繼年初天量社融之后,社融總量再次超預(yù)期改善,寬信用逐步接棒寬貨幣。當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)和政策周期錯(cuò)位的背景下,隨著國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果初顯,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期不斷強(qiáng)化,A股對(duì)全球資本的吸引力反而有所提升,當(dāng)前國(guó)內(nèi)以信用擴(kuò)張為核心的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程是影響A股的決定性變量。
把握穩(wěn)增長(zhǎng)主線(xiàn)及疫后修復(fù)機(jī)會(huì)
本周A股在美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息全球股指普遍回調(diào)的背景下,繼續(xù)放量上漲走出獨(dú)立行情。其中創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)漲兩市,周漲幅高達(dá)3.94%,上證指數(shù)周內(nèi)一度突破半年均線(xiàn),市場(chǎng)交投情緒持續(xù)回升,連續(xù)兩周日均成交額突破萬(wàn)億規(guī)模。
宏觀經(jīng)濟(jì)層面,隨著國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果逐漸顯現(xiàn),經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期不斷強(qiáng)化,5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多數(shù)迎來(lái)邊際改善。其中,規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速轉(zhuǎn)正,較前月抬升 3.6 個(gè)百分點(diǎn)。社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比 -6.7% ,較前月抬升 4.4 個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前正處于信用擴(kuò)張初期, 5 月社融總量超預(yù)期改善,而中長(zhǎng)期貸款增速仍未見(jiàn)拐點(diǎn)。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看,信用擴(kuò)張前期社融總量的改善往往伴隨著結(jié)構(gòu)不佳的問(wèn)題,但是隨著寬信用逐步復(fù)蘇,后續(xù)代表經(jīng)濟(jì)預(yù)期的中長(zhǎng)期貸款增速持續(xù)回升,屆時(shí)社融總量和結(jié)構(gòu)的相繼改善有望助力市場(chǎng)迎來(lái)反轉(zhuǎn)行情。
微觀流動(dòng)性層面,本周北上資金繼續(xù)加倉(cāng) A 股, 6 月份以來(lái)已合計(jì)凈流入約 587 億元,周三單日凈流入超百億。在經(jīng)歷近2個(gè)月的持續(xù)反彈之后,市場(chǎng)情緒從修復(fù)逐漸走向高漲,交投回暖、杠桿資金入場(chǎng),共同推動(dòng)了流動(dòng)性的邊際改善。而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期不斷強(qiáng)化, A 股自 4 月底就開(kāi)啟了“獨(dú)立行情”,加上人民幣已過(guò)快速貶值階段,國(guó)內(nèi)資產(chǎn)近期的“避險(xiǎn)”屬性對(duì)外資的吸引力進(jìn)一步提升。
中長(zhǎng)期來(lái)看,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、內(nèi)生信用擴(kuò)張是決定性因素,當(dāng)前繼年初天量社融之后,社融總量再次超預(yù)期改善,寬信用逐步接棒寬貨幣,五月份開(kāi)始回升社融總量超預(yù)期增長(zhǎng)。下半年海外貨幣政策持續(xù)收緊或通過(guò)經(jīng)濟(jì)外溢、資本流動(dòng)和降低投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)A股產(chǎn)生擾動(dòng)。但在當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)和政策周期錯(cuò)位的背景下,隨著國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果初顯,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期不斷強(qiáng)化,A股對(duì)全球資本的吸引力反而有所提升。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)以信用擴(kuò)張為核心的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程是影響A股的決定性變量。
在“以我為主”的基本框架下,我們建議關(guān)注兩條投資主線(xiàn):
1)有望充分受益于疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)和寬信用擴(kuò)張的大消費(fèi)、大金融板塊。本周低估值的板塊和個(gè)股有所表現(xiàn),市場(chǎng)主力資金有高低切換的跡象,如北上資金持續(xù)回流食品飲料、醫(yī)藥生物等大消費(fèi)以及估值較低的大金融板塊。后續(xù)隨著信用擴(kuò)張有望加速,疫后消費(fèi)逐漸回暖,重點(diǎn)關(guān)注估值較低,業(yè)績(jī)突出的大金融、大消費(fèi)板塊中優(yōu)質(zhì)標(biāo)的個(gè)股。
2)流動(dòng)性寬松環(huán)境下,成長(zhǎng)股既有較強(qiáng)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)確定性,又有望受益于科技周期。5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大都迎來(lái)邊際改善,但是整體仍處于較低的基數(shù)水平,在當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)中資金需求弱于供給,企業(yè)及居民未來(lái)預(yù)期仍待進(jìn)一步改善的背景下,穩(wěn)增長(zhǎng)主線(xiàn)中長(zhǎng)期仍將扮演重要的角色。其中新基建因具有較強(qiáng)的成長(zhǎng)屬性,在政策支持力度不斷加碼下有望貢獻(xiàn)較大增量。
一、信用擴(kuò)張一階導(dǎo)確認(rèn),后市怎么走?
