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每日簡訊:基礎(chǔ)貨幣是流動性之源
2022-12-12 15:34:04 來源: 編輯:

趙玉睿 華夏銀行正高級經(jīng)濟師

摘要:我國貨幣政策框架,從理論到實踐主要側(cè)重于廣義貨幣 M2 和社會融資規(guī)模增速對名義經(jīng)濟增速的影響。對貨幣創(chuàng)造結(jié)構(gòu)和流動性分層的影響研究甚少、不足。本文結(jié)合筆者已有的研究成果,提出貨幣創(chuàng)造和流動性分層以基礎(chǔ)貨幣為源,來度量其變化對經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定的影響。發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣增速顯著高于廣義貨幣 M2增速對經(jīng)濟增長的影響,基礎(chǔ)貨幣增速下降貨幣乘數(shù)上升引致流動性趨緊抬升利率中樞危及金融穩(wěn)定,基礎(chǔ)貨幣增速和貨幣乘數(shù)變化是影響我國經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定的關(guān)鍵因素。貨幣發(fā)行機制是引致基礎(chǔ)貨幣增速變化關(guān)聯(lián)貨幣乘數(shù)的重要成因?;A(chǔ)貨幣增速不斷下降,貨幣乘數(shù)不斷攀升,主要通過信貸資產(chǎn)擴張創(chuàng)造廣義貨幣提供流動性,具有內(nèi)在脆弱性。重塑貨幣發(fā)行機制,確定基礎(chǔ)貨幣增速和貨幣乘數(shù)作為關(guān)鍵貨幣政策工具和貨幣政策中介目標,成為穩(wěn)增長、防風險實現(xiàn)內(nèi)外部均衡的可選項。


(資料圖)

正文:

金融危機始于市場流動性危機。當代金融危機暴發(fā)往往以市場流動性枯竭消失為標志。筆者認為流動性的實質(zhì)源于貨幣創(chuàng)造,第一層次是貨幣當局供應基礎(chǔ)貨幣作為貨幣源頭創(chuàng)造流動性。第二層次流動性是銀行以及影子銀行體系通過貸款等資產(chǎn)擴張創(chuàng)造,也就是信用擴張期限轉(zhuǎn)換派生存款創(chuàng)造流動性。貨幣乘數(shù)是廣義貨幣M2對基礎(chǔ)貨幣的倍數(shù),反映了信用擴張的程度。基礎(chǔ)貨幣作為創(chuàng)造貨幣的貨幣是長期流動性的穩(wěn)定來源,提供的流動性要比第二層次貸款等資產(chǎn)擴張杠桿交易衍生的流動性穩(wěn)定,債務杠桿衍生的流動性具有脆弱屬性。從我國近20年來的經(jīng)濟運行看,基礎(chǔ)貨幣增速和貨幣乘數(shù)變化的組合,影響著貨幣政策的實際松緊度,對經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定起著關(guān)鍵性的作用?!皩捇A(chǔ)貨幣(提升基礎(chǔ)貨幣增速)+緊信用(降低貨幣乘數(shù)調(diào)控信貸投放)”的政策組合,具有實際的寬松效應,在廣義貨幣一定的情況下,利于去杠桿經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定。“緊基礎(chǔ)貨幣(降低基礎(chǔ)貨幣增速)+寬信用(提高貨幣乘數(shù)推動信貸投放)”的政策組合,具有實際的緊縮效應,在廣義貨幣一定的情況下,不利于去杠桿經(jīng)濟復蘇和金融穩(wěn)定。同時,在一定的政策組合模式下,通過基礎(chǔ)貨幣增速和貨幣乘數(shù)變化,可以很好地觀測中長期內(nèi)的利率中樞變化,利于貨幣當局調(diào)控市場流動性。

