文 / 五洲

(相關(guān)資料圖)

出品 /節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

“5年2倍”。

在決定清倉良品鋪?zhàn)拥哪且豢?，高瓴資本的許多基金經(jīng)理或許都沒有想到最后是這樣的結(jié)果。

不到16%的年化率，這對于一個(gè)苛刻的散戶而言都是不值得拿出來炫耀的結(jié)果，更別提是一家斥巨資在公司IPO前進(jìn)入的機(jī)構(gòu)。

但是，高瓴資本依然選擇離場。

不過，正如幾乎所有投資大佬告誡其他投資者的“不要抄作業(yè)”一樣，普通投資者無法得知大佬們每筆交易背后的思考細(xì)節(jié)。

減持，既有對標(biāo)的公司看衰的可能，也有出于機(jī)會成本調(diào)倉的考量，還有收益交割期限的限制。

恰恰，我們觀察到的一個(gè)細(xì)節(jié)是，另一家機(jī)構(gòu)今日資本目前在良品鋪?zhàn)蛹叭凰墒髢杉倚蓍e食品頭部公司中均有很重的倉位。

顯然，兩家機(jī)構(gòu)對休閑食品頭部公司的投資邏輯存在著不小的分化。

投資者與其盲目跟在某一家機(jī)構(gòu)背后抄作業(yè)，倒不如坐下來仔細(xì)分析下相關(guān)賽道及標(biāo)的的投資價(jià)值。

本文將回答三個(gè)問題；

1）高瓴資本為何要清倉良品鋪?zhàn)樱?/p>

2）休閑食品賽道現(xiàn)在還能投嗎？

3）今日資本與高瓴資本為何會出現(xiàn)分化？

清倉“認(rèn)輸”

作為過內(nèi)最頭部的基金，高瓴資本的一舉一動一直都備受市場關(guān)注。

本周初，良品鋪?zhàn)影l(fā)布一份減持公告稱，高瓴系三家股東珠海高瓴、香港高瓴及寧波高瓴將計(jì)劃于2022年12月13日至2023年5月21日，合計(jì)減持公司不超過2229萬股股份，占公司總股本的5.56%。

而根據(jù)公告內(nèi)容，截至發(fā)布公告前，上述第三家股東持有的良品鋪?zhàn)拥目偣煞輸?shù)量為2229萬股，也就說高瓴資本將在12月13日起的半年內(nèi)清倉對良品鋪?zhàn)拥某謧}。

高瓴資本的這筆投資始于2017年。據(jù)良品鋪?zhàn)诱泄蓵?，?dāng)年9月與12月，高瓴資本以B輪、C輪投資者的身份投資良品鋪?zhàn)印?/p>

其中，當(dāng)年9月，珠海高瓴約1.90億元受讓寧波軍龍持有的3.16%良品有限股權(quán)，香港高瓴以約3.16億元受讓達(dá)永有限持有的5.26%良品有限股權(quán)，合計(jì)投資成本約5.05億元，獲得8.52%的股權(quán)。

接著，當(dāng)年12月，高瓴資本參與了良品鋪?zhàn)痈墓珊蟮牡谝淮卧鲑Y，其中寧波高瓴以1.8億元認(rèn)繳了1026萬元新增股本，珠海高瓴以1.36億元認(rèn)繳774萬元新增股本。在此輪增資中，高瓴資本的合計(jì)投資成本約為3.16億元。

也就是說，高瓴資本對良品鋪?zhàn)拥目偼顿Y成本為8.21億元。

2020年初，良品鋪?zhàn)拥顷慉股后迎來13個(gè)漲停板，股價(jià)最高漲至64元/股，高瓴的持倉市值超過30億元，凈賺24億元。不過，按照規(guī)定，高瓴資本在IPO起12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓、減持、回購其所持有的股份。

果然，在2021年2月27日限售股解禁后，高瓴資本就開啟了減持步伐。

據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)梳理，高瓴資本分別于2021年5月、2021年10月，2022年5月，相繼減持良品鋪?zhàn)?.69%、1.47%、1.95%、合計(jì)套現(xiàn)約9.14億元。目前剩余的5.56%股份，按照良品鋪?zhàn)蛹s145億元的總市值計(jì)算，價(jià)值為8.06億元。

這就意味著，高瓴資本當(dāng)初投資的8.21億元，在歷時(shí)5年后換回了17.2億元，年化率僅16%。

考慮到這家同時(shí)覆蓋VC創(chuàng)投、一、二級市場的Total Capital，經(jīng)常帶給LP（基金背后的金主）的年化回報(bào)率超過了20%，可以說在良品鋪?zhàn)舆@筆投資上，高瓴的投資回報(bào)率并不盡人意。

既然收益率并不高，高瓴為何還要著急清倉呢？

在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來，其原因可能是多方面的，不過最重要的一點(diǎn)是現(xiàn)階段良品鋪?zhàn)幼陨沓隽艘恍﹩栴}。

