2023年8月以來，A股市場震蕩加劇，在市場悲觀情緒蔓延之際，中歐基金中生代基金經(jīng)理代表，中歐養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)混合基金經(jīng)理許文星選擇與持有人主動溝通，在以《越過山丘》為主題的交流信中，他指出：“在市場估值低迷的當下，認真識別永久性風險，并主動承擔可控的短期波動，積極地面向未來進行中長期投資布局，是我們認為合適的逆周期投資選擇。”

值得關注的是，在剛剛公布的基金中期報告中，許文星對于過去半年的投資思考和未來布局的展望已做了較為充分的分享，相隔一周后與投資者再交流，也展示了一位注重投資者感受，愿意陪伴持有人一起穿越周期的行業(yè)中生代基金經(jīng)理的責任擔當。

對于暫時表現(xiàn)不盡如人意的A股市場，許文星在交流信中指出，剛剛過去的上市公司財報季，是宏觀數(shù)據(jù)走弱在微觀主體經(jīng)營上的落地，全A上市企業(yè)二季度盈利環(huán)比罕見出現(xiàn)了負增長，低于歷史中位數(shù)水平。但伴隨時間的推移，波動和周期因素影響將逐步減小，同時上市企業(yè)的財報也存在積極因素：“第一，伴隨服務業(yè)的恢復，中低收入人群的收入預期處于逐漸改善的進程中，居民的消費率水平也將逐漸恢復至均衡狀態(tài)，這將對經(jīng)濟帶來向上的拉力;第二，不少行業(yè)的上市企業(yè)普遍出現(xiàn)了庫存水平持續(xù)下降，盈利能力觸底企穩(wěn)的跡象，企業(yè)部門的庫存重建過程對于整體經(jīng)濟的改善也將是一個正面的支撐因素。“

回顧上半年，“資本市場中火爆的生成式人工智能產(chǎn)業(yè)，目前也進入了研發(fā)和迭代的深水區(qū)，一批深耕產(chǎn)業(yè)的科技先鋒企業(yè)，在日新月異的產(chǎn)業(yè)浪潮中，積極探索通過技術創(chuàng)新創(chuàng)造企業(yè)價值和護城河的新路徑。經(jīng)歷了技術發(fā)展萌芽期的炒作之后，投資者和企業(yè)也更加理性地看待革命性技術發(fā)展的基本規(guī)律，這對于產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展和投資價值的判斷，都創(chuàng)造了更有利的環(huán)境。”許文星表示。

從更長遠的視角來看，許文星認為，“企業(yè)的市值最終是長期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的結果，跨周期的經(jīng)營趨勢對中長期市值的影響遠大于短周期的經(jīng)營波動。我國長期可持續(xù)經(jīng)濟增長依然充滿挑戰(zhàn)，但先進制造的投資，服務消費的火爆，國內(nèi)龍頭的出海，自主科技的突破，這些都是企業(yè)家在面臨復雜長期挑戰(zhàn)下給出的堅定答案。”

許文星是一位典型的逆向投資選手，即以逆向策略為核心，圍繞企業(yè)長期可持續(xù)增長和核心競爭力，自下而上地尋找投資機會，并始終將安全邊際作為投資決策的重要因子。他認為，逆向投資不是簡單地找便宜股票，也不是猜測市場風格和熱點的輪動，而是踐行價值投資理念的結果，尋找錯誤定價、長期持有優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。這一策略尤其適合現(xiàn)在處于低位的市場環(huán)境。

自2018年4月16日起，許文星參與管理中歐養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)混合基金，并取得了長期可持續(xù)的業(yè)績表現(xiàn)。根據(jù)基金定期報告和銀河證券基金評價中心數(shù)據(jù)，截至2023年6月30日，中歐養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)A近一年、近三年、近五年總回報分別為14.75%、69.62%、185.00%，相對業(yè)績比較基準超額收益率分別為25.20%、73.82%、173.85%，居同類偏股型基金前3%。憑借持續(xù)優(yōu)秀的業(yè)績表現(xiàn)和清晰的投資標簽風格，中歐養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)混合也頗受機構青睞，自2019年末以來的連續(xù)八期基金中報、年報顯示，中歐養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)A的機構持有人比例均在50%以上。

