居民中長貸十五年來首次負增，拖累2月新增信貸大幅走弱，地產(chǎn)融資全面改善之路崎嶇。2月新增信貸1.23萬億，顯著低于我們預期的1.6萬億，同比逆轉(zhuǎn)為少增1300億，信貸“開門紅”未能成功延續(xù)。其中最主要的拖累源自居民房貸驟冷——2月居民中長貸凈減少459億，同比少增近4600億，為2007年公布月度信貸結構數(shù)據(jù)以來首次負增;即使考慮春節(jié)錯位影響，居民中長貸1-2月合計仍較2019年少增達2230億，明顯反映出居民購房意愿冷淡，尤其是三四線城市。企業(yè)中長貸2月新增5052億，盡管同比少增，但1-2月合計新增達2.6萬億，較2019、2020年同期多增更分別達到近7000億和5000多億，持續(xù)好于21Q4的趨勢，反映房地產(chǎn)開發(fā)貸年初的顯著改善趨勢得到較好延續(xù)。

社融偏弱除受到信貸拖累外，未貼現(xiàn)匯票也大幅減少，但后者明顯受春節(jié)提前導致的工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)暫時偏弱影響后續(xù)行將反彈，基建相關的債券融資依然強勁。2月新增社融1.19萬億，社融存量同比下行0.3pct至10.2%，亦低于我們預期。除人民幣貸款同比少增4329億以外，未貼現(xiàn)承兌匯票減少4228億、同比少增4867億亦構成另一大主要拖累，但這一項主要與今年春節(jié)提前導致2月全月工業(yè)生產(chǎn)均偏弱直接相關，而相應地，3月工業(yè)生產(chǎn)又將走強，勢必帶動表外匯票再次明顯改善。從1-2月合計來看，未貼現(xiàn)匯票新增503億，與2019年同期增量相似，而當年春節(jié)同樣也在2月初。與基建投資緊密關聯(lián)的企業(yè)、政府債券融資，2月分別同比大幅多增，基建融資持續(xù)得到充足保障。

M2同比好于預期但背后信用需求結構并不樂觀，M1受春節(jié)錯位影響大幅反彈，財政支出回到正常節(jié)奏。2月M2同比春節(jié)后正常下行0.6pct至9.2%，稍好于我們預期的8.9%，其中企業(yè)存款1-2月合計同比多增2100億，主要受到企業(yè)短期融資較多的支撐。年初金融市場波動較大、資管新規(guī)正式實施，部分存款從非銀金融機構回流至居民賬戶，1-2月非銀存款合計同比少增2900億，居民存款合計同比多增3800億。另外，2月財政存款新增約6000億，1-2月合計較2019年同期多增約3300億，但主要受到政府債券凈融資多增2700億的影響，財政支出節(jié)奏正常。春節(jié)錯位影響消退，M1同比上行6.6pct至4.7%。

2月金融數(shù)據(jù)疲弱，凸顯房貸之困。但當前房地產(chǎn)市場分化加劇，降息降準等總量工具或帶來嚴峻副作用。穩(wěn)定居民購房信心，短期需加快優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項目處置，盤活開發(fā)商融資;長期來看除工業(yè)化下沉構筑國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈大循環(huán)，以帶動更廣泛的城鎮(zhèn)化之外，別無他途。2月信貸、社融盡管乍看均明顯偏弱，但綜合考慮春節(jié)提前效應，包含房地產(chǎn)開發(fā)貸的企業(yè)中長貸延續(xù)了年初改善后的投放節(jié)奏，對標基建融資的企業(yè)和政府債券發(fā)行也相當活躍，未貼現(xiàn)匯票也是正常的暫時性走弱。唯有居民中長貸的罕見負增，凸顯出當下居民購房意愿冷淡，觀望情緒濃厚，尤其在人口連年凈流出的三四線城市，住宅交易清冷，居民預期趨弱。若房貸之困延續(xù)過久，開發(fā)商信心進一步走弱，不僅拖累后續(xù)的新開工和地產(chǎn)投資，也將影響到政府性基金財政收入，限制傳統(tǒng)基建投資增長空間。但如果實施降息降準這類貨幣總量工具“猛藥”，一定能“藥到病除”嗎?當前國內(nèi)房地產(chǎn)市場劇烈分化，一旦大幅降息，一二線城市改善、投資性需求行將迅速推動新一輪泡沫，而三四線城市則將受到一二線剛需購房的虹吸效應，拋售壓力進一步加大，房地產(chǎn)市場系統(tǒng)性風險實際上是提升的。近日央行宣布向財政上繳萬億利潤，等同萬億外匯占款增加和準備金投放，貨幣供給并無短缺之虞，問題關鍵仍在于需求。如何穩(wěn)定居民購房信心?短期來看，因城施策、新老劃斷地放松各地(特別是三四線城市)首套購房金融條件的措施，輔之以加速優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項目處置、盤活開發(fā)商融資是必須的;從長期視角來看，房地產(chǎn)行業(yè)的良性循環(huán)有賴于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈供給側大循環(huán)的暢通和夯實，東部沿海地區(qū)成熟的工業(yè)產(chǎn)能逐步向中西部地區(qū)下沉，才有望帶動更廣泛的城鎮(zhèn)化、避免多數(shù)城市的持續(xù)人口凈流出問題。地產(chǎn)之困并非一朝一夕，過度寄希望于總量放松可能造成新的“內(nèi)傷”，廣泛的城鎮(zhèn)化之路任重道遠。

