這天，風(fēng)云君正在市值風(fēng)云APP社區(qū)閑逛，發(fā)現(xiàn)了這樣一個(gè)有趣的帖子，ID為”第一創(chuàng)業(yè)股東“的用戶質(zhì)疑$國(guó)光股份(002749.SZ)$（以下稱國(guó)光股份或國(guó)光）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有問(wèn)題，吾股排名虛高。

(資料圖片僅供參考)

喲呵，這是來(lái)踢館的嗎？手撕垃圾公司那可是風(fēng)云君的祖?zhèn)魇炙?，果真有漏網(wǎng)之魚(yú)？

風(fēng)云君順手查了一下這家公司的數(shù)據(jù)，確實(shí)有許多蹊蹺之處，比如顏氏家族成員大量持股并占據(jù)財(cái)務(wù)條線各類(lèi)要職，沒(méi)有外部機(jī)構(gòu)股東等等。

這一下子就讓風(fēng)云君來(lái)了興趣。

國(guó)光股份是國(guó)內(nèi)植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑領(lǐng)域登記品種最多、制劑銷(xiāo)售額最大的公司。

2021年，公司營(yíng)收13.6億，同比增長(zhǎng)17.1%，扣非歸母凈利潤(rùn)2.0億，同比減少10.8%；今年上半年，公司營(yíng)收8.8億，同比增長(zhǎng)34.2%，扣非歸母凈利潤(rùn)1.3億，同比減少了8.9%。

一、第二大股東、實(shí)控人的兒子熱衷股權(quán)投資

截至2022年報(bào)，國(guó)光股份前11大股東都是顏氏家族成員，合計(jì)持股65.7%。

其中第一大股東是顏昌緒，持股36.98%，第二大股東顏亞奇持股9.39%，顏亞奇是顏昌緒的兒子。

除了這兩人之外，其他家族成員持股都不到4%，也談不上有什么問(wèn)題。

應(yīng)該產(chǎn)生疑問(wèn)的是，公司為什么沒(méi)有較大的機(jī)構(gòu)投資者。

在2019、2020年報(bào)中，廣發(fā)穩(wěn)健增長(zhǎng)證券投資基金和基本養(yǎng)老保險(xiǎn)八零五組合曾進(jìn)入前十大股東，但在2021年報(bào)中就消失了。

一般來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)不看好可能是因?yàn)楣臼兄堤　⒘魍ūP(pán)太少，也可能是不看好其未來(lái)成長(zhǎng)等等。

風(fēng)云君這里就不去猜測(cè)了，我們還是要回到國(guó)光自身。

國(guó)光股份的前身是四川簡(jiǎn)陽(yáng)縣國(guó)光保鮮劑廠，成立于1984年，屬于集體所有制企業(yè)；

1994年，國(guó)光變更為民營(yíng)企業(yè)，掛靠平泉鎮(zhèn)政府，2000年又變更為有限責(zé)任公司；

2009年，公司變更為股份有限公司，2015年上市。

這一路走來(lái)，國(guó)光股份的創(chuàng)始人和現(xiàn)任董事長(zhǎng)顏昌緒可以說(shuō)是獨(dú)挑大梁。

顏昌緒出生于解放前的1948年，目前已經(jīng)74歲高齡。顏昌緒的研究成果”國(guó)光牌SE-02保鮮劑“曾被列為國(guó)家級(jí)重點(diǎn)科技成果，其本人被評(píng)為高級(jí)工程師、優(yōu)秀企業(yè)家和科技帶頭人，目前還兼任國(guó)光股份的技術(shù)中心主任。

顏昌緒的兒子、國(guó)光股份第二大股東顏亞奇，出生于1979年，目前任公司總經(jīng)理，并分管作物部、采購(gòu)部。

正常來(lái)講，顏亞奇應(yīng)該會(huì)接班顏昌緒。

不過(guò)從公司披露的資料來(lái)看，顏亞奇似乎在產(chǎn)品、研發(fā)上沒(méi)多大貢獻(xiàn)，而是熱衷于股權(quán)投資。

在上市之前，顏亞奇就持有蘇州周原九鼎投資中心（有限合伙）（簡(jiǎn)稱周原九鼎）1%的合伙份額。周原九鼎的執(zhí)行事務(wù)合伙人是昆吾九鼎投資管理有限公司——九鼎投資（600053.SH）的全資子公司。

周原九鼎曾經(jīng)投資過(guò)江山歐派（603208.SH）、絕味食品（603517.SH）等公司，顏亞奇想必跟著賺了不少錢(qián)。

2015年，國(guó)光股份上市，賬上突然多了一大筆錢(qián)。次年12月，國(guó)光以自有資金3000萬(wàn)元投資蘇州泰昌九鼎投資中心（有限合伙）（簡(jiǎn)稱泰昌九鼎），這當(dāng)中很難說(shuō)沒(méi)有顏亞奇的牽線搭橋。