社融通常是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的先行指標(biāo),近期該指標(biāo)提示出現(xiàn)了一定的積極信號(hào)。
本輪流動(dòng)性寬松始自去年底,為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的下行壓力,寬貨幣+寬信用的政策逐步發(fā)力。當(dāng)前繼年初天量社融之后,社融總量再次超預(yù)期改善,寬信用逐步接棒寬貨幣。五月份社融總量超預(yù)期增長(zhǎng)。5月,新增社融2.79萬(wàn)億元,新增人民幣貸款1.89萬(wàn)億元,較上月總量已有所回升,分項(xiàng)來(lái)看,短期票據(jù)融資和政府債券貢獻(xiàn)了主要增量,實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于資金的需求仍顯疲軟,結(jié)構(gòu)問(wèn)題仍待進(jìn)一步改善。
縱觀歷史,寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)過(guò)程中,前期總量的改善往往伴隨著結(jié)構(gòu)不佳的問(wèn)題,但是隨著寬信用逐漸深入,結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題將有顯著改善,因此,當(dāng)前雖仍處于信用擴(kuò)張初期,但社融傳遞出的積極信號(hào)值得投資者重視。
通過(guò)復(fù)盤(pán)寬信用周期中兩個(gè)核心指標(biāo)社融總量與企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的情況總結(jié)出以下規(guī)律:
(1)信用擴(kuò)張初期,社融總量改善往往領(lǐng)先于企業(yè)中長(zhǎng)期貸款,社融是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的領(lǐng)先指標(biāo)。
(2)當(dāng)市場(chǎng)處于階段性底部時(shí),社融總量的顯著改善(增速由負(fù)轉(zhuǎn)正),流動(dòng)性的邊際改善使得市場(chǎng)出現(xiàn)了修復(fù)行情(圖3標(biāo)紅)。背后的邏輯來(lái)看,往往領(lǐng)先指標(biāo)的改善會(huì)強(qiáng)化投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)改善的預(yù)期,此時(shí)基于投資者“提前布局”的心理預(yù)期,市場(chǎng)短期往往會(huì)迎來(lái)持續(xù)反彈。
(3)待中長(zhǎng)期貸款趨勢(shì)性回暖時(shí),市場(chǎng)往往在盈利修復(fù)預(yù)期下迎來(lái)反轉(zhuǎn)行情。最終市場(chǎng)能否迎來(lái)反轉(zhuǎn)行情還需要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證,若預(yù)期被證偽,市場(chǎng)往往出現(xiàn)震蕩調(diào)整。
(一)寬信用總量改善第一步確認(rèn),下一步結(jié)構(gòu)如何改善?
從供需兩端看寬信用的傳導(dǎo)效果及結(jié)構(gòu)改善:供給端,一是流動(dòng)性充裕,二是銀行放貸的意愿;需求端,主要取決于企業(yè)和居民部門(mén)的中長(zhǎng)期融資需求。
當(dāng)前國(guó)內(nèi)剩余流動(dòng)性較為充裕,從社融和M2的剪刀差來(lái)看,5月國(guó)內(nèi)社融總量超預(yù)期,而在寬貨幣政策支持下,M2則實(shí)現(xiàn)更快增長(zhǎng),寬松的流動(dòng)性是支撐信用擴(kuò)張、結(jié)構(gòu)改善的基礎(chǔ)。
需求端,雖然當(dāng)前企業(yè)的融資意愿并不強(qiáng),但5月份工業(yè)增加值、社會(huì)消費(fèi)品零售總額以及固定資產(chǎn)投資等數(shù)據(jù)均迎來(lái)邊際改善,企業(yè)的融資需求取決于對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期和融資成本,我們預(yù)計(jì)在穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步落地顯效疊加疫后復(fù)工復(fù)產(chǎn)提速,對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期最差的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去,寬信用總量改善確認(rèn),結(jié)構(gòu)改善初見(jiàn)端倪,寬信用向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)有望加速。
(二)寬信用總量到結(jié)構(gòu)改善,市場(chǎng)怎么走?
