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天天動(dòng)態(tài):招商輪船季報(bào):雜毛不雜,巨輪遠(yuǎn)航
2022-10-23 09:38:03 來源:雪球 編輯:

招商輪船三季報(bào)發(fā)布后,雖然以215億營(yíng)收,38億凈利潤(rùn)再創(chuàng)輝煌,但是股價(jià)卻開始一蹶不振,遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸其他兩家油運(yùn)公司。

目前市場(chǎng)觀點(diǎn):

1、輪船業(yè)務(wù)中油運(yùn)占比太低,未來油運(yùn)彈性差。


(資料圖片僅供參考)

2、輪船干散貨以長(zhǎng)約為主,沒有彈性。

3、輪船集運(yùn)在走下坡路,未來創(chuàng)造負(fù)估值。

有別于市場(chǎng)觀點(diǎn),我認(rèn)為:

1、輪船是全球第一大vlcc自有船東,擁有平均7歲的最年輕船隊(duì),在手還有1艘vlcc訂單,全部為外貿(mào)油運(yùn),具有最強(qiáng)beta收益。

2、輪船干散貨自從收購?fù)曛型膺\(yùn)長(zhǎng)航集團(tuán)后,兼具穩(wěn)定和彈性,通過租船的運(yùn)營(yíng),實(shí)現(xiàn)非常高的業(yè)績(jī)匯報(bào)。

3、輪船集運(yùn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健,一直是負(fù)估值,并未得到尊重。

一、最純的外貿(mào)油輪船隊(duì)

招商輪船目前擁有51艘vlcc,其中32艘節(jié)能環(huán)保船,10艘裝了脫硫塔,平均船齡只有7.5歲。

以運(yùn)力來看,招商輪船在手油輪運(yùn)力1634萬載重噸,在手訂單運(yùn)力65萬載重噸;中遠(yuǎn)海能原油運(yùn)力1750萬載重噸。兩者相差無幾。

但是船齡差距巨大,招商輪船vlcc老船已經(jīng)全部處置完畢,未來沒有可賣老船,只有新增新船。

而海能平均船齡10.5歲,15年以上的vlcc,截止到20年,還有5艘,這些都是準(zhǔn)備處置的。

在油輪運(yùn)輸中,運(yùn)價(jià)最有彈性的就是vlcc,因?yàn)樽罹咝詢r(jià)比,在單位運(yùn)輸載重噸下花的錢最少,一艘vlcc能運(yùn)輸200萬桶,30萬噸原油。

沒有波交所會(huì)員,引用海通期貨的數(shù)據(jù),來源相同,可以看到vlcc彈性大于蘇伊士型大于阿芙拉型。

也就是誰掌握了最多的vlcc,誰在未來就能獲得最大的利潤(rùn),獲得最大的未來期權(quán)兌現(xiàn)的機(jī)會(huì)。

而作為全球最大的VLCC標(biāo)的,被市場(chǎng)認(rèn)為是油運(yùn)彈性小,這是有問題的。

我把中東到中國(guó)的vlcc的運(yùn)價(jià)和招商輪船季度凈利潤(rùn)做了一張圖,可以看出來2019年開始,運(yùn)價(jià)大幅波動(dòng),但是運(yùn)價(jià)大幅上漲的時(shí)候輪船是可以大幅釋放利潤(rùn)的.

2020年第二季度單季度油運(yùn)凈利潤(rùn)17億多,而3,4,5月中東WS平均是115點(diǎn),也就是和現(xiàn)在運(yùn)價(jià)差不多,主要差別是現(xiàn)在成本高,低硫油太貴。

(WS:每年由“Worldscale 協(xié)會(huì)”根據(jù)上一年度的港口費(fèi)、燃油費(fèi)和運(yùn)河費(fèi)等營(yíng)運(yùn)費(fèi)用水平,計(jì)算出一艘航速為14.5節(jié)的7.5萬噸級(jí)油船,在最經(jīng)濟(jì)條件下航行在該航線達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)時(shí)的運(yùn)費(fèi)水平)

而在運(yùn)價(jià)低點(diǎn),也能通過運(yùn)營(yíng)把虧損降到最低。

除了計(jì)提折舊那年,最差的就是21年3季度了,單季度虧損2個(gè)億,而6,7,8月中東-中國(guó)WS平均是31.81點(diǎn),全行業(yè)大幅虧損。

能否創(chuàng)造極高的利潤(rùn),在于vlcc的運(yùn)價(jià)的持續(xù)性,如果僅僅是短期到10萬20萬的沒有用,只有不斷上漲,在高位持續(xù),才能創(chuàng)造非常高的利潤(rùn)。

