《投資者網(wǎng)》吳微

自2020年中國(guó)茶葉股份有限公司（下稱“中國(guó)茶葉”）、八馬茶業(yè)股份有限公司（下稱“八馬茶葉”）等茶業(yè)企業(yè)爭(zhēng)相提交招股書以來，三年的時(shí)間，茶葉第一股的競(jìng)爭(zhēng)卻遲遲沒有落定。其中中國(guó)茶葉的IPO進(jìn)程長(zhǎng)期中止無(wú)法推進(jìn)，八馬茶葉則已進(jìn)行了多次嘗試，普洱瀾滄古茶股份有限公司（下稱“瀾滄古茶”）更是轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股以求突破。

(相關(guān)資料圖)

隨著全面注冊(cè)制改革的推進(jìn)，A股茶葉第一股的競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒂瓉磙D(zhuǎn)機(jī)。2020年6月就已提交招股書，期間IPO申報(bào)長(zhǎng)期處于中止?fàn)顟B(tài)的中國(guó)茶葉終于在全面注冊(cè)制平移的過程中更新了招股書，其被凍結(jié)的IPO進(jìn)程也有了新進(jìn)展。

但是，2020年11月監(jiān)管層反饋意見中提及的公司成品采購(gòu)比例高、產(chǎn)能利用率低等情況，經(jīng)過2年多的時(shí)間后，中國(guó)茶葉并沒有明顯改善。IPO進(jìn)程長(zhǎng)期無(wú)法推進(jìn)，2017年以10.07億元估值參與員工持股計(jì)劃的189名員工還能否依靠企業(yè)上市的造富效應(yīng)從而瓜分12億元市值呢？

加盟商采購(gòu)逆勢(shì)大漲

中國(guó)茶葉是一家國(guó)企改制而來的茶企，前身是中國(guó)茶葉公司，發(fā)展至今已有數(shù)十年的歷史。在改制與企業(yè)轉(zhuǎn)型的過程中，中國(guó)茶葉逐漸輕資產(chǎn)化，除控制少數(shù)茶廠、茶樹外，公司的原葉、毛茶以及精制茶主要依賴于外部采購(gòu)。

數(shù)據(jù)來源：招股書

2020年監(jiān)管層在給中國(guó)茶葉的反饋意見中，與八馬茶葉類似，就已對(duì)公司原葉、毛茶以及精制茶主要依賴外部采購(gòu)的問題進(jìn)行了提問。但截至2022年上半年，中國(guó)茶葉原材料尤其是精制茶主要依賴外部采購(gòu)的情況并無(wú)明顯改善。

其中茶葉鮮葉的自產(chǎn)率由2020年的54.83%下降到了2022年上半年的13.8%；在此期間，毛茶的自產(chǎn)率由0上漲到了3.6%；精制茶的自產(chǎn)率由6.7%上漲到了11.86%，但整體的自產(chǎn)率依舊較低。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，公司的產(chǎn)能利用率由2020年的61.6%上漲到了2022年上半年的75.49%，有了明顯的上漲，但仍不飽和。

銷售的產(chǎn)品是否主要來自于自產(chǎn)決定了企業(yè)的類型，若公司銷售的產(chǎn)品主要來自于自產(chǎn)，那企業(yè)無(wú)疑是一家制造業(yè)公司；如果大部分依賴外采，那公司在屬性上更接近于一家貿(mào)易企業(yè)。資本市場(chǎng)支持制造業(yè)發(fā)展的大背景下，貿(mào)易類企業(yè)難以獲得監(jiān)管層的青睞，300多家正在排隊(duì)的IPO企業(yè)中，無(wú)一家公司將自身定義為商業(yè)貿(mào)易公司。

《投資者網(wǎng)》還注意到，與八馬茶業(yè)類似，中國(guó)茶葉在銷售模式上也較為依賴加盟商。2021年加盟商門店為公司貢獻(xiàn)了2.28億元的收入，在公司品牌茶業(yè)務(wù)銷售收入中的占比達(dá)到71.68%，較2020年的1.44億元相比增長(zhǎng)了58.33%，是公司收入增長(zhǎng)的重要來源之一。

