2020年那一波整車及汽車產業(yè)鏈股,普遍5倍10倍的行情,是由庫存周期(庫存底部,短周期)+自主替代周期(隨著品質和技術的進步,中周期)+新能源和智能化(長周期)的共振下,疊加了2020年后的牛市情緒和資金《周期框架下A股牛熊辨識秘笈 》而產生的結果。
【資料圖】
而當前,隨著大眾入股小鵬汽車,二級市場汽車股普漲的行情下,有明顯的資金進入跡象。在這個背景下,我們來嘗試分析下當前汽車股投資的邏輯。首發(fā)
2+1的增長邏輯
2個內生性的增長空間:也是自主替代中周期的繼續(xù)延續(xù)
一個是新能源滲透率的增長。2020年國內新能源的滲透率是5.4%,2023年新能源滲透率預計有望達到36%。而現(xiàn)在市場的預期是新能源滲透率將來要逐步達到80-90%的程度(參考歐洲2035全面禁售燃油車)。
也即,雖然國內現(xiàn)在汽車年銷量整體不再保持增長,但對于新能源車來說,在替代的效應下,還是有很大的增長空間。這也能理解為什么市場現(xiàn)在對新能源車企、新勢力車企給予較大溢價,而對傳統(tǒng)車企給予很低估值的原因。
第二個是利潤占比的預期增長率。在燃油車還處于強勢地位的時代,合資品牌掌握的定價權。雖然自主品牌車型的國內的銷量逐年增長,已經與合資品牌分庭抗禮,但在利潤的分成上卻相差懸殊。具體數(shù)據(jù)我沒去細查,但印象中不超過10%。當前在新能源領域,自主品牌的定價權已經反超合資品牌,雖然現(xiàn)在新能源車企還普遍不盈利,但可展望的是,一旦行業(yè)開始盈利,那么自主品牌在新能源車上的利潤分成有望反超合資企業(yè)。
1個外生性增長:
外生性增長來自汽車出海。在技術進步、成本優(yōu)勢、產能溢出的效應下,去年到今年以來,自主品牌出口增長非常明顯,而且現(xiàn)在能觀察到在海外有更好的利潤空間。邏輯上,市場認為汽車出口,有望復制國內手機、光伏出口的路徑。
當然,當前汽車智能化的進程和邏輯,只是前面在股市周期下行,行業(yè)不景氣下出現(xiàn)了資金的退潮。但智能化的長周期還依然存在。
總之,在2+1增長,和中周期(國產替代并得到了更明顯的驗證)、長周期邏輯仍舊在的背景下,市場資金依舊在密切關注這汽車板塊。
三個矛盾:
1、汽車投資邏輯明確和股市周期的矛盾。
2022年以來,隨著歐美進入加息周期,股市進入熊市周期。國內雖然一直施行貨幣寬松政策,甚至放了不少水,但增量資金一直不敢進入股市。隨著美國加息周期進入尾聲,國內依然在貨幣寬松政策下,A股是有望進入一波牛市的。這個矛盾在化解中,這也是我認為最近汽車股經常有活躍行情的原因。
這一矛盾的檢測點:美國加息行為的轉折;國內貨幣寬松政策的延續(xù)性
2、自主新能源滲透率提高和內卷無利潤的矛盾。
自主新能源在國產替代和定價權上都顯得很強勢,但目前依然是補貼效應下的產物,算上補貼,新能源車型也普遍沒有利潤。所以這輪汽車邏輯下,如果想要有大行情的爆發(fā),有一個重要的觀察點就是新能源車利潤率的提升(可能來自競爭格局的變化,也可能來自產業(yè)鏈,特別是電池成本的下降,也可能來自商業(yè)模式的變化,比如硬件不賺錢,智能座艙和自動駕駛轉錢)
當然規(guī)?;瘍?yōu)勢也是提升利潤率的關鍵點。某新能源龍頭近兩年賬面利潤大增,新勢力理想汽車隨著銷量大增扭虧為盈都是例證。所以目前在汽車股沒有大潮下的小浪花,都來自于車企新能源車型銷量和市占率的增加。這也是該輪汽車股投資邏輯下的一個重要觀察指標。
所以這一矛盾的兩個檢測點:新能源車型利潤率;新能源車型銷量。
說到這里,外插兩個題外話的觀察和預測:
1)對新勢力以前的擔憂在于兩點,資金和品控。因為銷量小,無盈利。市場底部難融資時期投資者會擔憂新勢力車企的財務經營穩(wěn)定性。但上一輪牛市新勢力普遍都融了足夠的資金,隨著大眾入股小鵬,資金安全性的擔憂已經開始消散。
另一個是品控。由于缺乏制造經驗和規(guī)模化經歷,市場以前普遍擔心新勢力車企爆發(fā)品控問題。但目前新勢力代表蔚小理并沒有爆發(fā)太嚴重大面積的品控問題(原因尚不明)。
以上兩點,預計后續(xù)市場會進一步抬升新勢力的預期和溢價。
2)市場一般認為老牌車企由于有豐富的汽車設計和制造經驗,在品控上會高新勢力一籌。但某新能源龍頭老牌車企在這塊并沒有表現(xiàn)出明顯的品控優(yōu)勢。2022年以來的銷量爆發(fā),是在競品缺失的背景下發(fā)生的??紤]到其在燃油車時代的正面競爭排位上是靠后的。那么目前在插電(其他自主老老牌車企)和純電(新勢力)競品開始車型上量,價格下探的背景下,會不會大概率出現(xiàn)銷量見頂甚至逐漸下滑的趨勢,從而帶動行業(yè)熱度下降的問題,是需要密切關注的。
3、出口增加與中外貿易摩擦的矛盾
手機和光伏的爆發(fā)式出口增長,都引來了制裁和反傾銷。汽車作為歐美日韓的支柱產業(yè),如果自主品牌出口大增,預計引來的制裁可能性更大。另外由于俄烏影響下的國際間對抗情緒大增,汽車出海的環(huán)境,還不如當年手機和光伏出海的國際環(huán)境。
這一矛盾目前無法預測發(fā)展的方向??捎^察的就是出口的數(shù)據(jù)和各種海外的政策變動、可能的官司訴訟等。
一個風險:
新能源這塊隱藏的一個風險,就是內卷下的銷量真實性。
以前說過,由于新能源車不交購置稅(上牌沒有成本),且存在大額國家補貼的問題(上牌就有“利潤”)。經濟原則上存在,新能源車企為了銷量數(shù)據(jù)(比如維護股價和投資人融資信心的需要)和成本攤低(比如賣不出去,可以賣給自己或關聯(lián)的二手車銷售公司、租賃公司、出行公司等,通過上牌,套取國家補貼,攤低生產成本)而進行銷量虛報的風險。
網絡上出現(xiàn)了一些零星地報道,比如$小鵬汽車-W(09868)$ 質疑$理想汽車-W(02015)$ 銷量周報;也有網友質疑新能源車企公布的累計銷量與累計上險量差距較大;也有很多人錄視頻顯示一些存放新能源車型場的場地顯得庫存滿滿,荒草雜生等。
這些零星的報道和懷疑,難辨真假,不能成為證據(jù)。但新能源車型虛報銷量數(shù)據(jù)存在政策漏洞和經濟原理性條件。這是作為一個踐行“弱者體系”的投資者不得不持續(xù)關注的。永遠懷疑人性中自利的部分,也是踐行“弱”的部分。
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