半年報節(jié)選，貼一貼做點分享。

(相關(guān)資料圖)

最近這幾年，整體的經(jīng)濟形勢和民眾心態(tài)大起大落。2020年疫情剛開始那會兒，大家整體都很樂觀，對經(jīng)濟和未來充滿樂觀。而去年開始，大家悲觀的情緒一波又一波。股市也基本上充分體現(xiàn)了投票機屬性，特別是今年以來，稱重機屬性進一步退后，主導(dǎo)股市的更多是大眾的悲觀。那么，我們先來看看悲觀的理由。

1. 悲觀的理由

經(jīng)濟增長的三駕馬車，投資，出口和消費，投資端已經(jīng)很難有大的增量了，畢竟從基礎(chǔ)設(shè)施角度，我們整體的基礎(chǔ)設(shè)施不弱于甚至好于大多發(fā)達國家，增量空間確實比較小了。當然，這一點不是大陸經(jīng)濟體所特有，臺灣大部分的基建也在他們?nèi)司?2000美元以下時就完成了。5月份直播時，我們也說了這點，從投資增速上也看的出來，很難靠投資來拉動經(jīng)濟更多增長。

接著是出口，出口雖然從數(shù)據(jù)上不算差。但是從實際調(diào)研的角度上看，困難不小。主要原因在于外部環(huán)境。歐美的衰退預(yù)期與疫情前兩年對我國供應(yīng)鏈的過度依賴開始退潮，導(dǎo)致出口訂單可能下行。今年我們觀察到另外一個現(xiàn)象，有一些C端企業(yè)確實是在推進供應(yīng)鏈“中國+1”行動，并且這可能是普遍性行為，這個變化不可逆。那么，存量的一些份額必然流失。

最后是消費。所有的發(fā)達經(jīng)濟體，都是消費型經(jīng)濟體，消費對經(jīng)濟增長的貢獻大于80%。即使和我們一樣，具有制造業(yè)傳統(tǒng)優(yōu)勢的東亞經(jīng)濟體，最終也是如此。但我們目前消費對經(jīng)濟增長的貢獻率只有60%。而且因為過去幾年的原因，居民的消費能力確實有很大的壓制。無論是從資產(chǎn)負債表角度還是從新增現(xiàn)金流角度都一樣。失業(yè)率和出生人口只是結(jié)果。投資和出口面臨的現(xiàn)狀傳導(dǎo)到消費，也會進一步壓制消費。

以上的現(xiàn)狀是共識，還有一個從上到下的共識是需要宏觀調(diào)控刺激經(jīng)濟。目前中央部門還有加杠桿的空間，是否可以通過減稅、發(fā)錢等方式來刺激消費，這個不僅是我們，我看很多經(jīng)濟學(xué)家也都提過。當然，目前還沒有這些措施，目前主要的措施包括降息等，都是針對供給端而非需求端，看起來也幾乎沒效果。這些因素構(gòu)成了整體的悲觀。

大部分企業(yè)的一季報又從數(shù)據(jù)上印證了這個悲觀，利潤端收入端表現(xiàn)都不太好。既然基本面不好，或者說測不準甚至短期爆雷，那么很多投資主體就陷入了混亂，從而被情緒和考核、客戶之類的東西牽引著去參與零和博弈。股市整體的稱重機功能在這時候被壓到最小。而另一部分人，選擇逃避，不去看未來和現(xiàn)在，蜂擁到那些從過去看股息率高的標的，從而引發(fā)另一副炒作場景，所謂某某特估。我們過去說過很多次，混亂的時候，我們?nèi)タ纯礆v史，很多東西都在歷史里存在過，沒有什么特殊的。

2. 常識

前段時間，我們分享過一個統(tǒng)計數(shù)據(jù)。全球主要經(jīng)濟體，無論是發(fā)達國家還是中等收入國家，無論發(fā)展的快還是慢，甚至是衰退。股市相對來說基本都是能大幅跑贏通脹，所以其實長遠看沒啥好擔心的。時不時就會有混亂的時期，過段時間，回頭看無非是賺多賺少的區(qū)別。這一點，在我們看過全球股市歷史后，就很確定。也許階段性市場會獎勵走歪門邪道的，長遠看價投差不了。

這里特別可以提一下的有英國，過去二十多年英國宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)很不錯。但股市表現(xiàn)不好，主要是金融板塊的拖累，金融板塊里銀行板塊拖累最大。十年跌幅26%。銀行股主要跟隨房地產(chǎn)周期。而英國和我們的共同點是唯二的兩個——金融板塊是市值第一板塊的市場。所以我們能看到所謂的銀行避險是不成立的。

至于大家擔心的各種假設(shè)，我覺得可以看看巴西、阿根廷、馬來西亞的情況，這代表了下限視角。當然上限就是成為發(fā)達經(jīng)濟體，那就更好了。先說結(jié)論，過去我們也和大家說過，即使陷入中等收入陷阱的經(jīng)濟體，代表經(jīng)濟體競爭力的優(yōu)勢行業(yè)和消費依舊會有很好投資機會。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)相對單一，人口只有3000萬，陷入中等收入陷阱的馬來西亞，一位投資者馮時能用四十年的經(jīng)歷證明了依舊有不錯收益。更何況，我們這樣有巨大內(nèi)部市場，齊全工業(yè)體系的經(jīng)濟體呢。未來即使只保有2%左右的經(jīng)濟成長，依舊會是很好的投資樂園。那么又何必在短期那么焦慮。