中國(guó)茶葉加盟商店均收入由2019年的33.84萬(wàn)元/店上漲到了2021年的48.25萬(wàn)元/店，漲幅高達(dá)42.58%；同周期內(nèi)，八馬茶業(yè)加盟商店均收入由2019年的65.45萬(wàn)元/店上漲到了2021年的89.19萬(wàn)元/店，漲幅為36.27%，較中國(guó)茶葉低了數(shù)個(gè)百分點(diǎn)。值得一提的是，在同周期內(nèi)，中國(guó)茶葉直營(yíng)店面提供的品牌茶店均收入?yún)s由2019年的121.66萬(wàn)元/店下降到了2021年的101.17萬(wàn)元/店，降幅達(dá)16.84%。

或是為了杜絕消費(fèi)類企業(yè)通過向買斷式的經(jīng)銷商（加盟商）壓貨來提高公司業(yè)績(jī)，以此沖擊IPO，在最新的上市指引中，對(duì)經(jīng)銷商相關(guān)的信息披露要求大幅增加，其中就要求企業(yè)與保薦機(jī)構(gòu)闡明“經(jīng)銷商向發(fā)行人（企業(yè)）采購(gòu)規(guī)模是否與其自身業(yè)務(wù)規(guī)模不匹配”。在這樣的上市指引下，不知中國(guó)茶葉又要如何向監(jiān)管層以及市場(chǎng)說明，公司加盟商店均收入變化情況與其自身直營(yíng)店以及可比公司加盟商店均收入變化之間的差異了。

高管短期頻繁變更

目前主板上市企業(yè)的定位主要有業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定等幾個(gè)硬性標(biāo)準(zhǔn)，其目的就是為了杜絕IPO企業(yè)在完成首發(fā)后出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉的情況。因此，IPO企業(yè)高級(jí)管理人員的穩(wěn)定性也成為監(jiān)管層與市場(chǎng)考核的要點(diǎn)。

最近幾年，中國(guó)茶葉高級(jí)管理人員的變動(dòng)卻較為頻繁。2019-2022年10月期間，中國(guó)茶葉的董事會(huì)進(jìn)行了6次變動(dòng)。過去3年內(nèi)總經(jīng)理也進(jìn)行了三次變更，2020年1月份，該公司的總經(jīng)理還是王貴卿，他因?yàn)檫_(dá)到退休年齡，在2020年1月17日卸任，由當(dāng)時(shí)的公司董事長(zhǎng)殷建豪代行總經(jīng)理職責(zé)，2021年7月9日，殷建豪正式擔(dān)任中國(guó)茶葉的總經(jīng)理，而在2022年10月新一輪變更中，中國(guó)茶葉的董事長(zhǎng)變?yōu)榱岁惱?，又聘任沈芃擔(dān)任公司總經(jīng)理。

此外，雖然公司與八馬茶業(yè)的員工數(shù)都是2000多人，但中國(guó)茶葉與八馬茶葉的人員構(gòu)成卻大不相同。截至2022年9月八馬茶業(yè)擁有總員工2317人，其中銷售人員占比為76.05%，管理人員占比僅有10.32%；而截至2022年上半年，中國(guó)茶葉擁有總員工2702人，其中的管理人員占比高達(dá)24.91%，銷售人員的占比僅為32.86%。

在爭(zhēng)奪中國(guó)茶葉第一股的幾家公司中，中國(guó)茶葉管理人員在總員工中的占比與瀾滄古茶的26.14%接近，但瀾滄古茶員工總數(shù)僅四百多人。

圖片來源：招股書

值得一提的是，在公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等高級(jí)管理人員均不在公司處領(lǐng)取薪酬的情況下，管理人員的薪酬仍是公司薪資開支中最大的一部分。2019年的占比高達(dá)41.8%，2022年上半年的占比也有36.97%。

而與公司龐大的管理團(tuán)隊(duì)不匹配的是，2019-2022年上半年期間，中國(guó)茶葉因管理方面的瑕疵收到了監(jiān)管部門合計(jì)19項(xiàng)的處罰。其中公司分支機(jī)構(gòu)因未按時(shí)報(bào)稅或報(bào)稅資料不規(guī)范的問題就受到了稅務(wù)部門的5次處罰；此外還有廣告違規(guī)、生活垃圾管理不規(guī)范等內(nèi)控、管理方面的問題。