我們復(fù)盤(pán)2014年以來(lái)市場(chǎng)處于底部區(qū)域時(shí),信用擴(kuò)張一階導(dǎo)確認(rèn)(總量改善),二階導(dǎo)改善(結(jié)構(gòu)改善)決定市場(chǎng)趨勢(shì):
2015年10月份開(kāi)始,社融增速(六個(gè)月移動(dòng)平均)轉(zhuǎn)正,此時(shí)市場(chǎng)超跌企穩(wěn)后持續(xù)反彈,但是隨著中長(zhǎng)期貸款增速繼續(xù)下降,市場(chǎng)再次調(diào)整,之后隨著二者增速持續(xù)企穩(wěn)回升,市場(chǎng)迎來(lái)大級(jí)別上漲行情。
同樣的傳導(dǎo)邏輯在2019年初再次演繹,當(dāng)前社融增速(六個(gè)月移動(dòng)平均)再次轉(zhuǎn)正,市場(chǎng)企穩(wěn)后迎來(lái)第一波反彈,但是中長(zhǎng)期貸款增速(六個(gè)月移動(dòng)平均)仍處于零軸以下,如果后者再次下探或者維持低位,市場(chǎng)仍可能繼續(xù)承壓,但是如果6月/7月份數(shù)據(jù)明顯改善的話(huà),市場(chǎng)就有可能迎來(lái)反轉(zhuǎn)行情。
從市場(chǎng)風(fēng)格指數(shù)來(lái)看,在寬信用擴(kuò)張初期,社融總量改善階段以中證1000、創(chuàng)業(yè)板指為代表的中小盤(pán)成長(zhǎng)股表現(xiàn)占優(yōu),成長(zhǎng)和消費(fèi)風(fēng)格領(lǐng)漲兩市;當(dāng)結(jié)構(gòu)改善不及預(yù)期,市場(chǎng)再次進(jìn)入震蕩回調(diào)階段時(shí),以滬深300為代表的大盤(pán)藍(lán)籌股、消費(fèi)和金融風(fēng)格、以及績(jī)優(yōu)、低估值風(fēng)格表現(xiàn)相對(duì)抗跌。本次市場(chǎng)持續(xù)反彈已近兩個(gè)月時(shí)間,成長(zhǎng)板塊領(lǐng)漲,由于宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露具有一定的滯后性,在數(shù)據(jù)真空期間市場(chǎng)有望繼續(xù)延續(xù)之前較強(qiáng)的預(yù)期。
二、本周市場(chǎng)回顧
本周全球大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)相對(duì)分化:股市層面,受美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息影響,主要經(jīng)濟(jì)體股指普遍回調(diào),而A股走出獨(dú)立行情。其中創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)漲,漲幅為3.94%。大宗商品層面,國(guó)際沖突繼續(xù)擾動(dòng)能源和糧食供給,玉米/小麥本周繼續(xù)上漲,NYMEX天然氣和NYMEX原油在經(jīng)歷前期大幅上漲后本周出現(xiàn)小幅回調(diào)。
國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面,本周A股在全球市場(chǎng)普遍回調(diào)背景下走出獨(dú)立行情,延續(xù)自4月底以來(lái)的上漲趨勢(shì),連續(xù)兩周日均成交額突破萬(wàn)億,交投活躍度較高。其中創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)漲,漲幅為3.94%,科創(chuàng)50指數(shù)小幅回調(diào),跌幅為0.98%,其余主要指數(shù)均呈現(xiàn)出不同幅度上漲。
近一個(gè)月以來(lái),市場(chǎng)呈現(xiàn)普漲行情,其中周期和成長(zhǎng)風(fēng)格領(lǐng)漲;本周消費(fèi)和成長(zhǎng)風(fēng)格表現(xiàn)亮眼,穩(wěn)定風(fēng)格表現(xiàn)不佳。
本周板塊表現(xiàn)相對(duì)分化,美容護(hù)理、農(nóng)林牧漁、家用電器、電氣設(shè)備、汽車(chē)等領(lǐng)漲,煤炭、石油石化、鋼鐵等周期板塊領(lǐng)跌。
北上資金本周繼續(xù)大幅凈流入A股。近三周凈流入額分別為253億、368億和174億元,美聯(lián)儲(chǔ)宣布大幅加息75BP后兩個(gè)交易日,北上分別凈流入45億元和92億。
近一個(gè)月以來(lái)北上資金持續(xù)加倉(cāng)A股,凈流入額居前的有食品飲料、電力設(shè)備、銀行以及基礎(chǔ)化工板塊;本周北上資金繼續(xù)加倉(cāng)食品飲料、醫(yī)藥生物和銀行板塊。
三、大勢(shì)研判
本周A股在美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息全球股指普遍回調(diào)的背景下,繼續(xù)放量上漲走出獨(dú)立行情。其中創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)漲兩市,周漲幅高達(dá)3.94%,上證指數(shù)周內(nèi)一度突破半年均線(xiàn),市場(chǎng)交投情緒持續(xù)回升,連續(xù)兩周日均成交額突破萬(wàn)億規(guī)模。