以招商輪船為例,TCE運(yùn)價(jià)漲1萬,或者WS漲10個(gè)點(diǎn),VLCC利潤(rùn)增加13個(gè)億(1.85億美金)。

很多網(wǎng)站數(shù)據(jù)我沒權(quán)限,所以只能用這個(gè)數(shù)據(jù),會(huì)有一定誤差,但是不影響結(jié)論。

二、兼具彈性和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的干散貨船隊(duì)

招商輪船的干散貨船隊(duì)由兩部分組成,一個(gè)是原輪船的散貨船隊(duì),一個(gè)是收購的中外運(yùn)長(zhǎng)航的散貨船隊(duì)。

招商輪船進(jìn)化史 在這篇文章中我詳細(xì)寫過輪船從2011年以來的船隊(duì)發(fā)展變化。

2017年招商輪船的干散貨船隊(duì)只有27艘,521萬載重噸,其中VLOC鎖定的項(xiàng)目船8艘,Cape 7艘,ULtramax12艘。

2018年長(zhǎng)航國(guó)際并表,干散貨船增加57艘,達(dá)86艘,1500萬載重噸,直接反了3倍。

而到了2021年,招商輪船干散貨船隊(duì)自有船增加到102艘,租入85艘,代管3艘,一共190艘,合計(jì)2537.65萬載重噸,是2017年的5倍。

5年的時(shí)間干散貨船隊(duì)擴(kuò)張了5倍,其中沒有彈性的VLOC是34艘,1300萬載重噸,剩下都是有彈性的現(xiàn)貨船。

我們先看收購的中外運(yùn)航運(yùn)的干散貨船隊(duì),2017年的BDI指數(shù)最高1743點(diǎn),最低685,平均只有1145點(diǎn),而當(dāng)年中外運(yùn)航運(yùn)的干散貨船隊(duì)是盈利的,平均日租金達(dá)到了10458/美金一天。

也就是說中外運(yùn)船隊(duì)的保本點(diǎn)是BDI900點(diǎn)左右,彈性是BDI每提升100點(diǎn),凈利潤(rùn)增加800萬美金。

而合并后的招商輪船干散貨業(yè)績(jī)計(jì)算更為復(fù)雜,我們擬合2019年以來干散貨業(yè)績(jī)和bdi指數(shù)的情況:

可以看出來,整體趨勢(shì)是跟隨BDI指數(shù)的,但是2021年以后明顯業(yè)績(jī)向上彈性更大了一步,可能是調(diào)整了經(jīng)營(yíng)方式以及更好的進(jìn)行了內(nèi)部業(yè)績(jī)的整合。

其中2021年干散貨凈利潤(rùn)達(dá)24.58億,全年BDI最大值5650點(diǎn),最低1303點(diǎn),平均值2929點(diǎn),輪船干散貨做到TCE均價(jià)21300美元/天。

2022年截止第三季度干散貨凈利潤(rùn)達(dá)20.5億,全年BDI最大值3369點(diǎn),最低965點(diǎn),平均值2065點(diǎn)。比2021年低了30%,但是今年干散貨業(yè)績(jī)應(yīng)該是25億以上,超過去年。

這里說明經(jīng)營(yíng)非常優(yōu)秀:

1、今年干散貨對(duì)于大型船并不友好。

看一下2019年以來BPI、BCI和BSI的走勢(shì),其中藍(lán)色線的超靈便船BSI自2021年以來就一直比較強(qiáng)勢(shì),而紅色線海岬型BCI21年還行,今年就很差了。

主要分界線就是今年,以前CAPE海岬型船彈性都很大,運(yùn)費(fèi)也比較高,船越大運(yùn)量越高,相對(duì)運(yùn)價(jià)越高這是正常的。但是今年可以看到大船的運(yùn)價(jià)甚至長(zhǎng)期低于小船,背后的因素有很多,包括地緣政治,區(qū)域需求供給的失衡等。

所以表面上看招商輪船干散貨業(yè)績(jī)跑不贏太平洋航運(yùn)等企業(yè),但是深層次是輪船cape等船的市場(chǎng)實(shí)在太差了,還有VLOC沒有彈性,單獨(dú)看小船的業(yè)績(jī)彈性完全是在世界前列的。

2、控制租入船數(shù)量,高位退租,低位加租

2021年以前每年租入散貨船都是在22艘左右,而21年底租入船達(dá)85艘,最新的三季報(bào)是租入了59艘,導(dǎo)致業(yè)績(jī)波動(dòng)比較大。

由于項(xiàng)目船的兜底,輪船干散貨的保本點(diǎn)在BDI600點(diǎn)左右,TCE漲1000美金或者BDI漲100點(diǎn),年利潤(rùn)增厚2500萬美金.