這包括自疫情以來公司屢屢陷入增收不增利的處境，而其所在的休閑零食行業(yè)整體增速有限，頭部公司又面臨集中度難以提升的困境，造成良品鋪?zhàn)佣唐趦?nèi)的投資回報(bào)率并不樂觀。

邏輯不在

在國內(nèi)，休閑食品賽道曾被投資人大肆吹捧，其典型標(biāo)簽有“萬億市場”與“消費(fèi)升級?！?/p>

如當(dāng)年徐新在投資良品鋪?zhàn)訒r(shí)，看到了將原來散裝的堅(jiān)果零食，通過精包裝，獨(dú)立開設(shè)門店的方式，以更高的單價(jià)售賣，潛在市場巨大。

徐新曾透露，今日資本在2010年投資良品鋪?zhàn)拥臅r(shí)，公司營收僅有2億元，2016年就翻到了45億元。

這一猜想也從她投資的另一家休閑食品三只松鼠身上得到了印證。財(cái)報(bào)顯示，2014年三只松鼠總營收為不到9.3億元，到2016年這一數(shù)字變成了44億元。

然而，有時(shí)候，公司營收的爆發(fā)式增長并不意味著全行業(yè)的機(jī)遇，而僅僅是一次局部的結(jié)構(gòu)性紅利。

事實(shí)上，2017年之前，部分休閑食品公司的爆炸性成長直接受益于電子商務(wù)爆發(fā)的渠道紅利。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)線上渠道占比最高的三只松鼠成長性是最好的，線上渠道占比近一半的良品鋪?zhàn)哟沃?，依賴線下商超渠道的洽洽食品反而是最差的。這就說明，三只松鼠與良品鋪?zhàn)颖藭r(shí)的收入高增速來自電商渠道紅利。

而當(dāng)電商渠道因?yàn)橛脩艏t利消失后，那些曾經(jīng)動不動就翻倍的公司就立馬掉了下來。如上圖所示，2017年以后，三只松鼠與良品鋪?zhàn)觾杉夜镜氖杖朐鏊俚?0%左右。

更不走運(yùn)的是，2020年還出現(xiàn)了疫情黑天鵝。

因?yàn)樾蓍e食品賽道本質(zhì)上屬于一種可選消費(fèi)，與醬油與榨菜等必須消費(fèi)品相比，更容易受到經(jīng)濟(jì)周期的影響。

疫情爆發(fā)后的這三年，人均可支配收入的放緩不僅對休閑食品的消費(fèi)端造成沖擊，而且上游原材料及運(yùn)輸成本也因防疫影響被間接抬升。

這也是過去兩年良品鋪?zhàn)訝I收放緩以及凈利潤下滑的主要原因。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年-2021年及今年前三季度，良品鋪?zhàn)拥臍w母凈利潤增速分別為1.18%，-18.02%及-8.84%。

良品鋪?zhàn)又栽?021年出現(xiàn)較大的凈利潤下滑，背后的直接原因是原材料及運(yùn)輸成本的上升擠壓了毛利潤空間。2021年公司的毛利率較前一年減少了近4個(gè)百分點(diǎn)，最終導(dǎo)致凈利率跌破了4%。

而良品鋪?zhàn)咏衲昵叭径鹊内厔菀膊蝗輼酚^。首先，毛利率仍未恢復(fù)到疫情之前水平；其次，凈利潤增長依然非常疲弱；最后，公司曾經(jīng)被資本相當(dāng)看重的營收高增速連續(xù)兩季度跌破雙位數(shù)。

這些都與高瓴資本當(dāng)初投資時(shí)預(yù)期的“一家高成長消費(fèi)公司”背道而馳。

而且，進(jìn)一步假設(shè)，就算疫情在不久的將來解封，良品鋪?zhàn)拥倪\(yùn)營成本恢復(fù)正常水平，公司想再次回到動輒翻倍的營收增長時(shí)代，幾乎也不可能，畢竟原先電商渠道的紅利已經(jīng)早已不在了。

除此之外，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為高瓴資本清倉的另一大考慮是休閑食品行業(yè)現(xiàn)階段難以改變“大行業(yè)小公司”的格局問題。

根據(jù) Frost&Sullivan測算，2018年，我國休閑鹵制品、堅(jiān)果炒貨、烘焙糕點(diǎn)子行業(yè)CR5分別為 21.4%、17.2%及11.3%。這也是良品鋪?zhàn)拥闹鳡I品類。

兩成不到的集中度，意味著絕大多數(shù)市場份額被千千萬個(gè)小公司瓜分。盡管從理論上講，潛在的提升空間巨大，但考慮到休閑零食產(chǎn)品同質(zhì)化的問題以及消費(fèi)者對性價(jià)比的訴求，龍頭擴(kuò)大地盤需要漫長的時(shí)間。

