21世紀經(jīng)濟報道記者 吳斌 上海報道

隨著美國銀行業(yè)危機持續(xù)發(fā)酵，美國商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險成為全球矚目的焦點。

(資料圖)

4月底，巴菲特“黃金搭檔”芒格直白地表示，美國商業(yè)地產(chǎn)市場正在醞釀一場風(fēng)暴，隨著房地產(chǎn)價格下跌，美國銀行正“充斥著不良貸款”。

在5月6日伯克希爾哈撒韋股東大會上，巴菲特也提醒，在美國和其他一些國家，商業(yè)地產(chǎn)問題可能會非常大，“情況比較負面，但是我們會度過這場危機”。芒格則表示，伯克希爾從未在商業(yè)地產(chǎn)上表現(xiàn)活躍，預(yù)計不會受到巨大影響，但美國和全球其他地方的市中心空心化將是“相當突出和令人不快的”。

國金證券首席經(jīng)濟學(xué)家趙偉對記者分析稱，美聯(lián)儲等金融監(jiān)管機構(gòu)采取的“滅火”措施，短期內(nèi)有效防止了金融風(fēng)險的傳染，但卻無法阻止套利動機引起的存款搬家行為，更無法扭轉(zhuǎn)商業(yè)銀行緊信用的趨勢。對于利率風(fēng)險和商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險，美聯(lián)儲可“作為”的空間更為有限。隨著美聯(lián)儲加息周期接近尾聲，利率風(fēng)險或趨于下行，未來更需關(guān)注中小銀行-商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險的傳染。

平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家鐘正生告訴記者，從相關(guān)指標來看，當前美國商業(yè)地產(chǎn)市場確實開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱的跡象。美國商業(yè)地產(chǎn)空置率上升，貸款違約率也低位回升，美國商業(yè)地產(chǎn)投資可能還會受到企業(yè)資本開支下滑的拖累。

美國商業(yè)地產(chǎn)會成為下一次危機的爆點嗎？

美國商業(yè)地產(chǎn)“屋漏偏逢連夜雨”

美國商業(yè)地產(chǎn)過去曾擁有過輝煌時刻。根據(jù)MSCI Real Assets的數(shù)據(jù)，從1993年底到2022年中，美國商業(yè)房地產(chǎn)價格上漲了近四倍，輕松超過了通脹。

但近年來，遠程工作和電子商務(wù)的興起削弱了對辦公和零售空間的需求，屋漏偏逢連夜雨，利率的突然飆升也導(dǎo)致了房地產(chǎn)價格下降，讓美國商業(yè)地產(chǎn)面臨巨大壓力。商業(yè)地產(chǎn)是典型的利率敏感型資產(chǎn)，抵押貸款利率大多由長端美債利率加成而得。

趙偉分析稱，美國商業(yè)地產(chǎn)以辦公、商場、酒店等為主，企業(yè)是商業(yè)地產(chǎn)的主要使用群體。需求端，美國企業(yè)現(xiàn)金流、收入預(yù)期持續(xù)下降，杠桿率偏高，現(xiàn)場辦公需求遠未恢復(fù)，持續(xù)壓制商業(yè)地產(chǎn)的新增需求。供給端，疫情以來美國商業(yè)地產(chǎn)供給增速偏高，空置率上升。

“很多房地產(chǎn)領(lǐng)域的‘狀態(tài)’都不再那么好了，我們有很多問題重重的辦公樓，很多問題重重的購物中心，還有很多問題重重的其他房產(chǎn)，外面正‘哀鴻遍野’?！泵⒏裰赋觯y行已經(jīng)在減少對商業(yè)開發(fā)商的貸款，“與六個月前相比，全美每家銀行現(xiàn)在都收緊了房地產(chǎn)貸款，它們似乎都面臨著大麻煩?！?/p>

如今的形勢已經(jīng)十分嚴峻，房地產(chǎn)投資公司Fundrise首席執(zhí)行官Ben Miller表示，新技術(shù)及人們生活、工作方式的變化正在威脅著許多房東。多年來，零售商一直在努力應(yīng)對電子商務(wù)的崛起，電子商務(wù)壓低了店面的價值，并對全美各地的購物中心構(gòu)成威脅。瑞銀集團預(yù)測，今年全美范圍內(nèi)關(guān)閉的商店數(shù)量會明顯增加，預(yù)計美國約有5萬家零售商店將在未來五年內(nèi)關(guān)閉。

寫字樓成“風(fēng)暴中心”

實際上，并非所有的商業(yè)地產(chǎn)都岌岌可危，數(shù)據(jù)中心和倉庫正從電子商務(wù)和遠程工作中受益，而寫字樓則成了“風(fēng)暴中心”。

遠程工作越來越受歡迎，也意味著辦公室將比疫情前空得多。根據(jù)美國最大的商業(yè)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)服務(wù)商CoStar Group Inc.的統(tǒng)計，今年第一季度美國寫字樓空置率達到12.9%，創(chuàng)下紀錄新高，超過了2008年金融危機期間的空置率峰值。

CoStar數(shù)據(jù)還顯示，目前平均每位辦公室職員的占用空間比2015年低12%，這表明企業(yè)租戶在續(xù)簽辦公室租約時可能希望減少空間。

趙偉認為，由于空置率較高，寫字樓是最脆弱的環(huán)節(jié)，疫情讓線上辦公模式得以流行。就債權(quán)人而言，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）和中小銀行的脆弱性相對較高。當下，美國商業(yè)地產(chǎn)貸款的違約率已經(jīng)開始上行，雖然絕對水平仍處于歷史較低位區(qū)間，但地產(chǎn)價格的下降和經(jīng)濟增長壓力還將繼續(xù)反映在違約率等數(shù)據(jù)上。

