#老司基硬核測(cè)評(píng)# @今日話題 $諾安全球黃金(F320013)$ $前海開(kāi)源滬港深核心資源A(F003304)$ @雪球創(chuàng)作者中心

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這個(gè)話題我熟。先說(shuō)結(jié)論，普通投資者要么配黃金，要么做組合優(yōu)化，要么玩賭博；有信息優(yōu)勢(shì)的投資者可以做商品價(jià)格投資。

1、 商品類(lèi)ETF基金的配置價(jià)值

在資本市場(chǎng)發(fā)展的今天，投資組合理論之中“關(guān)于對(duì)低相關(guān)性的資產(chǎn)進(jìn)行配置，充分降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，最終提升投資組合的表現(xiàn)”這段話已經(jīng)為大量投資者所認(rèn)同。低相關(guān)性資產(chǎn)對(duì)于投資組合風(fēng)險(xiǎn)的抑制，可以說(shuō)已經(jīng)成為當(dāng)下資本市場(chǎng)“最后一塊免費(fèi)的面包”。

基于這樣的原因，商品類(lèi)投資基金也逐步興起。商品類(lèi)投資基金通過(guò)對(duì)于商品指數(shù)的復(fù)制運(yùn)作，使得投資者可以在商品交易所場(chǎng)外進(jìn)行對(duì)于商品價(jià)格的投資，幫助投資者獲取投資收益或者實(shí)現(xiàn)投資組合的管理目標(biāo)。

為了更直接的說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題，本文通過(guò)部分資產(chǎn)的歷史收益數(shù)據(jù)直接演示投資組合的表現(xiàn)如何得到提升。

以股指（滬深300），黃金（現(xiàn)貨金），石油（標(biāo)普石油）為例子，使用最近5年的數(shù)據(jù)進(jìn)行整理。得到原始的收益曲線圖（設(shè)定初始資產(chǎn)價(jià)格都是100）

對(duì)于這三類(lèi)資產(chǎn)收益情況進(jìn)行匯總，數(shù)據(jù)如下：

這里的數(shù)據(jù)已經(jīng)可以發(fā)現(xiàn)，投資黃金在這三種資產(chǎn)之中擁有最高的預(yù)期收益、最低的收益波動(dòng)和最低的擇時(shí)要求。從某種意義上來(lái)說(shuō)，單獨(dú)投資黃金也是一個(gè)不錯(cuò)的投資策略。

三種資產(chǎn)的收益相關(guān)性則如下：

這三種資產(chǎn)之間均能起到不錯(cuò)的投資分散的目標(biāo)。如果是一個(gè)以股票投資為主的投資者，在投資組合之中增加部分對(duì)于黃金的投資則可以顯著改變?cè)鹊耐顿Y結(jié)果。

可以看出，即使在不計(jì)算投資組合目標(biāo)的情況之下，黃金的配置可以顯著改變單獨(dú)投資指數(shù)的表現(xiàn)。

黃金表現(xiàn)如此出眾，為何不單獨(dú)投資黃金呢？

其實(shí)是因?yàn)楣善敝笖?shù)的預(yù)期收益太低，顯得黃金投資性價(jià)比很高。如果能找到部分收益率高于黃金，但是收益波動(dòng)性大于黃金的資產(chǎn)，這時(shí)候構(gòu)建投資組合的時(shí)候添加黃金作為投資標(biāo)的就會(huì)非常有意義。

例如我截取一段時(shí)間跨度是15年的大類(lèi)資產(chǎn)月度收益率：

可以發(fā)現(xiàn)在這段時(shí)間內(nèi)中國(guó)股票、納斯達(dá)克、倫敦銅、南華銅、南華鐵的預(yù)期收益率都比倫敦金高，然而倫敦金的收益標(biāo)準(zhǔn)差比較低，投資夏普比最高。