良品鋪?zhàn)与m然以“高端零售”的定位自居，但短期內(nèi)也無法改變行業(yè)層面這種“大行業(yè)小公司”的屬性。

這些均預(yù)示著，現(xiàn)階段，至少在二級市場休閑食品并不是一個(gè)很好的投資賽道。

成本不同

然而有意思的是，我們看到另一家資本在休閑食品賽道的投資與高瓴的操作截然相反，它就是風(fēng)投女王徐新控制下的今日資本。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，截至今年三季度，今日資本旗下的達(dá)永有限持有良品鋪?zhàn)映^1.21億股份，占公司總股本的30.3%，持股倉位僅次于公司創(chuàng)始人楊紅春等一致行動人旗下的寧波漢意。

而且，通過追溯持倉記錄發(fā)現(xiàn)，達(dá)永有限對良品優(yōu)品的持股在其上市解禁后未減持一股。

除了重倉良品鋪?zhàn)樱袢召Y本旗下的“LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED”還是另一家休閑食品巨頭三只松鼠的第二大股東。截至11月21日，其持有三只松鼠0.57億的股份，占公司總股本的約14.34%。

不過與良品鋪?zhàn)硬煌氖?，今日資本對三只松鼠的持倉一直在減持。據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)LT GROWTH INVESTMENT 自2020年三季度解禁后，合計(jì)減持三只松鼠超過960萬股份，持股比例由16.73%下降至約14.34%。

按照當(dāng)前股價(jià)計(jì)算，今日資本在良品鋪?zhàn)蛹叭凰墒髢杉夜镜某謧}總價(jià)值約為54億元。這對于一家總管理基金規(guī)模25億美元的基金而言，是一筆不小的倉位。

一個(gè)關(guān)鍵問題是在高瓴資本著急退出之際，今日資本為何還在重倉休閑食品公司？

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，這或許與雙方不同的持倉成本及投資理念有很大關(guān)系。

首先在持倉成本方面，作為偏早期的基金，今日資本在兩家休閑食品公司的投資成本并不高。

徐新在2010年良品鋪?zhàn)釉脊蓶|減持套現(xiàn)時(shí)進(jìn)入，當(dāng)時(shí)的投資成本僅為4100萬美元，占良品鋪?zhàn)由鲜星翱偣杀镜募s34%。2013年，徐新以同樣的方式投資三只松鼠，投入成本超過1243萬美元，占三只松鼠上市前總股本的18.64%。

較低的投資成本給了投資人更大的持有底氣。

其次，在投資理念方面，今日資本偏愛互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)品牌，徐新曾說過，今日資本的投資只限定在互聯(lián)網(wǎng)，尤其是B2C互聯(lián)網(wǎng)，以及互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)品品牌與零售三個(gè)領(lǐng)域。

而她給基金設(shè)置的三個(gè)目標(biāo)分別是：第一，3個(gè)Home Run，一個(gè)Home Run即投資回報(bào)率超過8倍；第二，8個(gè)被投企業(yè)變成行業(yè)第一品牌；第三，平均拿5年賺5倍。

目前來看，今日資本在休閑食品賽道中的兩大投資均已經(jīng)達(dá)到了“Home Run”的標(biāo)準(zhǔn)，此時(shí)風(fēng)投女王還不退出，她究竟在等什么？

在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來，答案或許在于“周期”一詞。

俗話說“萬物皆有周期”，周期意味著事物發(fā)展的起承轉(zhuǎn)合。如前文所述，由于休閑食品受經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響較大，而目前恰恰因?yàn)橐咔闆_擊，休閑食品整個(gè)賽道處在低谷期。據(jù)申萬休閑食品指數(shù)顯示，年初至今該指數(shù)整體下降了23%。

但低谷對應(yīng)的是峰頂，在行業(yè)高景氣階段選擇逐步減持比此時(shí)著急退出來得更加從容。

而這些標(biāo)準(zhǔn)，對于高瓴資本這家在二級市場涉獵廣泛，近年來又不斷押注新能源及創(chuàng)新藥等高景氣行業(yè)的機(jī)構(gòu)，可能并不適用。

或許是看到了今日資本的巨額回報(bào)，在一級市場上，資本對休閑食品公司的熱潮并未褪去。

今年9月份，知名堅(jiān)果炒貨連鎖品牌“薛記炒貨”完成了6億元A輪融資，由美團(tuán)龍珠、啟承資本共同投資。

這家2002年成立于山東濟(jì)南的休閑食品公司，近年來在資本的加持下迎來高速發(fā)展期。僅2021年，薛記炒貨的門店數(shù)量就翻了4倍至400多家，并預(yù)計(jì)今年年底突破1000家。

如前文所述，休閑食品“大行業(yè)小公司”的屬性決定了小公司容易成為中等公司，但中等公司難成為大公司。這一屬性也使得一級市場的投資者較二次市場的投資者更容易取得理想的投資回報(bào)。

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關(guān)鍵詞： 良品鋪?zhàn)?/a>