一、不同政策組合下的基礎(chǔ)貨幣增速和貨幣乘數(shù)變化,顯著地影響了經(jīng)濟增長以及金融穩(wěn)定

1、顯著影響了經(jīng)濟增速。本世紀初以來20年,我國經(jīng)濟運行的一個重大特征是基礎(chǔ)貨幣增速經(jīng)歷了高增長和斷崖式下滑兩個階段。從2001年-2010年的10年均值18.41%,下降到2011年-2021年6月末以來的10年均值5.50%。并且2011年以來基礎(chǔ)貨幣增速多年度出現(xiàn)負增長(見圖1)。

數(shù)據(jù)來源:人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)

我國基礎(chǔ)貨幣增速與GDP增速相關(guān)系數(shù)達0.76,顯著高于M2增速與GDP增速的相關(guān)系數(shù)0.59(見圖2)。

數(shù)據(jù)來源:人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)、國家統(tǒng)計局統(tǒng)計公報

基礎(chǔ)貨幣增速的上升與下降階段,同近20年來的我國經(jīng)濟增速上行期和下行壓力期變化高度吻合。GDP增速從2001年-2010年的10年均值為10.40%,下降到2011年-2021年6月末以來的10年均值6.80%。

2001年—2010年10年間,采取的是“寬基礎(chǔ)貨幣(提升基礎(chǔ)貨幣增速)+緊信用(降低貨幣乘數(shù))”的政策組合,對應的是高經(jīng)濟增長、低負債的經(jīng)濟上行階段。

2011年-至今采取的是“緊基礎(chǔ)貨幣(降低基礎(chǔ)貨幣增速)+寬信用(提高貨幣乘數(shù))”的政策組合,對應的是中高速經(jīng)濟增長、高負債的經(jīng)濟下行壓力增大階段。

通過信貸資產(chǎn)擴張創(chuàng)造廣義貨幣提供流動性具有脆弱性和不可持續(xù)性。我國貨幣乘數(shù)與GDP增速顯著負相關(guān),相關(guān)系數(shù)達-0.72(見圖3)。

數(shù)據(jù)來源:人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)、國家統(tǒng)計局統(tǒng)計公報

近20年來,我國貨幣乘數(shù)屢創(chuàng)歷史新高,從2001年3.95升至2021年6月末的7.15。貨幣乘數(shù)代表了銀行、影子銀行體系等通過貸款擴張信用(債務)創(chuàng)造貨幣的程度,一定程度也表明了金融系統(tǒng)的杠桿水平。貨幣乘數(shù)高說明作為長期流動性來源的基礎(chǔ)貨幣不足,其結(jié)果是社會自有可用資金減少,債務融資需求增多。例如,2002-2008年各年度社會融資需求與貨幣供應關(guān)系體現(xiàn)為供大于求,M2增量總體大于社會融資規(guī)模增量。2009年社會融資需求與貨幣供應關(guān)系出現(xiàn)逆轉(zhuǎn),M2增量小于社會融資規(guī)模增量,缺口逐年顯著增大(見圖4)。

數(shù)據(jù)來源:人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)

以史為鑒。次貸危機前,美國銀行信貸資產(chǎn)極度擴張,貨幣乘數(shù)高達9,債務積累難以為繼,明斯基時刻終結(jié)資產(chǎn)膨脹泡沫破滅。次貸危機后,美國存貸比從110%大幅降至約81%。美國貨幣乘數(shù)急速下降,降到了危機前的1/3水平。為防止金融突然收縮對經(jīng)濟的沖擊,美歐發(fā)達市場先后采取了極度貨幣擴張政策QE。目前我國70%新發(fā)行信用債券用于借新還舊,無助于新增有形資本形成。債務積累下,社會融資對經(jīng)濟支持效用減弱。貸款與GDP之比超過100%,被視為金融杠桿過度的臨界點,金融信貸對經(jīng)濟的支持作用將轉(zhuǎn)為負面(見圖5)。

數(shù)據(jù)來源:人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)、國家統(tǒng)計局統(tǒng)計公報

