#工程機(jī)械# $卡特彼勒(CAT)$ $三一重工(SH600031)$

我從我投資圈的朋友身上學(xué)到很多東西，這些做投資的人，幾乎無一不是出身于海內(nèi)外一線名校，邏輯清晰，思路明確，展現(xiàn)了高智商群體的一般特征。

(相關(guān)資料圖)

學(xué)到的東西當(dāng)中，對我最有幫助的一件事情是快速從多個角度思考一件事情，不輕信任何一個人的說法，不管這個人是公司高管、董事長還是資深賣方、專家?guī)鞂＜?，關(guān)鍵信息全部需要交叉驗(yàn)證并合乎邏輯。他們?nèi)粘＝佑|的各種信息實(shí)在太多，沒有這種能力，恐怕很難在這種信息海洋中整理出有洞察力的投資分析報告。

這種思維對我特別有幫助，我是一個特別easy-going的人，同時又有很容易犯輕信別人，不加辨別采納對方觀點(diǎn)的毛病。接觸投資圈越多，就越能發(fā)現(xiàn)，各種看起來很有道理的邏輯分析，高管的展望、專家的分析很多都有在過程中大量利用信息差、忽視重要假設(shè)前提、跳過關(guān)鍵驗(yàn)證過程的毛病。如果不能擁有強(qiáng)大的邏輯思維能力，自己獨(dú)立的見解，很容易從錯誤的信息得出錯誤的結(jié)論。

昨天正好在旅程中看到一篇美股投資者對卡特彼勒的短期看空分析，這篇文章特別有意思。國內(nèi)的投資者在擔(dān)心國內(nèi)工程機(jī)械廠家全球化的進(jìn)程到底能不能在這次獲得成功，而美國的投資者又在擔(dān)心國產(chǎn)機(jī)械廠家尤其是三一重工會給卡特彼勒未來的業(yè)績增長帶來巨大的壓力，所以現(xiàn)在要拋售卡特彼勒股票。

兩相對比，特別有意思，興之所至，我把這篇英文分析報告中的部分內(nèi)容翻譯成中文，然后聊一聊自己的觀點(diǎn)與看法。

卡特彼勒:可能是時候兌現(xiàn)了

概論：

2022年，中國制造挖掘機(jī)的全球需求大幅增長，同比增長59.8%，而同期卡特彼勒的收入增長為16.5%。

卡特彼勒在引進(jìn)電動工程機(jī)械方面似乎進(jìn)程也有所滯后，這可能會在其前進(jìn)道路上帶來更多阻力。結(jié)合公司股價從2022年9月底部飆升55.3%和2023年第一季度較弱的營收指引，卡特彼勒股價可能已經(jīng)見頂。投資者最好放棄一些收益，因?yàn)樨S厚的股息可能無法彌補(bǔ)悲觀情緒初露端倪時可能出現(xiàn)的暴跌。

中國的重新開放可能不會有助于卡特彼勒的盈利增長

雖然我們一直對中國在鐵礦石、干散貨航運(yùn)費(fèi)率、鋰和可自由支配開支等方面的快速重新開放持樂觀態(tài)度，但對于卡特彼勒來說，情況看起來并不樂觀?？ㄌ乇死盏呢?cái)報沒有按具體國家細(xì)分其收入。然而，公司亞太地區(qū)的銷售額為118.9億美元，相當(dāng)于其2022財(cái)年銷售額的20%。值得注意的是，管理層此前強(qiáng)調(diào)，中國的需求占其年度企業(yè)銷售額的10%。 新冠疫情自然顛覆了這些數(shù)字，許多消費(fèi)者轉(zhuǎn)向中國制造的工程機(jī)械，而卡特彼勒則在2022年前三個季度努力應(yīng)對供應(yīng)鏈中斷。然而，到2022年第四季度，情況有了很大的改善，該公司實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)于預(yù)期的出貨量?？ㄌ乇死帐紫瘓?zhí)行官James Umpleby說:

我們在三個主要領(lǐng)域都實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的收入增長，在北美、拉丁美洲和EAME（歐洲、非洲、中東）實(shí)現(xiàn)了銷售增長，而亞太地區(qū)則基本持平。

（We achieved double-digit top-line increases in each of our three primary segments and saw sales growth in North America, Latin America, and the EAME, while Asia Pacific was about flat.）

