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天天快資訊:平安證券:貨幣政策下一步
2022-11-28 08:51:28 來源:金融界 編輯:


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來源:金融界

作者: 平安首經(jīng)團(tuán)隊(duì)

平安首經(jīng)團(tuán)隊(duì):鐘正生/張德禮/張璐/李梟劍

核心觀點(diǎn)

事件:2022年11月25日,央行公告自12月5日起降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)(不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu))。本次下調(diào)后,金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.8%。

1、超預(yù)期的降準(zhǔn)。11月22日國常會(huì)提及降準(zhǔn),讓市場感到“意外”,源于兩點(diǎn):第一,債券市場風(fēng)波已“告一段落”,資金面轉(zhuǎn)松,隔夜利率經(jīng)常降至1%以下;第二,近期央行在多個(gè)場合釋放了偏“鷹派”的信號(hào),如MLF縮量續(xù)作并稱已通過PSL等投放中長期流動(dòng)性、三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告“高度重視”未來通脹升溫的潛在可能性。

2、降準(zhǔn)的背景和邏輯。我們認(rèn)為,本次降準(zhǔn)或出于以下幾方面的考量:第一,經(jīng)濟(jì)基本面惡化是最主要的觸發(fā)因素,在疫情升溫的背景下,加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度;第二,降準(zhǔn)在平滑流動(dòng)性波動(dòng)的同時(shí),還可以釋放貨幣寬松尚未退出的信號(hào);第三,近期圍繞穩(wěn)定房地產(chǎn)市場出臺(tái)了諸多政策,降準(zhǔn)有助于商業(yè)銀行加大信貸支持;第四,美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩的預(yù)期升溫,中國貨幣寬松面臨的外部掣肘減弱。

3、降準(zhǔn)影響幾何?本次降準(zhǔn)表明貨幣寬松尚未退出,信號(hào)意義明顯。但短期來看,本次降準(zhǔn)對(duì)經(jīng)濟(jì)和資本市場的進(jìn)一步影響,或有待觀察。經(jīng)濟(jì)方面,四季度中國經(jīng)濟(jì)下行壓力源于疫情沖擊、出口走弱和高基數(shù),降準(zhǔn)有助于通過緩釋“資金約束”和“利率約束”,在供給端推動(dòng)信用創(chuàng)造。但信貸需求端仍面臨諸多掣肘,寬貨幣到穩(wěn)信用的梗阻仍厚,需要防疫政策在執(zhí)行層面進(jìn)一步優(yōu)化、穩(wěn)地產(chǎn)政策加快落地等配合。資本市場方面,本周五公告降準(zhǔn)、下調(diào)25bp符合預(yù)期,已被市場充分定價(jià)。此外,從近年降準(zhǔn)后的市場表現(xiàn)看,股市和債市的趨勢并未因降準(zhǔn)而改變。

4、貨幣政策下一步。展望2023年,我們認(rèn)為貨幣政策寬松的必要性不減,也有進(jìn)一步寬松的空間。降準(zhǔn)方面, 2023年央行結(jié)存利潤上繳和外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣或?qū)⑷跤?022年,從補(bǔ)充流動(dòng)性缺口的角度看,2023年對(duì)降準(zhǔn)補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣的訴求預(yù)計(jì)將強(qiáng)于2022年。LPR報(bào)價(jià)利率方面,本次降準(zhǔn)或不足以直接引導(dǎo)商業(yè)銀行LPR報(bào)價(jià)下行,但由于目前存款高增而貸款需求不足,LPR或?qū)⑦M(jìn)一步降低,以期在存、貸款兩端都更好匹配供需。MLF利率方面,綜合國內(nèi)通脹、美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏等來看,2023年二季度可能是MLF降息的窗口期。

風(fēng)險(xiǎn)提示:地緣政治沖突再升級(jí),美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度超預(yù)期

