是普通投資者，也要理解在自己的盈虧中，到底哪些是投資能力的結(jié)果，哪里是市場(chǎng)風(fēng)格變化造成的。

2/6、進(jìn)化的壓力

《盲眼鐘表匠》中引用了一則伊索寓言，來(lái)比喻不同物種之間的食物鏈關(guān)系給雙方帶來(lái)的不同方向的壓力：

一則伊索寓言的教訓(xùn)就能扼要地說(shuō)明白：兔子跑得比狐貍快，因?yàn)橥米訛榱吮Ｃ傊粸榱孙柺场?/p>

狐貍是兔子的天敵，只要輸一次，就全完了，所以兔子進(jìn)化的結(jié)果是跑得快；兔子是狐貍的食物，抓不到兔子不會(huì)死，但老是抓不到也會(huì)餓死，它的生存壓力在于抓兔子的效率，所以進(jìn)化的結(jié)果是捕食能力。

狐貍和兔子這對(duì)食物鏈上的物種，互為進(jìn)化的壓力，大家一起進(jìn)化的結(jié)果就是，狐貍擅長(zhǎng)突然襲擊抓住兔子，兔子如果躲過(guò)狐貍最初的一擊，就能逃走。

競(jìng)爭(zhēng)的壓力也發(fā)生在物種內(nèi)部，兔子怎樣讓自己跑得快呢？答案是，跑得慢的兔子都被狐貍吃掉了，沒(méi)有機(jī)會(huì)把基因遺傳下來(lái)；同理，狐貍讓自己捕獵能力提升的方法，也是讓抓不到兔子的狐貍餓死。

這種“食物”與“天敵”的關(guān)系，同樣存在于股市投資的各種方法之間。

舉一個(gè)例子，短線有趨勢(shì)交易和反趨勢(shì)交易兩類，前者尋找趨勢(shì)性突破的機(jī)會(huì)，賺的是一段趨勢(shì)的錢(qián)，后者尋找區(qū)間震蕩的機(jī)會(huì)，賺的是高拋低吸的錢(qián)。

這兩種方法本質(zhì)上是沖突的，區(qū)間上軌，趨勢(shì)交易看到的是買(mǎi)入的機(jī)會(huì)，反趨勢(shì)交易看到的是賣出的機(jī)會(huì)，它們互為“食物”，又互為“天敵”。

趨勢(shì)交易是低勝率高賠率，大部分都是小虧，但抓到一段大的趨勢(shì)就大賺，所以他們不擔(dān)心給對(duì)手送點(diǎn)“小點(diǎn)心”；后者是高勝率低賠率，靠勝率賺小錢(qián)，所以抓到機(jī)會(huì)能吃幾口吃幾口。

它們對(duì)環(huán)境的適應(yīng)性也不同，震蕩行情中，趨勢(shì)交易是“反趨勢(shì)交易者”的“食物”，而上漲或下跌行情則相反，“反趨勢(shì)交易者”是“趨勢(shì)交易”的“食物”。

證券市場(chǎng)形形色色的參與者，大量的投資方法都形成這一對(duì)關(guān)系，特別是以博弈為基本方法的短線投資，是典型的“零和游戲”，賺的都是其他人虧的錢(qián)。

所以就有一種說(shuō)法，價(jià)值投資賺的是“企業(yè)成長(zhǎng)的錢(qián)”，是“正和游戲”，價(jià)值投資者由此認(rèn)為自己賺的錢(qián)與市場(chǎng)無(wú)關(guān)，可以不關(guān)心對(duì)手，不博弈，只關(guān)注企業(yè)的底層邏輯，因此不需要進(jìn)化。

這是上一篇發(fā)出來(lái)后，很多讀者的評(píng)論。

這個(gè)說(shuō)法對(duì)嗎？

3/6、價(jià)值投資賺的是誰(shuí)的錢(qián)？

我設(shè)計(jì)了一個(gè)思想實(shí)驗(yàn)：

假設(shè)在一個(gè)封閉的證券市場(chǎng)，沒(méi)有新公司上市，沒(méi)有新資金入市，也沒(méi)有人退出，上市公司每年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)10%，股價(jià)也會(huì)增長(zhǎng)10%嗎？

當(dāng)然不會(huì)，封閉市場(chǎng)的結(jié)果，所有波動(dòng)都是風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)，都會(huì)均值回歸，股價(jià)長(zhǎng)期持平，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的結(jié)果，是估值下降——這樣的市場(chǎng)，你看對(duì)了公司也不一定能賺到錢(qián)。