二、國(guó)光股份的2筆對(duì)外投資——一賺一平

泰昌九鼎唯一的投資項(xiàng)目是潤(rùn)豐股份（301035.SZ），潤(rùn)豐股份又是國(guó)光股份的供應(yīng)商。

潤(rùn)豐股份在2018年的招股書(shū)申報(bào)稿中曾表示，泰昌九鼎（即截圖中的蘇州九鼎）與主要客戶之間不存在業(yè)務(wù)往來(lái)或關(guān)聯(lián)關(guān)系。

但是國(guó)光2020年的可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書(shū)中明確寫(xiě)道，潤(rùn)豐股份是其供應(yīng)商，投資泰昌九鼎的目的之一就是增強(qiáng)合作粘性，穩(wěn)定原料供應(yīng)。

風(fēng)云君疑惑的是潤(rùn)豐為什么不披露這層關(guān)聯(lián)關(guān)系，或許是因?yàn)閲?guó)光體量太小、不在前十大客戶之列？

總之，潤(rùn)豐的上市之路比較漫長(zhǎng)，直到泰昌九鼎2020年退出之后才于次年成功上市。

國(guó)光則是在這筆投資中賺了773萬(wàn)元，收益率25.8%，年化約6%。

2018年，國(guó)光又拿出4500萬(wàn)投資江蘇景宏生物科技有限公司（簡(jiǎn)稱景宏生物），資金來(lái)自IPO中的終止項(xiàng)目。

景宏生物是國(guó)光2018年的第一大供應(yīng)商，跟投資潤(rùn)豐的套路很像。

這筆投資自始至終都不順利。

2018年4月，由于景宏生物所在化工園區(qū)進(jìn)行安全、環(huán)保整改，政府部門(mén)向其下達(dá)停產(chǎn)通知。

2019年，受響水”3.21“特大爆炸事故影響，景宏生物繼續(xù)停產(chǎn)，并轉(zhuǎn)型委托加工業(yè)務(wù)。

2020年，因長(zhǎng)期停產(chǎn)導(dǎo)致生產(chǎn)設(shè)備存在重大安全隱患，景宏生物被要求拆除原藥合成生產(chǎn)設(shè)備。

但是國(guó)光最終于2020年退出對(duì)景宏生物的投資時(shí)，居然拿回了4500萬(wàn)本金。

而且就在景宏生物停產(chǎn)、轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，其居然一直是國(guó)光的第一大供應(yīng)商，為國(guó)光提供農(nóng)藥外協(xié)加工服務(wù)，2018-2020年分別占到國(guó)光采購(gòu)總額的10.9%、13.2%、15.8%。

所以，這筆投資到底是國(guó)光加強(qiáng)了對(duì)供應(yīng)商的控制，還是供應(yīng)商以本金為要挾綁架了國(guó)光呢？

兩筆投資給風(fēng)云君的印象是，這位富家公子哥的投資也僅限于“窩里橫”，基本上被惦記到的都是自家的供應(yīng)商：

一起做生意，可以，但我得“一魚(yú)兩吃”。

三、經(jīng)營(yíng)權(quán)上的分離，增收不增利

按道理說(shuō)，如果家族成員在主業(yè)上沒(méi)有什么作為的話，放權(quán)給職業(yè)經(jīng)理也不是不可以。

2018年，國(guó)光首次出臺(tái)限制性股票激勵(lì)方案，設(shè)定2018-2020年的收入增長(zhǎng)考核指標(biāo)為每年20%。

激勵(lì)對(duì)象包括何鵬、牟興勇、何頡等高管以及大量中層管理人員和核心骨干。

何鵬等人基本上都是早期進(jìn)入公司然后被提拔起來(lái)的打工人。

看似放權(quán)了，實(shí)際上又沒(méi)有放權(quán)。

在被問(wèn)到為什么以營(yíng)收作為股權(quán)激勵(lì)考核目標(biāo)時(shí)，國(guó)光股份表示，“經(jīng)營(yíng)方針、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品定價(jià)等由公司決定”。

事后來(lái)看，公司2018-2020年的營(yíng)收增速分別為17.4%、17.2%、14.4%，沒(méi)有達(dá)到考核目標(biāo)。

2021年2月，國(guó)光再次出臺(tái)限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，設(shè)定的2021-2023年?duì)I收增速考核目標(biāo)為每年17%。2021年實(shí)際增長(zhǎng)了17.1%，今年上半年增長(zhǎng)了34.1%，全年目標(biāo)也非常有希望達(dá)成。