根據(jù)原始的收益和夏普比關(guān)系選出4種資產(chǎn)，分別是滬深300、納斯達(dá)克、倫敦金和南華銅建立投資組合。

原始的單一資產(chǎn)收益預(yù)期如下：

資產(chǎn)在這15年的相關(guān)性如下：

為了實(shí)現(xiàn)投資組合的最佳配置，通過(guò)了計(jì)算機(jī)約束求解的方法計(jì)算了當(dāng)夏普比例最大的時(shí)候，投資組合的構(gòu)建比例。（在這里設(shè)計(jì)了a+b+c+d=1，表明這個(gè)投資組合不通過(guò)杠桿的方式增加持倉(cāng)，如果需要加杠桿，也可以修改部分目標(biāo)參數(shù)）。最終得到了一個(gè)輸出結(jié)果：

投資組合的收益性價(jià)比較單一資產(chǎn)得到了大幅度的提升，收益波動(dòng)性大幅度下降。這也是資產(chǎn)配置尤其是黃金類(lèi)資產(chǎn)配置的價(jià)值。因此如果投資者想單純的配置黃金產(chǎn)品是一種合理的投資策略，通過(guò)配置黃金改善投資組合也是一種合理的投資策略。這兩種策略都是合理的。

而對(duì)于其他的商品類(lèi)資產(chǎn)，由于存在價(jià)格的波動(dòng)，并不適合成為單一的投資策略，非常依賴擇時(shí)，而商品類(lèi)資產(chǎn)的擇時(shí)選擇非常依賴對(duì)于供求關(guān)系的分析，在后文之中將進(jìn)一步說(shuō)明。

2、 對(duì)于樣本基金的解剖分析

本期的樣本基金具體投資了什么商品？

首先在投資之前需要了解這只基金是買(mǎi)什么的？

從這張圖可以看出，早年下海的幾只商品型基金的凈值走勢(shì)并不理想，充分說(shuō)明了投資商品類(lèi)的基金需要非常強(qiáng)大的擇時(shí)能力。華夏豆粕期貨由于成立時(shí)間比較晚，凈值曲線較其他基金表現(xiàn)更好，但是并不能說(shuō)明豆粕的商品價(jià)格在未來(lái)也會(huì)像過(guò)去三年一樣持續(xù)上漲。

而兩只黃金基金的凈值也沒(méi)有之前圖表之中的數(shù)據(jù)那么高，說(shuō)明在真實(shí)的市場(chǎng)環(huán)境之下，即使投資黃金類(lèi)基金也是需要充分考慮擇時(shí)因素的。（黃金曾經(jīng)在2011年暴漲到1900美元/盎司，隨后下跌到1300美元/盎司并橫盤(pán)長(zhǎng)達(dá)數(shù)年，2019年之后黃金價(jià)格方重新上漲，諾安全球黃金的發(fā)行時(shí)間恰好在上一個(gè)歷史最高點(diǎn)，因此這只基金的累計(jì)凈值并不好看。）這里給了我們一個(gè)提示，不論是股票型基金還是商品型基金，如果在歷史高點(diǎn)附近發(fā)行，這并不是一個(gè)好的投資選擇。

而標(biāo)普高盛商品總收益的指數(shù)走勢(shì)就更加凄慘，這也說(shuō)明投資商品型基金必須首先分析商品的短期供需平衡以及長(zhǎng)期供需平衡。

商品價(jià)格分析和股票估值分析之間的差異在哪?

首先股票是對(duì)于單一公司的估值，通過(guò)對(duì)于公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)的收益、現(xiàn)金流、分紅、成長(zhǎng)性等指標(biāo)進(jìn)行估計(jì)并計(jì)算，判斷這家公司未來(lái)的價(jià)值。公司可以通過(guò)新技術(shù)、改善成本等各種方式改變市場(chǎng)對(duì)于這家公司產(chǎn)品的需求，從而為公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的增加。股票估值的核心是成長(zhǎng)性。