2022年全年，中國主要挖掘機(jī)制造商出口了10.95萬臺挖掘機(jī)，同比大幅增長59.8%。值得注意的是，三一重工報告2022年前三個季度的國際收入為258.8億元人民幣，相當(dāng)于38.3億美元(根據(jù)撰寫本文時的匯率)，同比增長43.7%。 雖然這些數(shù)字與卡特彼勒2022年前三個季度428.1億美元的總收入(2022年為594.1億美元)相比仍然相形見絀，但卡特彼勒15.2%(2022年為16.5%)的相對較慢的同比增長確實(shí)令人擔(dān)憂。 由于三一在挖掘機(jī)領(lǐng)域的全球市場份額增加到2022年的8%,而卡特彼勒在工程機(jī)械領(lǐng)域的份額從2020年的15%下降到2022年的13%,這種下滑在惡化。這可能部分歸功于三一在美國、英國、巴西和加拿大等主要工程機(jī)械市場創(chuàng)下的60%的增長紀(jì)錄。這種下降趨勢也可能部分歸因于南美礦用電動工程車輛需求的快速增長，該地區(qū)的銷售額為67.3億美元，相當(dāng)于卡特彼勒2022年銷售額的11.3%。（由于卡特彼勒在引進(jìn)電動工程機(jī)械方面似乎進(jìn)程也有所滯后）

事實(shí)證明，卡特彼勒在電動工程機(jī)械市場略顯落后，截至2022年年中，三一重工已經(jīng)向巴西鋼鐵制造商國家鋼鐵公司(SID)的礦業(yè)子公司CSN礦業(yè)公司交付了23輛60噸電動卡車。到2022年底，該設(shè)備的優(yōu)異性能吸引該集團(tuán)的子公司CSN水泥公司進(jìn)一步訂購了9輛電動卡車。

值得注意的是，三一重工于2020年11月推出了首款1.6噸電動小型挖掘機(jī)，并于2022年1月推出首款300噸級電動液壓正鏟挖掘機(jī)。ABVE（巴西電動工程機(jī)械協(xié)會）總裁阿達(dá)爾貝托·馬魯夫說: 中國制定了一項(xiàng)公共政策，以主導(dǎo)與電動汽車和電池生產(chǎn)相關(guān)的整個鏈條。正因?yàn)槿绱?，中國工業(yè)已經(jīng)變得極具競爭力，并在為各個行業(yè)提供電氣設(shè)備方面脫穎而出。(來自bn美洲報道)

現(xiàn)在，我們?yōu)槭裁凑f卡特彼勒在這一領(lǐng)域落后呢？這是因?yàn)樵摴緝H推出了四款電動工程機(jī)械原型機(jī)，包括2022年10月的小型/中型挖掘機(jī)和緊湊型/中型輪式裝載機(jī)，只有較小的挖掘機(jī)和輪式裝載機(jī)可銷售。該公司還于2022年11月展示了其首款電池電動采礦卡車的原型機(jī)，雖然沒有確定的上市日期，但其360噸的產(chǎn)能極具競爭力。雖然中國在電動建筑機(jī)械領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢可能不會贏得這場競賽，但卡特彼勒全球市場份額的下降確實(shí)令人擔(dān)憂，特別是因?yàn)橹袊男枨箢A(yù)計(jì)將保持在2022年的水平以下。

北美市場依然是卡特彼勒的基石

另一方面，到2022年第四季度，卡特彼勒的訂單積壓量大幅增長至304億美元，環(huán)比從300億美元增長1.3%，同比從231億美元增長31.6%。這表明其長期市場需求強(qiáng)勁，全球供應(yīng)鏈問題有所緩解。值得注意的是，北美市場占卡特彼勒上一財(cái)年收入的47.2%，美國未來十年1.2萬億美元的基礎(chǔ)設(shè)施支出將給其收入增長帶來更大的貢獻(xiàn)。因此，投資者可能不需要擔(dān)心該公司2022年第四季度175.6億美元的高庫存水平，較2021年第四季度的140.3億美元同比增長25.1%，較2019年第四季度的116.6億美元增長55.9%。

目前，市場分析師樂觀地預(yù)測，到2024財(cái)年，卡特彼勒的股息將達(dá)到5.25美元，預(yù)期收益率為2.08%，而4年平均收益率為2.45%，行業(yè)中值為1.68%。這進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了過去幾年優(yōu)異的股東回報，管理層在2022年發(fā)放了24.1億美元的股息(同比增長3.7%)，同時回購了43.5億美元的股票(同比增長63.2%)。 很明顯，公司首先關(guān)注長期增長，這解釋了卡特彼勒迄今為止最小的去杠桿化，2022年第四季度，工程機(jī)械、能源和運(yùn)輸板塊長期債務(wù)為96.1億美元(同比下降0.5%)，現(xiàn)金/投資下降70億美元(同比下降25.4%)。