“相信時間周期的力量，相信企業(yè)微觀的價值，穿過迷霧，越過山丘……”許文星在交流信的最后期待能和持有人在未來的春天里邂逅。

附許文星《越過山丘》交流信全文：

越過山丘

2023年二季度后，國內(nèi)各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)在年初恢復后呈現(xiàn)回落的趨勢，資本市場中悲觀情緒彌漫，8月以來，北上資金持續(xù)流出，市場也陷入階段性的低迷狀態(tài)中。剛剛過去的上市公司財報季，則是宏觀數(shù)據(jù)走弱在微觀主體經(jīng)營上的落地，全A上市企業(yè)二季度盈利環(huán)比罕見出現(xiàn)了負增長，低于歷史中位數(shù)水平。

投資者往往容易在悲觀時將短期困難長期化，進而將短期波動因素和周期因素放大為長期趨勢因素。觀察數(shù)據(jù)走弱的背后，我們認為疤痕效應帶來的波動因素，和去庫存帶來的周期因素是主導短期經(jīng)濟波動的主要原因。伴隨時間的推移，波動和周期因素影響將逐步減小，我們也將走出黑暗谷底。

個人和企業(yè)的疤痕效應體現(xiàn)為，消費和投資行為的恢復，需要依賴個人收入和企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定預期，同時需要依賴個人和企業(yè)的資產(chǎn)負債表修復。疫情之后服務業(yè)的恢復有助于就業(yè)的好轉，進而促進收入預期改善，并帶動消費品的購買，拉動制造業(yè)產(chǎn)能和企業(yè)訂單，最終帶動制造業(yè)企業(yè)投資的上升。

這是一個隨時間恢復的漸變過程，從上市企業(yè)的財報看，伴隨服務業(yè)的恢復，目前中低收入人群的收入預期處于逐漸改善的進程中，不少主打性價比的普通消費品公司經(jīng)營情況處于持續(xù)恢復過程中。未來伴隨收入預期的進一步恢復和穩(wěn)定，居民的消費率水平也將逐漸恢復至均衡狀態(tài)，這將對經(jīng)濟帶來向上的拉力。

另一方面，年初疫情開放后帶來的需求一次性釋放，使得企業(yè)庫存水平出現(xiàn)被動下降，二季度之后的需求回落，企業(yè)在預期調(diào)整的過程中主動進行了去庫存，對短期的企業(yè)盈利帶來了波動，但為未來的經(jīng)營卸下了負擔，輕裝上陣。觀察二季度不少行業(yè)的上市企業(yè)，普遍出現(xiàn)了庫存水平持續(xù)下降，盈利能力觸底企穩(wěn)的跡象。即便是近年來對經(jīng)濟拖累較大的房地產(chǎn)部門，新開工面積在連續(xù)多年大幅下降后，亦可能已經(jīng)低于中周期的均衡水平，未來大幅下降的空間有限，并存在周期性回升的機會。未來伴隨時間的推移，企業(yè)部門的庫存重建過程對于整體經(jīng)濟的改善也將是一個正面的支撐因素。

誠然，長期的可持續(xù)經(jīng)濟增長依然充滿挑戰(zhàn)，產(chǎn)業(yè)結構的轉型，人口結構的變化，國際形勢的復雜，都是在這個時代做投資最重要的背景色。但從上市企業(yè)的財報中，我們看到了先進制造的投資，服務消費的火爆，國內(nèi)龍頭的出海，自主科技的突破，這些都是企業(yè)家在面臨復雜長期挑戰(zhàn)下給出的堅定答案?？v觀歷史上每一次的宏觀環(huán)境上的波動和變化，對企業(yè)是挑戰(zhàn)，更是實現(xiàn)新一輪跨越式發(fā)展的機會。

此外，上半年資本市場中火爆的生成式人工智能產(chǎn)業(yè)，目前也進入了研發(fā)和迭代的深水區(qū)，一批深耕產(chǎn)業(yè)的科技先鋒企業(yè)，在日新月異的產(chǎn)業(yè)浪潮中，積極探索通過技術創(chuàng)新創(chuàng)造企業(yè)價值和護城河的新路徑。經(jīng)歷了技術發(fā)展萌芽期的炒作之后，投資者和企業(yè)也更加理性地看待革命性技術發(fā)展的基本規(guī)律，這對于產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展和投資價值的判斷，都創(chuàng)造了更有利的環(huán)境。

企業(yè)的市值最終是長期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的結果，跨周期的經(jīng)營趨勢對中長期市值的影響遠大于短周期的經(jīng)營波動。在市場估值低迷的當下，認真識別永久性風險，并主動承擔可控的短期波動，積極地面向未來進行中長期投資布局，是我們認為合適的逆周期投資選擇。相信時間周期的力量，相信企業(yè)微觀的價值，穿過迷霧，越過山丘，期待能和持有人在未來的春天里邂逅。

關鍵詞： 企業(yè) 文星 中歐 周期