陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官

在投資工作中，杠桿是最讓人著迷的因素之一。它既成就了諸如沃倫﹒巴菲特這樣偉大的投資者，也讓無(wú)數(shù)因?yàn)楦軛U而爆倉(cāng)清盤(pán)的投資者痛不欲生。它既是人類(lèi)社會(huì)最大的金融體系、銀行的基石，又讓許多沒(méi)有把控好風(fēng)險(xiǎn)、還不上欠款的企業(yè)破產(chǎn)倒閉。

【資料圖】

那么，為什么同樣是杠桿，不同的投資者、不同的企業(yè)，會(huì)遇到如此不同的際遇呢？這里，就讓我們來(lái)看看不同的金融杠桿之間，有哪些差別。

從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，所有的杠桿都是對(duì)本金的放大器，也就是借錢(qián)做投資、用一塊錢(qián)做三塊錢(qián)五塊錢(qián)的生意，如此而已。從本金放大器的角度來(lái)看，所有的杠桿都是一樣的。

但是，從“借錢(qián)做生意”這個(gè)本質(zhì)屬性出發(fā)，杠桿和杠桿是不一樣的。從原理來(lái)說(shuō)，這種不一樣只體現(xiàn)在兩個(gè)方面：借來(lái)的錢(qián)不一樣，做的生意不一樣。

借來(lái)的錢(qián)和做的生意，這兩者在某些時(shí)候，又會(huì)互相影響，導(dǎo)致好的生意更容易借來(lái)好的錢(qián)。但是，這種影響也不是必然的。對(duì)于同樣的生意來(lái)說(shuō)，不同的人會(huì)選擇借不同的錢(qián)。這其中的奧秘，就在于對(duì)杠桿的理解。

不一樣的資金

首先，杠桿和杠桿的不同之處，在于借來(lái)的資金不一樣。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，有的資金是“穩(wěn)定的錢(qián)”，有的資金是“不穩(wěn)定的錢(qián)”。

所謂“穩(wěn)定的錢(qián)”，指的就是資金提供方不會(huì)讓借貸者提前還錢(qián)。對(duì)于“穩(wěn)定的錢(qián)”來(lái)說(shuō)，錢(qián)只要借出去了，那么在約定的固定期限到達(dá)之前，借貸者就都不用還錢(qián)，只要按時(shí)付上利息就可以。

值得指出的是，這種提前還錢(qián)的場(chǎng)景，應(yīng)該在幾乎任何情況下都不存在，比如說(shuō)股票市場(chǎng)下跌（哪怕是90%）、生意受挫（哪怕是已經(jīng)資不抵債）等等，而不是在“某個(gè)置信區(qū)間下不會(huì)發(fā)生”、或者說(shuō)“大概率不會(huì)發(fā)生”、“通常不會(huì)發(fā)生”。這兩者之間看似細(xì)微但是實(shí)則巨大的差別，需要特別留意。

在“穩(wěn)定的錢(qián)”的反面，則是需要借貸者提前還錢(qián)的“不穩(wěn)定的錢(qián)”。有意思的是，提前還錢(qián)的場(chǎng)景往往是在借貸者最倒霉的時(shí)候出現(xiàn)的。當(dāng)股票跌到最慘、生意做到最難的時(shí)候，這類(lèi)貸款提前還款的壓力反而最大。

在描述伯克希爾哈撒韋公司的成功原因時(shí)，查理﹒芒格曾經(jīng)這樣說(shuō)：“我們就像只會(huì)一招的刺猬，不斷尋找利率低于3%的資金，然后把它投向能產(chǎn)生13%回報(bào)的企業(yè)?！?/p>

如果沒(méi)有杠桿，那么的伯克希爾哈撒韋公司，一定不會(huì)有今天這樣偉大。而伯克希爾哈撒韋公司的杠桿，無(wú)一例外都是沒(méi)有提前還款要求的資金、也就是“穩(wěn)定的錢(qián)”。