2022年11月25日,央行公告自12月5日起降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)(不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu))。本次下調(diào)后,金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.8%。此次降準(zhǔn)共計(jì)釋放長期資金約5000億元,可降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年約56億元。如何看待本次降準(zhǔn)的邏輯與背景?超預(yù)期的降準(zhǔn)又將帶來何種影響?貨幣政策走向如何?本文嘗試對(duì)以上問題進(jìn)行回答。

超預(yù)期的降準(zhǔn)

盡管此前市場普遍預(yù)計(jì)未來有降準(zhǔn)的可能性,但11月22日國常會(huì)提出“適時(shí)適度運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具,保持流動(dòng)性合理充?!焙螅袌鋈愿械健耙馔狻?。本次降準(zhǔn)的意外性,主要體現(xiàn)在兩方面:

一方面,債券市場的風(fēng)波“告一段落”。因市場對(duì)疫情與房地產(chǎn)走勢高度一致的預(yù)期被打破,上周開始國內(nèi)債市出現(xiàn)明顯調(diào)整,信用債、利率債收益率均明顯上行,導(dǎo)致債券基金凈值普遍回撤,銀行理財(cái)產(chǎn)品也出現(xiàn)新一輪“破凈潮”。不過,隨著央行公開市場逆回購操作連續(xù)大額投放,本周資金面利率明顯下行,隔夜利率再度降至1%左右水平,債券市場的波動(dòng)已然平息。

另一方面,近期央行在多個(gè)場合均釋放了偏“鷹派”的信號(hào)。一是,央行縮量續(xù)作MLF。在11月MLF到期量1萬億的情況下,央行僅續(xù)作8500億,并稱已通過PSL等投放中長期流動(dòng)性;二是,央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告“高度重視”未來通脹升溫的潛在可能性,較二季度“密切關(guān)注”警惕更高,釋放出了更偏緊縮的信號(hào)。三是,11月21日央行行長在金融街論壇上的講話,并未表露出進(jìn)一步寬松的意愿。

降準(zhǔn)的背景與邏輯

我們認(rèn)為,央行此時(shí)提出降準(zhǔn),或出于以下幾方面考量:

第一,經(jīng)濟(jì)基本面惡化是最主要的因素。受到疫情多點(diǎn)散發(fā)的影響,2022年10月中國主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)同比多數(shù)回落:從生產(chǎn)端來看,工業(yè)生產(chǎn)弱于季節(jié)性,而服務(wù)業(yè)受疫情沖擊更加明顯;從需求端來看,10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比-0.5%,時(shí)隔四個(gè)月后再度轉(zhuǎn)負(fù),其中商品零售和餐飲收入的當(dāng)月同比均明顯下滑。10月中國進(jìn)口和出口均同比負(fù)增長,外需放緩壓力已然顯現(xiàn),而固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比從前值6.5%回落到5.0%,全口徑基建、制造業(yè)和房地產(chǎn)三大分項(xiàng)投資當(dāng)月同比增速均放緩。

對(duì)比近兩次國常會(huì)來看,對(duì)四季度經(jīng)濟(jì)的定調(diào)已發(fā)生明顯改變。10月26日的國常會(huì)上提出“努力推動(dòng)四季度經(jīng)濟(jì)好于三季度,保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”,但11月22日的國常會(huì)上對(duì)于四季度經(jīng)濟(jì)的定調(diào)變?yōu)椤氨3纸?jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間,力爭實(shí)現(xiàn)較好結(jié)果”,可見當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加重,11月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能再度回落。因此,本次降準(zhǔn)的主要考量便是,在疫情升溫的背景下,加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。

第二,降準(zhǔn)在平滑流動(dòng)性波動(dòng)的同時(shí),還可以釋放貨幣寬松尚未退出的信號(hào)。盡管近期債券市場資金面企穩(wěn),但信用債拋壓尚未完全解除,市場信心仍有待修復(fù)。此外,今年12月及明年1月MLF到期量分別達(dá)到5000億、7000億,加之春節(jié)臨近、地方債發(fā)行等因素,債券市場流動(dòng)性易再次受到擾動(dòng)。央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中,提出“加強(qiáng)對(duì)流動(dòng)性供求形勢和金融市場變化的分析監(jiān)測”、“提升債券定價(jià)的有效性及傳導(dǎo)功能”,通過降準(zhǔn)釋放中長期資金,有助于平滑流動(dòng)性,防止債券市場再次出現(xiàn)較大調(diào)整。