筆者回歸分析顯示,我國貸款與GDP之比超過100%后,貸款與GDP之比每提升1個百分點我國經(jīng)濟增速下降0.0933個百分點。

2、基礎(chǔ)貨幣增速與貨幣乘數(shù)變化引致市場流動性和利率變化,危及金融穩(wěn)定

基礎(chǔ)貨幣是銀行間同業(yè)清算的最終償付手段,銀行頭寸管理的本錢。本世紀初以來20年,基礎(chǔ)貨幣增速與金融機構(gòu)超儲率保持著同向變化,基礎(chǔ)貨幣增速上升金融機構(gòu)超儲率亦上升,基礎(chǔ)貨幣增速下降金融機構(gòu)超儲率亦下降。2011年以來十年的總體市場趨勢是,基礎(chǔ)貨幣的失速引致市場資金緊張流動性趨緊,金融機構(gòu)超額儲備率大幅下降(見圖6)。

數(shù)據(jù)來源:人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)

截至2021年6月末基礎(chǔ)貨幣比上年末增長-1.82%,金融機構(gòu)超額儲備率下降至1.2%,趨近流動性指標底線。

基礎(chǔ)貨幣不足,債務衍生流動性脆弱引致流動性事件頻發(fā)?;A(chǔ)貨幣不足,流動性需要第二層次銀行信貸資產(chǎn)擴張和影子銀行渠道創(chuàng)造。銀行業(yè)流動性監(jiān)測指標存貸比逐年攀升(見圖7)。

數(shù)據(jù)來源:銀保監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)

貨幣乘數(shù)高,貨幣供應的增長嚴重倚賴貨幣派生渠道信用創(chuàng)造貨幣,流動性更多是由債務杠桿交易提供。特別是影子銀行渠道信用擴張創(chuàng)造的流動性極其脆弱。這類杠桿交易主要由風險偏好上升驅(qū)動,金融機構(gòu)加杠桿加大同業(yè)拆借、回購等短期融資,配置公司債券、信托受益人權(quán)益(公司貸款、信托產(chǎn)品和理財產(chǎn)品)等長期限風險資產(chǎn),減持優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn),導致風險資產(chǎn)價格上漲,扭曲風險溢價信用利差縮窄,催生資產(chǎn)泡沫。市場交易量增加烘托下,表面上市場流動性充裕,但資金流動對境內(nèi)外息差、匯差極敏感。一旦出現(xiàn)市場壓力撤資,抬升利率中樞,這些流動性就可能迅速消失,刺破資產(chǎn)泡沫引致危機。這也是近十年來,2013年“錢荒”、2016年末“資金荒”以及近年多起市場流動性事件發(fā)生的重要因素。整體看,近10年金融機構(gòu)超儲率均值比前十年下降2.43個百分點,近10年實際市場利率同業(yè)拆借加權(quán)平均利率均值比前十年提高0.6個百分點(見圖8)。

數(shù)據(jù)來源:人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)

二、基礎(chǔ)貨幣供給增速變化的重要成因

中央銀行通過公開市場業(yè)務、再貸款、外匯占款等資產(chǎn)運用影響了基礎(chǔ)貨幣供應,并間接影響貨幣供應量和金融機構(gòu)的信貸規(guī)模。我國建立現(xiàn)代中央銀行體系以來,貨幣發(fā)行機制主要經(jīng)歷了三次大的變化。

一是90年代中期以前,中國人民銀行投放基礎(chǔ)貨幣的主渠道是對金融機構(gòu)再貸款。

二是本世紀初前10年主要是外匯占款,我國用出口貨物換來國際收支持續(xù)大額雙順差和外匯儲備的積累,主要通過人民銀行在市場上買入外匯相應投放基礎(chǔ)貨幣。我國外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣是我國企業(yè)和居民向國外市場銷售物資產(chǎn)品換取的盈余收入。因此,匯率水平與我國企業(yè)盈利和負債狀況有一定關(guān)聯(lián),從而將匯率與基礎(chǔ)貨幣增速變化聯(lián)系起來。匯率成為內(nèi)外均衡的一個著力點。從歷史情況看,2003年至2008年期間,人民幣實際有效匯率指數(shù)總體較低平均僅為89.18,增長動能較強,企業(yè)利潤水平較高、對債務的需求較少,全部債務占名義GDP比例穩(wěn)中有降,總體表現(xiàn)出去杠桿特征(見圖9)。