這些資金要么來(lái)自保險(xiǎn)公司的浮存金（保單持有者不可以要求提前還錢(qián)），要么來(lái)自長(zhǎng)期、持有者無(wú)提前贖回條款的債券，要么在沃倫﹒巴菲特從事投資工作的早期（也就是前伯克希爾哈撒韋時(shí)代），來(lái)自巴菲特的至親好友?？偠灾痪湓?，這些錢(qián)都不會(huì)讓巴菲特提前還款。

杠桿對(duì)巴菲特來(lái)說(shuō)如同蜜糖，但是，對(duì)于2015年在A股市場(chǎng)暴跌中穿倉(cāng)的千千萬(wàn)萬(wàn)投資者來(lái)說(shuō)，他們一定不會(huì)同意這個(gè)觀點(diǎn)。杠桿讓許多人的投資，從本來(lái)只是虧損，變成了幾乎清零。

在市場(chǎng)最艱難的時(shí)刻，這些投資被要求還上他們所借來(lái)的錢(qián)，以防資金借出方受到進(jìn)一步損失。盡管他們?cè)诮鑱?lái)這些錢(qián)的時(shí)候，都知道這些錢(qián)屬于“不穩(wěn)定的錢(qián)”，在股票市場(chǎng)大跌的時(shí)候需要提前還款，但是人們就是以為自己不會(huì)碰到那么倒霉的事情。

實(shí)際上，股票市場(chǎng)的波動(dòng)如何能夠預(yù)測(cè)呢？在我剛工作的2007年大牛市中，A股的銀行股一度有高達(dá)6到10倍的市凈率估值。到了2022年港股最便宜的時(shí)候，同樣的一批銀行則有了0.2到0.3倍的估值。短短15年間，發(fā)生如此巨大的差異，有誰(shuí)能想得到？

不一樣的杠桿

在銀行和企業(yè)經(jīng)營(yíng)中，不同的杠桿，其資金來(lái)源的穩(wěn)定程度，也不盡相同。

比如，對(duì)于今天的國(guó)有大型銀行來(lái)說(shuō)，他們的資金來(lái)自千千萬(wàn)萬(wàn)存款者。在今天的社會(huì)管理體系之下，這樣的資金來(lái)源是非常穩(wěn)定的，歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)的銀行擠兌幾乎不會(huì)發(fā)生，而且肯定不會(huì)蔓延成任何威脅銀行資金穩(wěn)定的事件。

但是，在歷史上，當(dāng)社會(huì)管理并沒(méi)有那么有效時(shí)，銀行的資金卻并不一定是穩(wěn)定的。在民國(guó)時(shí)代的上海灘，杜月笙就因?yàn)樵?jīng)擺平過(guò)銀行擠兌風(fēng)波，而聞名于一時(shí)。

對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，不同的資金來(lái)源，其穩(wěn)定程度也是不一樣的。

比如，對(duì)于國(guó)有企業(yè)、尤其是央企中的公用事業(yè)公司，像核電站、港口、水電站等公司來(lái)說(shuō)，從銀行借貸的資金，其穩(wěn)定性是非常高的，很少有提前抽貸的情況放生。

這種資金的穩(wěn)定度，一方面來(lái)自國(guó)企、央企背后強(qiáng)大的政府信用背書(shū)，另一方面則來(lái)自這些企業(yè)所在的行業(yè)本身的穩(wěn)定性：這些行業(yè)利潤(rùn)率相對(duì)穩(wěn)定，同時(shí)缺少競(jìng)爭(zhēng)。

但是，對(duì)于外貿(mào)和一些普通制造類(lèi)企業(yè)來(lái)說(shuō)，同樣是銀行貸款，穩(wěn)定性就要差得多：尤其對(duì)于小規(guī)模企業(yè)來(lái)說(shuō)更是如此。