我們認(rèn)為，從中期來看，這一戰(zhàn)略可能是明智的，因?yàn)轭A(yù)計(jì)到2024財(cái)年，卡特彼勒的利潤率將從2019財(cái)年的15.4%/11.7%/9%（EBIT/凈收入/ FCF利潤率）擴(kuò)大到16.4%/13%/15.1%。因此，到2024財(cái)年，CAGR的預(yù)計(jì)增長率分別達(dá)到7.9%和15.6%，而公司在疫情期間的增長率分別為2.9%和8.0%。

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后面具體股價分析與操作分析的部分不再翻譯。

抽取作者的兩個主要觀點(diǎn)，一是卡特彼勒在中國市場開始喪失競爭力，考慮到中國是全球第二大工程機(jī)械市場，在中國營收萎縮會給卡特彼勒的總體營收造成打擊。 二是在新產(chǎn)品導(dǎo)入尤其是電動工程機(jī)械產(chǎn)品之上，三一重工及國內(nèi)其它工程機(jī)械企業(yè)更加積極進(jìn)取，進(jìn)度更快，長期的競爭態(tài)勢不明顯，但是短期內(nèi)，中國工程機(jī)械企業(yè)可能依靠更快的電動化進(jìn)程在全球市場獲得更多的訂單。

然后考慮到卡特彼勒一個季度上漲55.9%的巨大漲幅，這個時候是時候套現(xiàn)離場。

美股市場我不大懂，但是作者的理論依據(jù)偏薄弱，從我的觀點(diǎn)來看，會有另外的結(jié)論。

第一、 中國的工程機(jī)械市場隨著基建飽和，會與美國、日本一樣走向一個長期下降通道。未來全球工程機(jī)械市場的希望之星在印尼與印度。尤其是印度，在歐美企業(yè)供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移的大背景下，很可能迎來一段波瀾壯闊的高速增長期。

第二、 電動工程機(jī)械對市場的沖擊并沒有那么大，況且以液壓挖掘機(jī)為例，三菱重工是液壓挖掘機(jī)的先行者，卡特彼勒一樣后來居上，在第二代挖掘機(jī)B系列推出后，迅速成為市場上最受歡迎的產(chǎn)品。而卡特彼勒在南美很多訂單的丟失，據(jù)我和美國及拉美的工程機(jī)械朋友交流，更大的問題在于供應(yīng)鏈問題，交貨期實(shí)在太長了。礦業(yè)主的第一選擇還是卡特彼勒，只是實(shí)在等不了如此漫長的交貨期，選擇國內(nèi)工程機(jī)械品牌。

從我與卡特彼勒一些員工的交流中，能明顯感受到卡特對國內(nèi)工程機(jī)械品牌尤其是三一在全球化擴(kuò)張的積極進(jìn)取上的擔(dān)憂。從公司的角度，要應(yīng)對這種挑戰(zhàn)，最重要的問題并不是推動工程機(jī)械電動化的進(jìn)展，最重要的問題是盡快修復(fù)供應(yīng)鏈，迅速縮短漫長的到貨期，最有效的方法就是轉(zhuǎn)移更多的零部件、結(jié)構(gòu)件、訂單到中國，利用中國的制造能力迅速擴(kuò)大產(chǎn)能。

所以在這個階段，要密切關(guān)注卡特彼勒在國內(nèi)的供應(yīng)鏈企業(yè)，尤其是恒立液壓、應(yīng)流股份、聯(lián)德科技等A股上市公司。如果這些企業(yè)的訂單并沒有高速增長，那么就必須反過來留意三一重工、中聯(lián)重科、徐工在國際化銷售收入上很有可能會超預(yù)期。投資市場對這幾家企業(yè)國際化收入增長的預(yù)期基本上在30-50%之間，如果實(shí)際數(shù)字能夠大幅超越這種增長，就會給這幾家公司的股價帶來非常積極的變化。

這是目前的看法。當(dāng)然我的觀點(diǎn)也不正確，也需要多方驗(yàn)證邏輯。

但是我自己很高興的一點(diǎn)是，我現(xiàn)在已經(jīng)很少全盤接受別人的觀點(diǎn)，而是不斷提醒自己，要有自己的邏輯，要有自己的驗(yàn)證環(huán)節(jié)。我會覺得這是一種更好的思維方式。

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