宏觀經(jīng)濟(jì)層面,隨著國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果逐漸顯現(xiàn),經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期不斷強(qiáng)化,5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多數(shù)迎來(lái)邊際改善。其中,規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速轉(zhuǎn)正,較前月抬升3.6個(gè)百分點(diǎn)。社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比-6.7%,較前月抬升4.4個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前正處于信用擴(kuò)張初期,5月社融總量超預(yù)期改善,而中長(zhǎng)期貸款增速仍未見(jiàn)拐點(diǎn)。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看,信用擴(kuò)張前期社融總量的改善往往伴隨著結(jié)構(gòu)不佳的問(wèn)題,但是隨著寬信用逐步復(fù)蘇,后續(xù)代表經(jīng)濟(jì)預(yù)期的中長(zhǎng)期貸款增速持續(xù)回升,屆時(shí)社融總量和結(jié)構(gòu)的相繼改善有望助力市場(chǎng)迎來(lái)反轉(zhuǎn)行情。
微觀流動(dòng)性層面,本周北上資金繼續(xù)加倉(cāng)A股,6月份以來(lái)已合計(jì)凈流入約587億元,周三單日凈流入超百億。在經(jīng)歷近2個(gè)月的持續(xù)反彈之后,市場(chǎng)情緒從修復(fù)逐漸走向高漲,交投回暖、杠桿資金入場(chǎng),共同推動(dòng)了流動(dòng)性的邊際改善。而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期不斷強(qiáng)化,A股自4月底就開(kāi)啟了“獨(dú)立行情”,加上人民幣已過(guò)快速貶值階段,國(guó)內(nèi)資產(chǎn)近期的“避險(xiǎn)”屬性對(duì)外資的吸引力進(jìn)一步提升。
中長(zhǎng)期來(lái)看,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、內(nèi)生信用擴(kuò)張是決定性因素,當(dāng)前繼年初天量社融之后,社融總量再次超預(yù)期改善,寬信用逐步接棒寬貨幣,五月份開(kāi)始回升社融總量超預(yù)期增長(zhǎng)。下半年海外貨幣政策持續(xù)收緊或通過(guò)經(jīng)濟(jì)外溢、資本流動(dòng)和降低投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)A股產(chǎn)生擾動(dòng)。但在當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)和政策周期錯(cuò)位的背景下,隨著國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果初顯,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期不斷強(qiáng)化,A股對(duì)全球資本的吸引力反而有所提升。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)以信用擴(kuò)張為核心的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程是影響A股的決定性變量。
在“以我為主”的基本框架下,我們建議關(guān)注兩條投資主線(xiàn):
1)有望充分受益于疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)和寬信用擴(kuò)張的大消費(fèi)、大金融板塊。本周低估值的板塊和個(gè)股有所表現(xiàn),市場(chǎng)主力資金有高低切換的跡象,如北上資金持續(xù)回流食品飲料、醫(yī)藥生物等大消費(fèi)以及估值較低的大金融板塊。后續(xù)隨著信用擴(kuò)張有望加速,疫后消費(fèi)逐漸回暖,重點(diǎn)關(guān)注估值較低,業(yè)績(jī)突出的大金融、大消費(fèi)板塊中優(yōu)質(zhì)標(biāo)的個(gè)股。
2)流動(dòng)性寬松環(huán)境下,成長(zhǎng)股既有較強(qiáng)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)確定性,又有望受益于科技周期。5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大都迎來(lái)邊際改善,但是整體仍處于較低的基數(shù)水平,在當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)中資金需求弱于供給,企業(yè)及居民未來(lái)預(yù)期仍待進(jìn)一步改善的背景下,穩(wěn)增長(zhǎng)主線(xiàn)中長(zhǎng)期仍將扮演重要的角色。其中新基建因具有較強(qiáng)的成長(zhǎng)屬性,在政策支持力度不斷加碼下有望貢獻(xiàn)較大增量。
四、近期重要事件一覽
關(guān)鍵詞: 寬信用逐步接棒寬貨幣 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)
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