第三,近期圍繞穩(wěn)定房地產(chǎn)市場出臺(tái)了諸多政策,降準(zhǔn)有助于商業(yè)銀行加大信貸支持。近期與房地產(chǎn)企業(yè)融資相關(guān)的金融政策頻出,民營企業(yè)“第二支箭”延期并擴(kuò)容,人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》,銀保監(jiān)會(huì)、住建部、央行聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知》,央行面向六家商業(yè)銀行推出2000億元“保交樓”無息貸款支持計(jì)劃等。其中,商業(yè)銀行加大信貸支持是改善房企流動(dòng)性壓力、推動(dòng)“保交樓”的重要途徑,目前國有六大行已經(jīng)向17家房企授信超萬億元,未來隨著實(shí)際貸款的發(fā)放,流動(dòng)性或?qū)⒅鸩节吘o。因此,本次降準(zhǔn)亦具有配合房地產(chǎn)融資政策的作用。

第四,美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩的預(yù)期升溫,中國貨幣寬松面臨的外部掣肘減弱。美國勞工部公布數(shù)據(jù)顯示,美國10月CPI同比7.7%,低于預(yù)期的7.9%,已連續(xù)第四個(gè)月回落;核心CPI同比6.3%,同樣低于預(yù)期的6.5%,且是五個(gè)月以來首次回落。美國通脹的超預(yù)期下行導(dǎo)致市場加息預(yù)期降溫,近期公布的美聯(lián)儲(chǔ)11月紀(jì)要放“鴿”,顯示大多數(shù)與會(huì)者認(rèn)為,不久可能就會(huì)來到放緩加息步伐的合適時(shí)候,我們預(yù)計(jì)12月美聯(lián)儲(chǔ)將加息50bp。外部因素對(duì)我國貨幣政策的掣肘減弱,這也為本次降準(zhǔn)提供了有利環(huán)境。

降準(zhǔn)影響幾何?

本次降準(zhǔn)的重要影響在于,它有助于緩釋前期市場上出現(xiàn)的貨幣政策將收緊的擔(dān)憂。同業(yè)存單利率持續(xù)攀升,以及央行在多個(gè)場合釋放了偏鷹派的信號(hào),前期市場上出現(xiàn)了貨幣政策是否會(huì)收緊的討論。本次降準(zhǔn)表明貨幣寬松尚未退出,信號(hào)意義明顯。

但短期來看,本次降準(zhǔn)對(duì)經(jīng)濟(jì)和資本市場的進(jìn)一步影響,或有待觀察:

第一,四季度中國經(jīng)濟(jì)仍將面臨較大的下行壓力。當(dāng)前中國穩(wěn)增長壓力,一是源于疫情持續(xù)多點(diǎn)散發(fā),盡管防疫政策已優(yōu)化,但疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累在加??;二是從韓國出口(前20日出口同比從10月的-5.5%降至11月的-16.7%)、中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)等指標(biāo)看,11月中國出口可能進(jìn)一步走弱;三是高基數(shù)效應(yīng),2021年四季度GDP環(huán)比超季節(jié)性均值1.1個(gè)百分點(diǎn)。

本次降準(zhǔn)釋放長期資金約5000億,每年降低金融機(jī)構(gòu)資金成本約56億元,有助于通過緩釋“資金約束”和“利率約束”,在供給端推動(dòng)信用創(chuàng)造。但信貸需求端仍面臨諸多掣肘,包括疫情對(duì)消費(fèi)和生產(chǎn)活動(dòng)的壓制、居民購房意愿不足等,寬貨幣到穩(wěn)信用之間的梗阻仍厚。其它政策相配合,比如防疫政策在執(zhí)行層面進(jìn)一步優(yōu)化,以及近期出臺(tái)的各項(xiàng)支持房地產(chǎn)政策盡快落地,進(jìn)而推動(dòng)保交樓和恢復(fù)購房者信心等,有助于釋放企業(yè)和家庭的信貸需求,從而更好發(fā)揮貨幣寬松支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。