從債務(wù)到期規(guī)模來看，2023年寫字樓債務(wù)到期規(guī)模約7280億美元（占貸款總額的16%），另有6590億美元（占貸款總額的16%）將于2024年到期。在美聯(lián)儲維持高利率的期間，地產(chǎn)企業(yè)的再融資條件明顯惡化，違約風(fēng)險或仍處于上行通道。

居外IQI集團聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEO卡希夫·安薩里（Kashif Ansari）對21世紀經(jīng)濟報道記者分析稱，商業(yè)地產(chǎn)中遇到麻煩的主要是寫字樓。低配置的寫字樓將被賦予新的使命，銀行會回收這些不再適應(yīng)目前情況以及不再符合節(jié)能減排條件的寫字樓，并低價出售。接盤的新投資人會把這些物業(yè)轉(zhuǎn)型成其他用途的商業(yè)地產(chǎn)，里面也可能包括一定數(shù)量的辦公空間。而高端寫字樓反而會變得更加緊俏，各大公司也試圖用這些高級辦公室來吸引員工回來上班。

安薩里感嘆，在美國，有人在談?wù)摗皩懽謽悄┤铡?，還有人悲觀認為2008年金融危機會再現(xiàn)。其實，寫字樓在銀行資產(chǎn)中的占比并沒有住宅那么高，而銀行給寫字樓的貸款比例，也要比住宅更加嚴格。

商業(yè)地產(chǎn)暫不足以引發(fā)系統(tǒng)性金融危機

近期美國銀行業(yè)危機進一步加劇了商業(yè)地產(chǎn)的壓力。

在股東大會上，巴菲特表示，如果人們擔心銀行存款的安全，經(jīng)濟就無法運行。盡管聯(lián)邦存款保險公司為所有存款支付100%的保險，但仍無法緩解人們的擔憂，“這是不應(yīng)該發(fā)生的，政治家、機構(gòu)和媒體在傳遞信息方面做得非常糟糕”。

巴菲特直言，“恐慌”是困擾美國銀行業(yè)的一個由來已久的問題，恐慌是會傳染的。美國銀行的倒閉潮并未結(jié)束，未來可能會有更多銀行倒閉，但在銀行存款的儲戶不會蒙受損失。巴菲特認為，美國公眾對銀行業(yè)的困惑可能比以往任何時候都要嚴重，這會產(chǎn)生一定后果。然而，眼下沒有人知道這些后果是什么。

隨著商業(yè)銀行信貸標準的收緊和美國經(jīng)濟增速的放緩，美國地產(chǎn)部門承壓，這也是銀行脆弱性的重要來源。

趙偉分析稱，抵押貸款的脆弱環(huán)節(jié)主要分布在中小銀行和商業(yè)地產(chǎn)鏈條，而非大銀行-住宅地產(chǎn)鏈條。2007-2009年金融危機之后，美國居民部門儲蓄率持續(xù)提升，杠桿率持續(xù)下降，住宅貸款在銀行抵押貸款中的比重持續(xù)下降，所以，“居民部分-住宅地產(chǎn)-大銀行”鏈條較為穩(wěn)健。

與住宅地產(chǎn)不同的是，商業(yè)地產(chǎn)整體上是擴張的。銀行業(yè)是商業(yè)地產(chǎn)最主要的融資來源，銀行貸款占商業(yè)地產(chǎn)債務(wù)資金比重達52%。其中，小銀行約占商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的三分之二，大銀行占三分之一。與之相反，大銀行在住宅地產(chǎn)、工商業(yè)貸款、消費貸款等方面都占主導(dǎo)地位。

從債務(wù)視角來看，小型銀行對商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險敞口更大，現(xiàn)金儲備也明顯回落。商業(yè)地產(chǎn)的潛在風(fēng)險可能會傳導(dǎo)至銀行業(yè)，小型銀行受影響可能更大。

盡管短期內(nèi)困境可能會加劇，但美國房地產(chǎn)出現(xiàn)系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險的可能性較低。趙偉表示，與金融危機時期不同，當前抵押貸款支持證券（MBS）市場優(yōu)級占比更高，房貸主要集中在評級更高的申請人中，拖欠率、違約率等均較低，出現(xiàn)債務(wù)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性較低。

鐘正生也認為，當前美國商業(yè)地產(chǎn)壓力不足以引發(fā)系統(tǒng)性金融危機。美國商業(yè)地產(chǎn)市場承壓更多是面對美聯(lián)儲緊縮的“正常反應(yīng)”，并非主要因為商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)本身的脆弱性。從橫向比較看，與住宅市場相比，新冠疫情后商業(yè)地產(chǎn)價格并未過度上漲，且當前已基本回落至疫情前水平。從縱向比較看，當前美國商業(yè)地產(chǎn)市場基本面表現(xiàn)仍強于全球金融危機前。

此外，從傳導(dǎo)路徑看，當前商業(yè)地產(chǎn)貸款在銀行資產(chǎn)負債表中的占比相對有限。全球金融危機后美國對CMBS等商業(yè)地產(chǎn)金融衍生品的監(jiān)管更加嚴格，當前美國CMBS市場規(guī)模遠低于個人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券（RMBS）。美聯(lián)儲政策以及市場的“自我調(diào)節(jié)”機制也正在起效，美聯(lián)儲通過貼現(xiàn)窗口以及新設(shè)立的銀行定期融資計劃（BTFP）向市場注入了大量流動性，明顯緩解了中小銀行的壓力。

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