董事會(huì)頻繁變更、管理體系龐大卻與管理能力不匹配，中國(guó)茶葉又要如何讓監(jiān)管層與市場(chǎng)對(duì)公司的管理團(tuán)隊(duì)產(chǎn)生信任呢？

上市后員工收益倍增

2020年3月提交招股書，此后，公司IPO進(jìn)度遲遲沒有推進(jìn)，一定程度上說明了中國(guó)茶葉此次申報(bào)IPO的時(shí)機(jī)并不成熟。2017年混合所有制改革時(shí)與新增股東簽署的協(xié)議對(duì)上市有所約定，加之上市后189名員工持有的公司15%的股權(quán)價(jià)值上市后將大幅上漲，這或許是中國(guó)茶葉積極IPO的主要推動(dòng)力。

2017年，中國(guó)茶葉進(jìn)行了混合所有制改革。控股股東中國(guó)土產(chǎn)畜產(chǎn)進(jìn)出口總公司（以下簡(jiǎn)稱“中土畜”）以整體10.07億元的估值，向Polystone、三井物產(chǎn)等股東轉(zhuǎn)讓了中國(guó)茶葉45%股權(quán)的股權(quán)后，又以同樣的估值接受Polystone、三井物產(chǎn)以及員工持股平臺(tái)茶緣一號(hào)等股東的增資。交易完成后中土畜的持股由100%下降到了40%，中國(guó)茶葉也成為一家由央企控股，外資、員工持股平臺(tái)參股的混合所有制企業(yè)。

在《合資合同》中，中國(guó)茶葉對(duì)Polystone、三井物產(chǎn)等股東給予了承諾，稱“公司及中土畜總公司應(yīng)盡最大努力盡快為公司的上市做準(zhǔn)備，并應(yīng)盡最大努力在投資人交割后3周年之前完成公司上市?！?/p>

值得一提的是，在完成混合所有制改革后，茶緣一號(hào)、茶緣二號(hào)、茶緣三號(hào)、茶緣四號(hào)四只員工持股平臺(tái)合計(jì)持有中國(guó)茶葉15%的發(fā)行前股份。穿透后出資人有公司前董事長(zhǎng)殷建豪、董事吳飛等部門或分支機(jī)構(gòu)領(lǐng)導(dǎo)共189人。

此次IPO，中國(guó)茶葉擬發(fā)行不超過12%的股份募集11.4億元的資金，對(duì)應(yīng)整體估值將高達(dá)95億元。發(fā)行后，茶緣一號(hào)、茶緣二號(hào)等四只員工持股平臺(tái)仍將持有公司13.2%的股權(quán)，以擬發(fā)行市值計(jì)算，這批股權(quán)的對(duì)應(yīng)價(jià)值將高達(dá)12.54億元，189名員工的人均持有市值在660萬(wàn)元以上。

不過，中國(guó)茶葉的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)能否支撐起95億市值還不太好說。以擬發(fā)行市值計(jì)算，發(fā)行后，中國(guó)茶葉的市凈率將在4.72倍，但申萬(wàn)食品飲料行業(yè)124家企業(yè)市凈率的中位數(shù)僅為3.54倍。而作為一家輕資產(chǎn)、精制茶主要依賴外部采購(gòu)的企業(yè)，公司固定資產(chǎn)的賬面余額僅有3.49億元，在總資產(chǎn)中的占比為10.98%，減值風(fēng)險(xiǎn)較大的存貨卻在公司總資產(chǎn)中的占比高達(dá)52.07%。

近三年時(shí)間內(nèi)監(jiān)管層反饋的經(jīng)營(yíng)模式問題仍未明顯改善，加盟店店均收入逆勢(shì)增長(zhǎng)的中國(guó)茶葉，在全面注冊(cè)制改革要求企業(yè)透明、自律的背景下，又要如何回應(yīng)外界質(zhì)疑，向監(jiān)管層與市場(chǎng)證明自身的投資價(jià)值呢？（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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