所謂價(jià)值投資“賺公司成長(zhǎng)的錢(qián)”，這只是一個(gè)比喻，真正的來(lái)源要引入宏觀經(jīng)濟(jì)的解釋：企業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)總規(guī)模增長(zhǎng)，央行就需要新發(fā)行相應(yīng)的貨幣，滿足流通的需要，部分貨幣進(jìn)入市場(chǎng)，把增長(zhǎng)的企業(yè)股價(jià)買(mǎi)上去，投資者形成賬面利潤(rùn)。

如果要把賬面利潤(rùn)兌現(xiàn)，你就需要交易，要有人買(mǎi)，所以你賺的錢(qián)和虧的錢(qián)，仍然來(lái)自其他投資者，這是由證券交易的本質(zhì)決定，跟價(jià)不價(jià)值無(wú)關(guān)，除非你永遠(yuǎn)不賣，當(dāng)一輩子股東吃分紅。

所以，可以從兩個(gè)角度解釋價(jià)值投資盈虧的來(lái)源：

一、個(gè)人能力的競(jìng)爭(zhēng)

價(jià)值投資者的“食物”，是那些在低位過(guò)于悲觀、在高位過(guò)于樂(lè)觀的投資者，還有那些看不清企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)能力的投資者；價(jià)值投資者的“敵人”，正是自己犯下上述錯(cuò)誤時(shí)，出現(xiàn)在正確一方的交易對(duì)手。

自然的競(jìng)爭(zhēng)是以物種而不是個(gè)體為單位；但投資中的競(jìng)爭(zhēng)與進(jìn)化，既發(fā)生在個(gè)體層面，也發(fā)生在前面說(shuō)的不同方法之間。

二、投資方法之間的競(jìng)爭(zhēng)

使用類似方法的投資者，適合同樣的市場(chǎng)風(fēng)格，賺的都是同樣的貝塔的錢(qián)，只是水平有高低，賺的有多有少。

不同投資方法之間的競(jìng)爭(zhēng)，其形式是對(duì)“無(wú)風(fēng)格偏好資金”的爭(zhēng)奪，市場(chǎng)上相當(dāng)一部分資金沒(méi)有固定的風(fēng)格和方法論的偏好，和更多的場(chǎng)外新入場(chǎng)資金，本著“誰(shuí)贏幫誰(shuí)”原則，成為風(fēng)格成敗的關(guān)鍵力量。

2020年的白馬風(fēng)格占優(yōu)，在于公募基金的大量發(fā)行吸引到新基民的加盟；2021年的景氣度投資風(fēng)格占優(yōu)，在于高景氣度的行業(yè)吸引了無(wú)風(fēng)格偏好的游資、散戶資金的倒戈。

風(fēng)格之間的競(jìng)爭(zhēng)，往往是更大規(guī)模、更高層次的“賬戶財(cái)富再分配”，才能對(duì)各種投資風(fēng)格與方法論產(chǎn)生更大的進(jìn)化壓力。

4/6、風(fēng)格的競(jìng)爭(zhēng)與轉(zhuǎn)換

前面說(shuō)過(guò)，景氣度投資是短久期資產(chǎn)，最大優(yōu)點(diǎn)是股價(jià)能在短時(shí)間內(nèi)大幅上漲，可最大的缺陷也在于此，時(shí)間窗口太短，上漲空間有限，別人先動(dòng)手，股價(jià)上漲上去，你就沒(méi)有機(jī)會(huì)了（對(duì)大資金而言）。

所以“高兵們”進(jìn)化的方向就像“兔子”，比的是快：

1、比別人更早發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的新機(jī)會(huì)

2、比別人更快完成產(chǎn)業(yè)調(diào)研和專家訪談，更快地判斷投資機(jī)會(huì)是否成立，空間有多大，安全邊際高不高

3、比別人更快地完成建倉(cāng)，以實(shí)現(xiàn)降低成本

而長(zhǎng)線成長(zhǎng)股投資，對(duì)象是長(zhǎng)久期資產(chǎn)，賺的是企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)的錢(qián)；缺陷也在于“短期高成長(zhǎng)者眾，長(zhǎng)期持股成長(zhǎng)者寡”，如果是大資金還有“進(jìn)出不容易”的問(wèn)題，所以對(duì)于選股要求很高，靠得是基金經(jīng)理的眼光，光有勤快沒(méi)用。

所以“張坤們”是“狐貍”，比的是出手“準(zhǔn)穩(wěn)狠”：

1、準(zhǔn)：高選股勝率，識(shí)別“高護(hù)城河、強(qiáng)產(chǎn)品、管理優(yōu)秀”的有長(zhǎng)期成長(zhǎng)能力的公司