而商品價(jià)格是對(duì)于一個(gè)行業(yè)在全球市場(chǎng)的估計(jì)，供應(yīng)和需求的平衡決定了商品的價(jià)格。如果某一種商品在長(zhǎng)期的需求不足，供給過(guò)剩，那么長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)商品的價(jià)格就會(huì)下跌，因此如果沒(méi)有長(zhǎng)期需求的穩(wěn)定增加，商品價(jià)格波動(dòng)的核心是均值回歸。當(dāng)然在一些巨大的歷史轉(zhuǎn)折點(diǎn)，由于某些商品的長(zhǎng)期需求預(yù)期增加，會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)生一波波瀾壯闊的牛市行情。例如黃金、石油、有色金屬、鋰等商品都誕生過(guò)這樣的牛市行情，不過(guò)一旦長(zhǎng)期市場(chǎng)供給能力得到提升，或者長(zhǎng)期需求的增長(zhǎng)放緩，這波牛市行情也就會(huì)隨之結(jié)束，并在一個(gè)新的市場(chǎng)平衡之中實(shí)現(xiàn)均值回歸。所以我們需要認(rèn)識(shí)到的是，過(guò)去三年因?yàn)橐咔樵斐傻娜蚬?yīng)鏈中斷、引起的供需失衡是不是長(zhǎng)期存在的失衡？很顯然全球供應(yīng)鏈已經(jīng)回復(fù)了，階段性的供給失衡也會(huì)結(jié)束，商品價(jià)格就會(huì)均值回歸。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)在未來(lái)會(huì)不會(huì)持續(xù)并且擴(kuò)大化，形成全球性的戰(zhàn)爭(zhēng)？如果不會(huì)，階段性上漲的商品價(jià)格也會(huì)均值回歸，如果戰(zhàn)爭(zhēng)擴(kuò)大化了，那么趕快買(mǎi)黃金、買(mǎi)受戰(zhàn)爭(zhēng)影響供需最大的農(nóng)產(chǎn)品。

普通投資者投資商品類(lèi)資產(chǎn)的局限在哪？

商品類(lèi)資產(chǎn)的投資在機(jī)構(gòu)之中一般屬于FICC類(lèi)業(yè)務(wù)，這一類(lèi)業(yè)務(wù)一般都需要通過(guò)對(duì)于市場(chǎng)供需關(guān)系的分析，判斷商品價(jià)格的走勢(shì)，通過(guò)杠桿、多空等方式進(jìn)行參與，以實(shí)現(xiàn)最大的夏普比例為目標(biāo)。普通投資者參與商品投資首先不具備分析市場(chǎng)供需關(guān)系的能力，其次沒(méi)有辦法通過(guò)杠桿等操作擴(kuò)大夏普比例，可以實(shí)現(xiàn)的值就是借助商品類(lèi)資產(chǎn)的低相關(guān)性構(gòu)建投資組合，或者單純的從行為金融學(xué)特征上“以賭為樂(lè)（Trading as Gambling）”。

3、 對(duì)于樣本基金的評(píng)價(jià)和投資建議

既然商品類(lèi)基金的估計(jì)核心是均值回歸，那么基金過(guò)往的業(yè)績(jī)就并不重要。我們關(guān)鍵是看待商品價(jià)格未來(lái)應(yīng)該怎么走。

我個(gè)人之前的工作內(nèi)容就對(duì)于大宗商品、對(duì)于礦山進(jìn)行投資，這些年累計(jì)投資的規(guī)模估計(jì)也超過(guò)了幾十億元人民幣，海拔5000米的礦洞我鉆過(guò)，井下負(fù)1000米的礦脈我也探過(guò)，因此對(duì)于這一行，有相對(duì)比普通投資者多一點(diǎn)點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)。說(shuō)實(shí)話，如果對(duì)于行業(yè)的供需沒(méi)有足夠的信息和分析能力，我是非常不建議普通投資者購(gòu)買(mǎi)商品類(lèi)基金的，如果說(shuō)有一種基金可以投資并形成策略，那就是黃金類(lèi)基金，不過(guò)這里需要進(jìn)一步細(xì)化，諾安黃金和華安易富是可以做為長(zhǎng)期投資策略進(jìn)行配置的，而前海開(kāi)源的基金由于掛鉤股票，受到股票彈性的影響，需要進(jìn)行擇時(shí)配置。

在目前的市場(chǎng)環(huán)境之下，黃金價(jià)格不低，商品價(jià)格也不算低，然后長(zhǎng)期需求在哪還沒(méi)有看到，所以配置的比例應(yīng)該有限。如果是超長(zhǎng)期的投資，那么就定投點(diǎn)黃金算了，或者做一點(diǎn)高彈性股指和黃金的組合配置。

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