以下為正文

一、居民中長貸十五年來首次負增，拖累2月新增信貸大幅走弱，地產(chǎn)融資全面改善之路崎嶇

2月新增信貸1.23萬億，顯著低于我們預期的1.6萬億，同比逆轉(zhuǎn)為少增1300億，信貸“開門紅”未能成功延續(xù)。其中最主要的拖累源自居民房貸驟冷——2月居民中長貸凈減少459億，同比少增近4600億，為2007年公布月度信貸結構數(shù)據(jù)以來首次負增;即使考慮春節(jié)錯位影響，居民中長貸1-2月合計仍較2019年少增達2230億，明顯反映出居民購房意愿冷淡，尤其是三四線城市。企業(yè)中長貸2月新增5052億，盡管同比少增，但1-2月合計新增達2.6萬億，較2019、2020年同期多增更分別達到近7000億和5000多億，持續(xù)好于21Q4的趨勢，反映房地產(chǎn)開發(fā)貸年初的顯著改善趨勢得到較好延續(xù)。企業(yè)短期融資2月新增7163億，同比大幅多增約6500億，較2019年同期也多增近4000億，對2月信貸構成主要支撐。

二、社融偏弱除受到信貸拖累外，未貼現(xiàn)匯票也大幅減少，但后者明顯受春節(jié)提前導致的工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)暫時偏弱影響后續(xù)行將反彈，基建相關的債券融資依然強勁。

2月新增社融1.19萬億，社融存量同比下行0.3pct至10.2%，亦低于我們預期。除人民幣貸款同比少增4329億以外，未貼現(xiàn)承兌匯票減少4228億、同比少增4867億亦構成另一大主要拖累，但這一項主要與今年春節(jié)提前導致2月全月工業(yè)生產(chǎn)均偏弱直接相關，而相應地，3月工業(yè)生產(chǎn)又將走強，勢必帶動表外匯票再次明顯改善。從1-2月合計來看，未貼現(xiàn)匯票新增503億，與2019年同期增量相似，而當年春節(jié)同樣也在2月初。與基建投資緊密關聯(lián)的企業(yè)、政府債券融資，2月分別同比大幅多增(+2021億，+1705億)，基建融資持續(xù)得到充足保障。

三、M2同比好于預期但背后信用需求結構并不樂觀，M1受春節(jié)錯位影響大幅反彈，財政支出回到正常節(jié)奏。

2月M2同比春節(jié)后正常下行0.6pct至9.2%，稍好于我們預期的8.9%，其中企業(yè)存款1-2月合計同比多增2100億，主要受到企業(yè)短期融資較多的支撐。年初金融市場波動較大、資管新規(guī)正式實施，部分存款從非銀金融機構回流至居民賬戶，1-2月非銀存款合計同比少增2900億，居民存款合計同比多增3800億。另外，2月財政存款新增約6000億，1-2月合計較2019年同期多增約3300億，但主要受到政府債券凈融資多增2700億的影響，財政支出節(jié)奏正常。春節(jié)錯位影響消退，M1同比上行6.6pct至4.7%。

四、2月金融數(shù)據(jù)疲弱，凸顯房貸之困。但當前房地產(chǎn)市場分化加劇，降息降準等總量工具或帶來嚴峻副作用。穩(wěn)定居民購房信心，短期需加快優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項目處置，盤活開發(fā)商融資;長期來看除工業(yè)化下沉構筑國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈大循環(huán)，以帶動更廣泛的城鎮(zhèn)化之外，別無他途。

2月信貸、社融盡管乍看均明顯偏弱，但綜合考慮春節(jié)提前效應，包含房地產(chǎn)開發(fā)貸的企業(yè)中長貸延續(xù)了年初改善后的投放節(jié)奏，對標基建融資的企業(yè)和政府債券發(fā)行也相當活躍，未貼現(xiàn)匯票也是正常的暫時性走弱。唯有居民中長貸的罕見負增，凸顯出當下居民購房意愿冷淡，觀望情緒濃厚，尤其在人口連年凈流出的三四線城市，住宅交易清冷，居民預期趨弱。若房貸之困延續(xù)過久，開發(fā)商信心進一步走弱，不僅拖累后續(xù)的新開工和地產(chǎn)投資，也將影響到政府性基金財政收入，限制傳統(tǒng)基建投資增長空間。但如果實施降息降準這類貨幣總量工具“猛藥”，一定能“藥到病除”嗎?當前國內(nèi)房地產(chǎn)市場劇烈分化，一旦大幅降息，一二線城市改善、投資性需求行將迅速推動新一輪泡沫，而三四線城市則將受到一二線剛需購房的虹吸效應，拋售壓力進一步加大，房地產(chǎn)市場系統(tǒng)性風險實際上是提升的。近日央行宣布向財政上繳萬億利潤，等同萬億外匯占款增加和準備金投放，貨幣供給并無短缺之虞，問題關鍵仍在于需求。如何穩(wěn)定居民購房信心?短期來看，因城施策、新老劃斷地放松各地(特別是三四線城市)首套購房金融條件的措施，輔之以加速優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項目處置、盤活開發(fā)商融資是必須的;從長期視角來看，房地產(chǎn)行業(yè)的良性循環(huán)有賴于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈供給側大循環(huán)的暢通和夯實，東部沿海地區(qū)成熟的工業(yè)產(chǎn)能逐步向中西部地區(qū)下沉，才有望帶動更廣泛的城鎮(zhèn)化、避免多數(shù)城市的持續(xù)人口凈流出問題。地產(chǎn)之困并非一朝一夕，過度寄希望于總量放松可能造成新的“內(nèi)傷”，廣泛的城鎮(zhèn)化之路任重道遠。

關鍵詞： 居民中長貸 十五年來首次負增 首次負增 大幅走弱