數(shù)據(jù)來源:IMF、Wind

同期,我國基礎(chǔ)貨幣呈現(xiàn)增速提高,貨幣乘數(shù)下降的趨勢?;A(chǔ)貨幣從2003年的同比增長16.70%提高到2008年的27.5%,貨幣乘數(shù)從2003年的4.23降至2008年的3.68。

三是2014年以來我國貿(mào)易順差占比逐步下降,人民銀行主要通過公開市場操作、中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)等工具,向市場投放基礎(chǔ)貨幣。目前外匯占款已連續(xù)的多年下降,外匯占款下降料將常態(tài)。MLF(中期借貸便利)等新工具對基礎(chǔ)貨幣缺口雖有補充,但規(guī)模相對外匯占款較小,同時期限主要在一年、半年等短期內(nèi),需要滾動投放補充,伴有市場波動。2005 年人民幣匯率形成機制改革以來至2021 年6 月末,人民幣名義和實際有效匯率分別升值41.7%和升值51.9%,與企業(yè)、居民等私人部門對應的貿(mào)易盈余日益減少。經(jīng)常項目順差占GDP比重從2007年10%降至2021年上半年的3.07%。從貨幣視角看,離散的升值等價于從緊的貨幣政策,投資和支出會減速,不利于企業(yè)和居民增收去杠桿。隨著生產(chǎn)成本提高,本幣可主動貶值,避免本幣匯率高估。高水平對外開放吸引全球要素資源促進我國經(jīng)濟建設是雙循環(huán)新發(fā)展格局的題中之義。匯率通過金融渠道和貿(mào)易渠道對經(jīng)濟資源配置有著很大影響。貨幣走強,信貸擴張本幣資產(chǎn)價格上漲金融市場繁榮,貿(mào)易價格上漲出口受挫工業(yè)實體產(chǎn)出收縮,反之亦然。同時,跨境資金瞬時大出大進高頻共振波動,容易生成市場流動性風險,特別是短期跨境信貸資金參與投機金融交易對市場流動性危害極大,這也是歷次金融危機得出的深刻教訓。就此看,外部需求不足、基礎(chǔ)貨幣不足情況下,通過提高貨幣乘數(shù)加大信貸資產(chǎn)擴張創(chuàng)造廣義貨幣,可能也是我國2013年以來歷次金融市場波動和債務杠桿積累的重要因素。

三、政策含義與建議

信貸資產(chǎn)擴張創(chuàng)造廣義貨幣提供流動性的內(nèi)在脆弱性決定了,在保持廣義貨幣 M2 和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟增速相匹配的同時,需要優(yōu)化貨幣總量結(jié)構(gòu)提供與經(jīng)濟增速想匹配的穩(wěn)定的基礎(chǔ)貨幣。為此可重塑貨幣發(fā)行機制,確定基礎(chǔ)貨幣增速和貨幣乘數(shù)作為關(guān)鍵貨幣政策工具和貨幣政策中介目標。針對不斷攀升的貨幣乘數(shù)和信貸總量的不穩(wěn)定性??刹扇 皩捇A(chǔ)貨幣(提升基礎(chǔ)貨幣增速)+緊信用(降低貨幣乘數(shù))”的政策組合,穩(wěn)增長防范金融風險。