另一方面，對(duì)于任何企業(yè)來(lái)說(shuō)，通過(guò)增發(fā)股權(quán)而得到的資金，都是比較穩(wěn)定的。當(dāng)然，那些簽署了所謂“明股實(shí)債抽屜協(xié)議”的交易則不在此類(lèi)。

不一樣的生意

杠桿和杠桿不一樣，其中的另一個(gè)決定因素，就是杠桿資金被拿去做的生意、或者說(shuō)拿去投資的投資標(biāo)的不一樣。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，投資標(biāo)的也可以分為“穩(wěn)定的投資”和“不穩(wěn)定的投資”。對(duì)于“穩(wěn)定的投資”來(lái)說(shuō)，由于投資標(biāo)的現(xiàn)金流更充沛、變現(xiàn)更容易、更加讓人放心，因此就更容易借到前述所說(shuō)的“穩(wěn)定的資金”。

反之，對(duì)于“不穩(wěn)定的生意”來(lái)說(shuō)，由于其資產(chǎn)價(jià)格飄忽不定、盈利能力時(shí)有時(shí)無(wú)、周期波動(dòng)太過(guò)劇烈，因此資金提供方往往不愿意提供“穩(wěn)定的資金”，而只愿意提供在風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大時(shí)，有提前終止資金借貸條款的“不穩(wěn)定的資金”。

比如，對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，由于股票市場(chǎng)非常不穩(wěn)定，因此能夠借到的杠桿資金往往不太穩(wěn)定。一旦股票下跌一定程度，就需要還錢(qián)。

但是，在大陸的房地產(chǎn)市場(chǎng)，由于地產(chǎn)價(jià)格一直比較堅(jiān)挺，因此投資者從銀行借來(lái)的買(mǎi)房款，也就很少遇到要求提前還錢(qián)的情況。當(dāng)然，在地產(chǎn)市場(chǎng)更加波動(dòng)的香港市場(chǎng)，一旦樓價(jià)下跌，有時(shí)候銀行也會(huì)要求投資者提前還錢(qián)、或者追加資金投入。

再比如說(shuō)，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，越是規(guī)模龐大、穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，就越容易從金融機(jī)構(gòu)，借到“期限更長(zhǎng)、提前還款風(fēng)險(xiǎn)越小”的錢(qián)，從而在同樣的穩(wěn)定程度下，能夠以更高的杠桿經(jīng)營(yíng)。反之，越是規(guī)模小、經(jīng)營(yíng)不夠穩(wěn)定的企業(yè)，就越不容易借到這樣優(yōu)秀的杠桿。

當(dāng)然，即使對(duì)于最優(yōu)秀的企業(yè)來(lái)說(shuō)，“穩(wěn)定的資金”也不是沒(méi)有瑕疵的。一般來(lái)說(shuō)，期限越長(zhǎng)、提前中止概率越小的資金，價(jià)格也就越貴。期限越短、提前還款概率越大的資金，價(jià)格也就越便宜。如何在質(zhì)量和價(jià)格之間找到平衡，如何在盈利的同時(shí)確保安全、不因?yàn)閮r(jià)格的因素放棄對(duì)安全的執(zhí)著追求，對(duì)于企業(yè)家來(lái)說(shuō)，往往是非常嚴(yán)肅的考驗(yàn)。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，杠桿就是用不屬于自己的錢(qián)，去進(jìn)行投資和商業(yè)活動(dòng)。對(duì)于投資者和企業(yè)家來(lái)說(shuō)，如果能夠正確運(yùn)用杠桿、以及能夠運(yùn)用正確的杠桿，那么對(duì)于投資業(yè)績(jī)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)來(lái)說(shuō)，無(wú)異于虎添翼。但是，如果我們?cè)阱e(cuò)誤的場(chǎng)合下、運(yùn)用了錯(cuò)誤的杠桿，那么哪怕是對(duì)于最成功的投資者和企業(yè)家，無(wú)情的杠桿也會(huì)變成致命的阿克琉斯之踵。

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