2、穩(wěn)：耐心等候企業(yè)的成長(zhǎng)，如果資金量大到可以影響管理層（巴菲特），那就更好了

3、狠：敢于在非理性暴跌中加倉(cāng)，對(duì)高估值有一定的容忍度

投資者的進(jìn)化壓力，來(lái)源于風(fēng)格上的競(jìng)爭(zhēng)壓力，還是同類投資者的競(jìng)爭(zhēng)壓力，取決于此時(shí)他在食物鏈上的位置。

以2021年3月到2022年8月期間為例，宏觀面的特點(diǎn)是大部分行業(yè)受疫情影響不確定性加大，小部分行業(yè)一枝獨(dú)秀，景氣度投資利用部分行業(yè)持續(xù)高景氣度的特點(diǎn)，吸引之前常常在“長(zhǎng)線成長(zhǎng)股”風(fēng)格中的無(wú)風(fēng)格偏好資金的持續(xù)加入。

此時(shí)，作為“天敵”的“景氣度投資”更多呈現(xiàn)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)的壓力，驅(qū)使投資者往“更快”的方向進(jìn)化，需要通過(guò)高頻率的調(diào)研與快速學(xué)習(xí)抓住新機(jī)會(huì)。

高兵說(shuō)自己一天要做10-20場(chǎng)專家在線調(diào)研，再?gòu)?fù)雜的技術(shù)幾場(chǎng)談下來(lái)也有感覺(jué)了，還要把以前半個(gè)月做完的功課壓縮到一兩天內(nèi)完成，才能在潛力股上漲之前搞明白。

而成為“食物”的“長(zhǎng)線成長(zhǎng)股投資”更多地呈現(xiàn)風(fēng)格競(jìng)爭(zhēng)的壓力，在這種壓力下，進(jìn)化的方向更多元，包括：

1、部分投資者拓展“長(zhǎng)線成長(zhǎng)股”的邊際，從傳統(tǒng)的消費(fèi)、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)，向煤炭、電力運(yùn)營(yíng)、電信服務(wù)商等領(lǐng)域拓展

2、部分投資者挖掘三四線長(zhǎng)線成長(zhǎng)股的個(gè)股阿爾法，從中小盤(pán)股中發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)

3、部分投資者以行業(yè)配置的形式，順應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)格的變化，一定程度上模糊了自己的風(fēng)格邊界

4、不變。不變也是一種應(yīng)對(duì)，事實(shí)上，它才是更常見(jiàn)的應(yīng)對(duì)，至于好不好，我最后再分析。

無(wú)風(fēng)格資金的加入造成了景氣度投資的極度繁榮，但也埋下了失敗的影子，越來(lái)越多的資金追逐越來(lái)越少的機(jī)會(huì)，迫使投資者讓自己更快，每一個(gè)投資者都想變“快”的結(jié)果就是，任何一個(gè)投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)，就會(huì)立刻被市場(chǎng)捕捉，迅速買(mǎi)到這個(gè)機(jī)會(huì)消失。

成也蕭何，敗也蕭何，一旦內(nèi)部卷不動(dòng)了，外部又出現(xiàn)獲利能力更強(qiáng)的風(fēng)格，就會(huì)進(jìn)入風(fēng)格崩塌的階段，進(jìn)化的壓力再度回到其他風(fēng)格的壓力，進(jìn)化的選擇機(jī)制又變成“防止自己成為食物”，單一的進(jìn)化方向也變得多元。

由此完成一個(gè)風(fēng)格的輪回。

在投資進(jìn)化論第一篇中，我提出成熟的投資者進(jìn)步的最好方法不是學(xué)習(xí)，而是進(jìn)化，它們的機(jī)制分別為：

學(xué)習(xí)=理解+模仿

進(jìn)化=隨機(jī)突變+自然選擇

投資方法的進(jìn)化=有意改變+市場(chǎng)選擇

最理想的投資進(jìn)化是，投資者主動(dòng)學(xué)習(xí)主動(dòng)改變，再讓這種改變經(jīng)歷市場(chǎng)的選擇。

可實(shí)際上，大部分人不會(huì)主動(dòng)改變，賺錢(qián)的人更不想變，只有在虧損的生存壓力下，才會(huì)被迫改變。

所以市場(chǎng)風(fēng)格的變化是一場(chǎng)財(cái)富的重新洗牌，投資不是請(qǐng)客吃飯，市場(chǎng)不會(huì)從容不迫地給你講道理，讓你認(rèn)同某種風(fēng)格，而是一場(chǎng)暴動(dòng)，讓錢(qián)從不適應(yīng)變化的“食物賬戶”流向適應(yīng)變化的“天敵賬戶”，最終完成風(fēng)格的轉(zhuǎn)換。

當(dāng)然，進(jìn)化不是讓你追逐市場(chǎng)主流風(fēng)格，市場(chǎng)并不是只有這兩種風(fēng)格，每一種風(fēng)格都有自己的進(jìn)化方向去適應(yīng)這個(gè)市場(chǎng)。