(這個(gè)誤差會(huì)比較大,因?yàn)樽馊氪臉I(yè)績(jī)沒辦法算,如果僅算自有船,TCE漲1000美金,或者BDI漲100點(diǎn),年利潤(rùn)增厚2100萬美金)

所以單獨(dú)看TCE運(yùn)價(jià)彈性來看,招商輪船干散貨還要高于原油運(yùn)輸,只不過原油運(yùn)輸?shù)倪\(yùn)價(jià)波動(dòng)和彈性高于干散貨而已。

三、一直給負(fù)估值的集運(yùn)業(yè)務(wù)

招商輪船的集運(yùn)業(yè)務(wù)也是并購中外運(yùn)集運(yùn)來的,去年底花了20億全資收購,21年+今年前三季度已經(jīng)創(chuàng)造了32.3億的凈利潤(rùn)。

這點(diǎn)我覺得公司做的很好了,收購之前把船舶折舊計(jì)提到最低,爛的留給集團(tuán),好的注入上市公司。

選擇現(xiàn)金收購而不是增發(fā)股份收購,為了就是不攤波股東權(quán)益,以及快速過深能把2021年的凈利潤(rùn)并表,業(yè)績(jī)算給全體股東。

招商集運(yùn)的航線主要是東北亞航線,到日本和到灣灣的多,東南亞和澳洲的業(yè)務(wù)占比很小。

灣灣和日本航線的運(yùn)價(jià)波動(dòng)就比較小,公司主要是做精品航線,看一下收購前中外運(yùn)集運(yùn)的業(yè)績(jī),也是基本沒有虧損的時(shí)候,收購后利用招商局的資源和港口優(yōu)勢(shì),更沒有虧損的可能。

但是實(shí)打?qū)嵉慕衲昴軇?chuàng)造20多億的利潤(rùn),對(duì)比20億的收購價(jià),市場(chǎng)是否太苛刻了?

四、看不懂的估值

中外運(yùn)航運(yùn)2018年退市,退市前市值大概維持在100億港幣左右,那年航運(yùn)業(yè)很差,發(fā)生了很多并購。

那一年招商輪船也到了一個(gè)低估,市值只剩了200億。

那一年的中遠(yuǎn)海能也陷入低谷,市值同樣滑落到200億下方。

并購之前呢,招商輪船營(yíng)收61億,凈利潤(rùn)6個(gè)億,經(jīng)營(yíng)著49艘油輪,29艘散貨船和11艘LNG船,一共是2165萬載重噸。

同期,中遠(yuǎn)海能營(yíng)收97億,凈利潤(rùn)17個(gè)億,經(jīng)營(yíng)著116艘油輪,5艘LPG和4艘LNG,一共1750萬載重噸。

而現(xiàn)在,招商輪船三個(gè)季度營(yíng)收216億,凈利潤(rùn)38.65億,經(jīng)營(yíng)著56艘油輪,166艘散貨船,21艘LNG,22艘滾裝,26艘集裝箱船,2艘牲畜船,合計(jì)293艘,4169.6萬載重噸。

同期,海能營(yíng)收約120億,經(jīng)營(yíng)161艘油輪,38艘LNG,合計(jì)2448萬載重噸。

如果說中外運(yùn)航運(yùn)不合并,以其純正干散+集運(yùn)股,參考港股相關(guān)標(biāo)的近幾年表現(xiàn),漲2.5倍到250億港幣(230億人民幣,含分紅)問題不大。

也就是輪船從2018年至今本部估值帶來的市值提升就是650-200-230=220億。海能大概提升了700億。

只能說海能很棒,輪船很垃圾。

三季報(bào)出來后,前所未有的沮喪,一瞬間持有輪船的基本都跑了,都上了海能和南油,估計(jì)有業(yè)績(jī)就是股價(jià)上漲的阻礙,畢竟釋放業(yè)績(jī)=周期向下。

年初算完輪船穩(wěn)態(tài)利潤(rùn)不會(huì)低于35億每年,未來LNG下水則有望提升到40億每年,而向上是有10倍利潤(rùn)提升的可能性,對(duì)于年初300億市值,我覺得性價(jià)比很高,所以買入。

前前后后來來回回買輪船也有3年了,業(yè)績(jī)也在如預(yù)期提升,只不過這股價(jià)愧對(duì)航運(yùn)板塊。

累了。

2022年10月22日

招商輪船最后一個(gè)多頭。

$招商輪船(SH601872)$@今日話題

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