一是可采取積極財政政策搭配匯率調(diào)整來提高基礎(chǔ)貨幣投放增速。央行購買資產(chǎn)(如外匯、黃金、債券等),政府購買商品和勞務(或購買資產(chǎn))是供應基礎(chǔ)貨幣的主渠道,能向?qū)嶓w經(jīng)濟直接注入貨幣,是直達實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。國際經(jīng)驗表明,階段性提高財政赤字率有助于經(jīng)濟復蘇,同時配以靈活的匯率調(diào)整提高經(jīng)常賬戶盈余占比,能夠減輕未來財政支出壓力以便后續(xù)逐步降低財政赤字率,實現(xiàn)內(nèi)外均衡發(fā)展。此外,央行在二級市場購買國債、地方政府債券、信用債券,能夠縮短市場利率債整體久期,為市場注入穩(wěn)定流動性,也能夠吸收部分市場信用風險。消化市場的部分存量久期風險和信用風險的疊加。國債是財政政策和貨幣政策相互協(xié)調(diào)的結(jié)合點,為央行公開市場操作提供工具吞吐基礎(chǔ)貨幣,能夠滿足國內(nèi)外配置人民幣安全資產(chǎn)的需求,為構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局提供長期穩(wěn)定的流動性。同時,作深國債市場有利于完善國債收益率曲線深化利率市場化改革,有助于吸引全球要素資源構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局。

從我國的經(jīng)驗看,財政赤字有一定的經(jīng)濟拉動效應。1979-2002年,我國年均赤字率為2.2%,同時經(jīng)濟增長保持了9.5%的年均增速,總體未引起嚴重通貨膨脹。從本世紀初以來20年我國基礎(chǔ)貨幣增速、M2增速與通脹的相關(guān)性看,基礎(chǔ)貨幣增速、M2增速與cpi呈不顯著負相關(guān),相關(guān)系數(shù)分別為-0.23、-0.24。

二是實施資產(chǎn)準備金制度適度降低貨幣乘數(shù)。在提高基礎(chǔ)貨幣增速的同時,調(diào)整貨幣乘數(shù)控制好銀行信貸以及影子銀行類信貸等資產(chǎn)擴張創(chuàng)造廣義貨幣的速度,是實現(xiàn)M2 和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟增速穩(wěn)定匹配,優(yōu)化貨幣總量結(jié)構(gòu),管好貨幣總閘門的關(guān)鍵?,F(xiàn)行的存款準備金制度只能控制銀行渠道的信貸資產(chǎn)擴張,因此有必要通過實施金融機構(gòu)資產(chǎn)全覆蓋的資產(chǎn)準備金制度,一并控制銀行和影子銀行資產(chǎn)擴張創(chuàng)造的廣義貨幣。與此同時,銀行業(yè)務與影子銀行業(yè)務相互交叉交易杠桿套利,大量資金瘀積在銀行間市場投機套利,形式上銀行自營投資、銀行表外理財與股市和債市杠桿套利交易相互重疊,積累了大量的交叉金融風險。因此,實施宏觀審慎管理,加強金融市場杠桿交易監(jiān)管確保金融穩(wěn)定,是基礎(chǔ)貨幣增速和貨幣乘數(shù)成為有效貨幣政策工具的充要條件。以往中國影子銀行側(cè)重非標類信貸資產(chǎn),美國影子銀行側(cè)重資產(chǎn)證券化(貨幣市場共同基金、政府支持企業(yè)(GSE)及其他機構(gòu)發(fā)行的證券、資產(chǎn)支持證券、公開市場票據(jù)及回購協(xié)議)。目前我國銀行存量非標理財尚未完全清理,資管新規(guī)過渡期一再延期,特別是理財業(yè)務剝離到理財子公司后,要避免資管新規(guī)下,銀行通過零售財富、私行業(yè)務以投顧、代銷等形式結(jié)合標準化證券投資產(chǎn)品將儲蓄資金再度變相引入樓市、股市、債市、衍生金融市場交易產(chǎn)生新的金融亂象,杜絕形成新的影子銀行交叉風險。  

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