不過(guò)，今年上半年的大幅增長(zhǎng)是由于一季度收購(gòu)了鶴壁全豐。

3月，公司宣布收購(gòu)鶴壁全豐生物科技有限公司（簡(jiǎn)稱鶴壁全豐）51%的股份，總代價(jià)為2.7億元。鶴壁全豐去年的收入相當(dāng)于國(guó)光股份的21%，但利潤(rùn)率低于國(guó)光。

果然比起經(jīng)營(yíng)主業(yè)，還是資本運(yùn)作來(lái)得快呀。

而在國(guó)光核心管理層仍然掌控的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品定價(jià)上，也沒(méi)有什么好消息。

從2018年開(kāi)始，國(guó)光的盈利能力不斷下滑。去年的毛利率、經(jīng)調(diào)整營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率分別為44.6%、16.7%，比2017年的高點(diǎn)分別下降了7.6個(gè)、11.5個(gè)百分點(diǎn)。

扣非凈利潤(rùn)2017-2021年僅增長(zhǎng)了9.9%，年化2.4%。

四、被嚴(yán)重夸大的行業(yè)龍頭，上市以來(lái)也沒(méi)折騰出像樣的新品

除了公司治理上的問(wèn)題外，國(guó)光的困境還與農(nóng)藥行業(yè)的大趨勢(shì)有關(guān)。

我國(guó)的農(nóng)藥行業(yè)整體處于小而分散的狀態(tài)，去年排名第一的諾普信（002215.SZ）銷(xiāo)售額32.49億元，僅相當(dāng)于國(guó)際巨頭安道麥（000553.SZ）的1/10。

國(guó)光股份農(nóng)藥制劑銷(xiāo)售額9.49億元，排名第9位。

國(guó)光雖然稱自己是植物調(diào)節(jié)劑“行業(yè)龍頭“，但是在2017年，中國(guó)農(nóng)藥行業(yè)銷(xiāo)售額3080億元，其中植物調(diào)節(jié)劑市場(chǎng)64億，占僅比2%。

而且調(diào)節(jié)劑的生產(chǎn)一般包括原藥生產(chǎn)和制劑生產(chǎn)兩個(gè)流程，國(guó)光只是最大的調(diào)節(jié)劑制劑銷(xiāo)售公司，在原藥生產(chǎn)上的能力不足。

在產(chǎn)品上，我國(guó)的農(nóng)藥行業(yè)還處于仿制階段。

國(guó)光的植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑主要包括甲哌鎓、萘乙酸、多效唑、乙烯利等，屬于化學(xué)農(nóng)藥，主要產(chǎn)品與IPO時(shí)相比變化很小。

另外，農(nóng)藥的生產(chǎn)采用登記證制度。國(guó)光目前擁有114個(gè)調(diào)節(jié)劑登記證、69個(gè)殺菌劑登記證，2014年底時(shí)擁有40個(gè)調(diào)節(jié)劑登記證、31個(gè)殺菌劑登記證，增量主要來(lái)自收購(gòu)的重慶依爾雙豐、山西浩之大和鶴壁全豐。

因此，隨著國(guó)際巨頭的進(jìn)入和國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，缺乏核心技術(shù)和全產(chǎn)業(yè)鏈能力的公司毛利率下滑是必然的。

2017-2021年，國(guó)光調(diào)節(jié)劑毛利率下降了5.8個(gè)百分點(diǎn)；

殺菌劑毛利率下降了5.5個(gè)百分點(diǎn)；

水溶性肥料毛利率下降了10.5個(gè)百分點(diǎn)。

自2018年以來(lái)，國(guó)光的研發(fā)費(fèi)用率不斷下降，今年上半年僅有2.7%；管理費(fèi)用率不斷上升，今年上半年達(dá)到6.3%；銷(xiāo)售費(fèi)用率不斷下降，今年上半年為11.9%。

銷(xiāo)售費(fèi)用率最高，說(shuō)明國(guó)光最依賴銷(xiāo)售；而管理費(fèi)用率不斷增加，則與股權(quán)激勵(lì)等有關(guān)。

五、拖了5年的IPO募投項(xiàng)目，不顧一切的募資擴(kuò)產(chǎn)

最后我們來(lái)談?wù)劰擅耋w驗(yàn)。

主要包括兩部分：募投項(xiàng)目和分紅。

國(guó)光股份在招股書(shū)中表示，產(chǎn)能不足是調(diào)節(jié)劑業(yè)務(wù)的主要瓶頸。

2015，公司IPO募資3.4億，用途包括建設(shè)2100噸/年的調(diào)節(jié)劑原藥、1.9萬(wàn)噸/年的農(nóng)藥制劑和6000噸/年的植物營(yíng)養(yǎng)品等生產(chǎn)線，計(jì)劃于2016年上半年末投產(chǎn)。