我們齊全的工業(yè)體系和龐大的市場代表了我們經(jīng)濟體的韌性，這是第二個常識。短期的數(shù)據(jù)是結(jié)果，過去幾年疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟問題的結(jié)果。恢復(fù)總是需要時間，即使經(jīng)濟體有強大的韌性，在沒有有效刺激前提下，還是需要更多的時間復(fù)蘇。

另一個常識是糾錯和宏觀調(diào)控。去年在最多人不信這一點時，我們和大家說過，要理性樂觀。目前逆周期調(diào)節(jié)措施也在不斷探索，至于具體行動和時間，這涉及到很多因素。中央部門加杠桿到底是解決地方債務(wù)還是直接傳導(dǎo)給居民端，哪種選擇更好，智囊專家們一定有更深的認識。

3. 現(xiàn)狀——混亂與博弈

對于股市來說，企業(yè)的利潤是對宏觀印證的結(jié)果。無論是價值投資者還是和價值有相關(guān)聯(lián)系的趨勢投資者，基本面信息博弈投資者等。一旦基本面變量難以預(yù)測，常常超出預(yù)料，而眼前悲觀的理由又實實在在。那么除了極少數(shù)的堅定的長期價投以外，大部分人不免落入混亂與博弈。價值隱入幕后后，人性占據(jù)主導(dǎo)。因為盈虧、客戶、家庭、心理等等壓力或驅(qū)動，短期內(nèi)市場的主導(dǎo)邏輯或者說全部邏輯都是博弈。對科技突破的預(yù)期是博弈，蜂擁而入的避險也是一種博弈。我們?nèi)ツ旰痛蠹艺f，2022是宏觀主導(dǎo)一切的市場。那么到現(xiàn)在為止，依然是宏觀主導(dǎo)一切的市場，系統(tǒng)性的悲觀和混亂。

在這樣的時點，依舊是應(yīng)該以常識去看待共識。在人們現(xiàn)在的悲觀和行為中，我們能看到很多不合理，然后再去做進一步的投資思考。比如，對于避險，即使是數(shù)目一樣的股息率，行政壟斷導(dǎo)致的股息率一定是不如資源壟斷的股息率，而資源壟斷的股息率，一定不如市場壟斷的股息率，而市場壟斷的股息率大概率不如市場中還存在不低競爭卻還能有業(yè)績產(chǎn)生不錯的股息率這種。而目前是第一種最受追捧。人們被嚇壞了，對于市場壟斷。

又比如，對于存量競爭。大家被悲觀抓住，只看到了存量，看不到存量下也會有增量。存量背景下，即使長期中等收入的經(jīng)濟體，消費和醫(yī)藥行業(yè)還會因為通脹，結(jié)構(gòu)變化有增長。從過去不增長經(jīng)濟體的歷史看來，這兩個行業(yè)依然有著很多投資機會。其中的優(yōu)勢企業(yè)也會因為自身優(yōu)勢有增長。再比如，周期，周期性的投資機會會一直存在，因為行業(yè)是有價值的。在目前的現(xiàn)狀下，被忽視的邏輯實在是太多太多了。

4、我們的應(yīng)對與思考

（略）……

在總體混亂的時候，你越想要把握短期，越想去猜節(jié)奏，越可能出問題，甚至是大問題。所以我們依舊會跳出短期，從中長期的視角去看待有哪些行業(yè)，哪些標的值得相信，哪些資產(chǎn)值得持有。從宏觀下限視角（長期處于中等收入）尋找消費醫(yī)藥行業(yè)值得持有的好資產(chǎn)，從經(jīng)濟體競爭力角度尋找制造業(yè)好資產(chǎn)，從周期角度尋找周期行業(yè)好資產(chǎn)，這是我們做的。

……

5.一致性預(yù)期的結(jié)果

人們總是容易把短期的感受長期化。比如現(xiàn)在對A股一致性的悲觀預(yù)期與對美股一致性的樂觀預(yù)期。美國整體處于加息周期的末尾，而過去的歷史表明一致性樂觀疊加降息周期都意味著大級別的熊市。A股的悲觀預(yù)期讓剔除金融的滬深300的股債收益比又一次達到了負兩倍標準差的位置。歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過的時間點分別是2016年的1月，2018年的10月，2020年3月，2022年的10月，出現(xiàn)這樣的情況一般大概率是歷史的底部。當然，可能因為悲觀的強度更大，導(dǎo)致下殺更多，但重要的是這樣的下殺是可逆的，所以不用在意波動。

公募基金倉位也創(chuàng)了新低，低于2018年10月2022年10月。這些數(shù)據(jù)可以讓大家更直觀看到現(xiàn)在一致性悲觀的程度。對于一個年化波動率為36%的股票市場，人性的弱點會幾何級數(shù)地暴露，極難有長期視角，很容易被短期抓住所有心智。追漲殺跌是人的本性。而對于價投來說，短期的股價波動只是代表著能以更低價格買入的機會。

資金面在極度悲觀下有一些利好也是被忽略的，無風險利率在下行，而且會持續(xù)下行。同時期，房地產(chǎn)作為資產(chǎn)長期最大的蓄水池功能也在一個歷史的拐點。對于封閉系統(tǒng)而言，資金必然需要找到配置的地方，那么只要相對復(fù)蘇，或者信心增加，或者股市表觀表現(xiàn)好點，任何一個邊際的變化，都會大幅有利于股票市場。

對于未來，超額收益肯定是越來越難的，所以對理性會有更高的要求。這點必須是要理解。我們要從悲觀中要看到常識，看到什么能穿越混亂，這個是我們想要和大家說的。

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