第二,對(duì)資本市場的進(jìn)一步影響或有限。一方面是因?yàn)?,本次降?zhǔn)的公告時(shí)點(diǎn)和下降幅度,基本符合市場預(yù)期。央行公告降準(zhǔn)后,10年期國債活躍券收益率幾無波動(dòng)。另一方面則是因?yàn)?,?年全面降準(zhǔn)后,從10年期國債收益率和滬深300指數(shù)的走勢看,趨勢并未因降準(zhǔn)而改變。降準(zhǔn)有助于緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),疊加疫情導(dǎo)致的基本面預(yù)期差,債券市場短期進(jìn)一步調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)不大,但短期也難以看到明顯利好,短期長端利率或維持震蕩。目前疫情和經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)股市的影響偏負(fù)面。建議關(guān)注12月政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議如何定調(diào)。

貨幣政策下一步

展望2023年,我們認(rèn)為貨幣政策寬松的必要性不減,也有進(jìn)一步寬松的空間:

從補(bǔ)充流動(dòng)性缺口的角度看,預(yù)計(jì)2023年準(zhǔn)備金率或有0.5-1個(gè)百分點(diǎn)的下調(diào)空間。2022年基礎(chǔ)貨幣投放在補(bǔ)充流動(dòng)性缺口方面發(fā)揮了較大左右,9月末基礎(chǔ)貨幣同比增長5.4%,較2021年末的-0.3%明顯提高。今年前三季度央行上繳結(jié)存利潤1.13萬億,以及結(jié)構(gòu)性再貸款工具的使用,均形成了基礎(chǔ)貨幣的投放。若2023年央行上繳利潤規(guī)模大幅下降,而出口走弱外匯占款下降,考慮到再貸款再貼現(xiàn)擴(kuò)張需要時(shí)間,要保持M2大致平穩(wěn)增長,2023年對(duì)降準(zhǔn)補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣的訴求或強(qiáng)于2022年。不過本次降準(zhǔn)后金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率降至7.8%,距離5%的“隱性下限”進(jìn)一步收窄,可能會(huì)成為降準(zhǔn)的掣肘。

從降成本的角度看,本次降準(zhǔn)或不足以直接引導(dǎo)商業(yè)銀行LPR報(bào)價(jià)下行,但基于存貸款的供需狀況看,LPR或?qū)⑦M(jìn)一步降低。我們估算,存款準(zhǔn)備金每下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn),大致可引導(dǎo)商業(yè)銀行LPR報(bào)價(jià)下行5bp。不過由于存款利率定價(jià)機(jī)制改革后,定期存款跟隨10年期國債利率和1年期LPR的變動(dòng)而變動(dòng),在當(dāng)前存款高增而貸款需求不足的情況下,我們認(rèn)為LPR可能進(jìn)一步降低,以期在存、貸款兩端都更好匹配供需。

MLF利率下調(diào)的時(shí)間窗口可能在2023年二季度。調(diào)降MLF利率是“降成本”最直接有效的手段,但在貨幣政策價(jià)格型調(diào)控框架逐步形成的背景下,MLF利率調(diào)整“牽一發(fā)而動(dòng)全身”,需要綜合考慮內(nèi)外部約束。預(yù)計(jì)中國CPI同比將在2023年一季度出現(xiàn)階段性高點(diǎn),二季度前后海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)“增長差”逐步逆轉(zhuǎn)、國際資本流動(dòng)形勢趨于緩和,國內(nèi)降息空間逐步打開。如果此時(shí)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍不及預(yù)期,央行或適度調(diào)降MLF政策利率,進(jìn)一步加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。

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