結(jié)果到了2016年年報(bào)，公司終止了500公斤/年S-誘抗素原藥項(xiàng)目，其余項(xiàng)目的預(yù)定可使用日期也推遲到了2017年底。

2017年年報(bào)中，IPO項(xiàng)目的預(yù)定可使用日期再次推遲到2018年底。

2018年年報(bào)中，再次推遲到2019年9月底。

2019年年報(bào)中，部分項(xiàng)目再次推遲到2019年年底。

募投項(xiàng)目推遲的主要原因變成了施工圖的設(shè)計(jì)調(diào)整、園區(qū)配套項(xiàng)目不完善等。

到了2021年，IPO募投項(xiàng)目終于投產(chǎn)了，但是產(chǎn)能利用率不足。去年，公司農(nóng)藥銷(xiāo)量增長(zhǎng)了18.7%，設(shè)計(jì)產(chǎn)能利用率則是從62.1%下降到38.9%。

雖然公司表示由于農(nóng)藥需求的季節(jié)性和保質(zhì)期等原因，實(shí)際產(chǎn)能利用率要更高。但是從投資者角度看，公司對(duì)IPO募集資金的使用效率仍然是不及格的。

風(fēng)云君腦海中閃過(guò)一句話：當(dāng)你撒了一個(gè)謊，后面就要撒無(wú)數(shù)個(gè)謊來(lái)圓。

2020年，公司又宣布發(fā)行3.2億的可轉(zhuǎn)債，用途包括年產(chǎn)2.2萬(wàn)噸制劑生產(chǎn)線搬遷技改項(xiàng)目、年產(chǎn)5萬(wàn)噸水溶性肥料生產(chǎn)線搬遷技改項(xiàng)目。這兩個(gè)搬遷技改項(xiàng)目主要針對(duì)的是平泉老廠區(qū)，而非IPO廠區(qū)。

搬遷改造完成后，制劑、肥料項(xiàng)目將分別凈增加產(chǎn)能2.5萬(wàn)噸/年、4.6萬(wàn)噸/年。

2020年，公司還計(jì)劃通過(guò)自有資金1.9億元在重慶萬(wàn)盛經(jīng)開(kāi)區(qū)建設(shè)原藥及中間體生產(chǎn)線，產(chǎn)能3.5萬(wàn)噸/年。

不管短期利潤(rùn)率如何，國(guó)光顯然已經(jīng)決定在擴(kuò)產(chǎn)能這條路上狂奔一陣。

六、邊融資邊分紅，分紅大部分進(jìn)了顏氏家族腰包

其實(shí)，國(guó)光股份并不缺錢(qián)。

截至今年上半年末，公司的資產(chǎn)負(fù)債率僅29%，負(fù)債中超過(guò)4成還是可轉(zhuǎn)債，并不需要真正去還。

公司的凈現(xiàn)比常年在100%以上。2014-2021年，公司累計(jì)自由現(xiàn)金流11.1億元。

但是，公司仍然偏好用股權(quán)融資的方式來(lái)募集資金：IPO募資3.4億，可轉(zhuǎn)債又募資3.2億。

明明可以靠自己，卻非要靠資本市場(chǎng)，這都什么臭毛??？！我堂堂大A，就是你家取款機(jī)嗎？

公司在分紅上非常大方，上市后累計(jì)分紅8.5億元，分紅占自由現(xiàn)金流的比例高達(dá)76.1%。

這些分紅則是大部分進(jìn)了顏氏家族成員腰包——IPO之后，顏氏家族合計(jì)持有75%的股份。

截至上半年末，持股前11名的股東仍然全部是顏氏家族成員，合計(jì)持股65.7%。

結(jié)語(yǔ)

國(guó)光股份從1984年的集體所有制企業(yè)一路走來(lái)，如今還能排在農(nóng)藥制劑行業(yè)第9，值得肯定。

但是，家族企業(yè)的傳承問(wèn)題，農(nóng)藥行業(yè)集中度提高、對(duì)產(chǎn)品和全產(chǎn)業(yè)鏈能力要求越來(lái)越高的問(wèn)題，都在困擾著這家公司。

公司目前給出的解決方案非常簡(jiǎn)單粗暴：擴(kuò)張產(chǎn)能和外延式收購(gòu)。從IPO募投項(xiàng)目的效果和業(yè)務(wù)上的增收不增利來(lái)看，表現(xiàn)一般。

公司在不缺錢(qián)的情況下不斷進(jìn)行股權(quán)融資，同時(shí)大筆分紅進(jìn)了家族成員腰包，更是讓中小投資者的切身利益受到真實(shí)傷害。

關(guān)鍵詞： 國(guó)光股份 十大股東