5/6、各行其道的進(jìn)化策略

“長(zhǎng)線成長(zhǎng)”和“高景氣度投資”是A股市場(chǎng)兩種影響最大的風(fēng)格，A股還有很多的風(fēng)格，比如以估值為核心的“深度價(jià)值”，以產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)為核心的“產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資”，以周期為核心的“周期反轉(zhuǎn)投資”，等等，每一種投資方法都需要吸引后續(xù)資金推動(dòng)股價(jià)上漲，都存在對(duì)資金的爭(zhēng)奪，彼此都是“兔子”與“狐貍”的關(guān)系。

不同的方法，有不同的進(jìn)化方向。

以深度價(jià)值風(fēng)格為例，其生存土壤是，任何一種風(fēng)格在其全盛時(shí)期，都會(huì)在市場(chǎng)中造成一個(gè)反方向的“估值洼地”，這些洼地往往由于某些不符合其風(fēng)格偏好的方向被市場(chǎng)過(guò)度拋棄所導(dǎo)致。

2021年市場(chǎng)的“估值洼地”是與白馬風(fēng)格完全對(duì)立的三四線小盤(pán)績(jī)優(yōu)股，因?yàn)橘Y金被白馬抽血而被低估；2022年市場(chǎng)的“估值洼地”是與高景氣度行業(yè)完全對(duì)立的低景氣行業(yè)的困境反轉(zhuǎn)，比如醫(yī)藥。

深度價(jià)值風(fēng)格的核心方法是逆向投資冷門(mén)板塊，唯一的標(biāo)準(zhǔn)是低估，方法就是持有至當(dāng)前主流風(fēng)格結(jié)束，資金沒(méi)有新方向時(shí)，喜歡回頭去填平這些“估值洼地”。

深度價(jià)值風(fēng)格就是典型的“鷸蚌相爭(zhēng)，漁翁得利”，其競(jìng)爭(zhēng)策略雖然簡(jiǎn)單，但長(zhǎng)期有效，正是因?yàn)橘Y金過(guò)度追逐主流風(fēng)格，每次都會(huì)創(chuàng)造出“估值洼地”。

再比如打板這種方法，其實(shí)是老股民收割“新韭菜”的策略，所以其必須源源不斷地利用連板誘惑高風(fēng)險(xiǎn)偏好的新股民加入這個(gè)游戲，其中少數(shù)韭菜掌握方法后，又去收割更新的韭菜，這才是“打板”這種方法的生命力如此頑強(qiáng)的原因之一。

6/6、變還是不變？

總結(jié)一下投資者競(jìng)爭(zhēng)中的進(jìn)化壓力：

1、只要有交易，你賺的就都是別人的錢(qián)，各種投資方法形成了各種錯(cuò)綜復(fù)雜的食物鏈；

2，風(fēng)格之間的食物鏈關(guān)系：失去了對(duì)資金吸引力的風(fēng)格為“食物”，吸引資金流入的風(fēng)格為“天敵”；

3、“天敵”和“食物”都在進(jìn)化，并成為市場(chǎng)環(huán)境變化的一部分，他們都給了你生存的壓力，所以你也必須不斷進(jìn)化。

上一篇文章發(fā)出后，在很多讀者的留言中，更強(qiáng)調(diào)不變的投資底層邏輯。

我理解這種想法，其實(shí)自然界的進(jìn)化也并非常態(tài)，所有的個(gè)體都是已經(jīng)成功進(jìn)化的結(jié)果，不變是比變更好的策略，突變絕大部分都會(huì)導(dǎo)致糟糕的結(jié)果。就像《盲眼鐘表匠》一書(shū)中說(shuō)：

自然選擇所能做的，是接受某些新的變異，排斥其他的變異。實(shí)際上，自然選擇所關(guān)心的大部分是防止“演化變化”發(fā)生，而不是驅(qū)動(dòng)演化。

越是成熟的投資者，越依賴不變的底層邏輯。對(duì)于那些方法論成功迭代無(wú)數(shù)次的投資大師而言，99%的新嘗試都是徒勞的、錯(cuò)誤的、甚至危險(xiǎn)的。

盡管如此，這些大師們?nèi)匀辉诓粩嗟剡M(jìn)行新嘗試，巴菲特不斷買(mǎi)入以前不會(huì)買(mǎi)的公司和行業(yè)類型，霍華德馬克思每一年的幾份備忘錄，都會(huì)重新審視自己之前幾本書(shū)里的觀點(diǎn)。

為得到1%的成功突變，99%的失敗嘗試也是值得的。

更何況，對(duì)于這篇文章的讀者而言，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有進(jìn)化到不再需要變化的程度。

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