今年以來，受多重因素的影響，全球市場波動加劇，其中A股和港股的回撤較為明顯。雖然近期A股急跌后有所反彈，但市場信心仍顯不足。那么，現(xiàn)在的市場是否拐點(diǎn)已至?站在當(dāng)前這一關(guān)鍵時點(diǎn)，相聚資本總經(jīng)理梁輝與筆者進(jìn)行了一次深度對話。

梁輝表示，對市場相對比較樂觀的原因是，在分析后發(fā)現(xiàn)利空的因素都已經(jīng)發(fā)生，負(fù)面的信息不會繼續(xù)惡化。結(jié)合市場的整體位置，判斷目前已經(jīng)處在最底部的范圍區(qū)間，下跌的空間得到足夠的壓縮，沒有理由沮喪，是到了重拾信心的時候了。所以從投資的角度來講，是時候去配置一些股票，選擇一些方向。

“基于對中國資本市場長期穩(wěn)定發(fā)展的信心，以及對自身投資管理能力的充分信心，我們滿倉購買了自己的產(chǎn)品。”梁輝表示。

以下為精彩觀點(diǎn)集錦：

1、對比數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，今年的這波回撤僅次于2015年，比2018年還要嚴(yán)重。2018年雖然調(diào)整幅度大，但是中間在很多時候經(jīng)濟(jì)預(yù)期已經(jīng)變得比較差了，所以大家在這個過程中已經(jīng)開始逐步減倉，并沒有出現(xiàn)資金的踩踏情況。今年雖然經(jīng)濟(jì)形勢一般，但是成長行業(yè)的景氣度相對較高，在這種情況下，有很多相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的公司快速下跌且跌幅很大，這讓大家有點(diǎn)始料不及。

2、至少從1周前，我們逐漸從悲觀和低迷的情緒中走出來，盡管下跌還時有發(fā)生，但每一次調(diào)整一定意味著更合適的買點(diǎn)的到來。我們對市場相對比較樂觀的原因是分析后發(fā)現(xiàn)，利空的因素都已經(jīng)發(fā)生，負(fù)面的信息不會繼續(xù)惡化。結(jié)合市場的整體位置，判斷目前已經(jīng)處在最底部的范圍區(qū)間，下跌的空間得到足夠的壓縮，沒有理由沮喪，是到了重拾信心的時候了。

3、我們現(xiàn)在滿倉購買了自己的產(chǎn)品，這是基于對中國資本市場長期穩(wěn)定發(fā)展的信心，同時也是對自身投資管理能力充滿信心的體現(xiàn)。

4、從風(fēng)格上我們偏重成長，具體策略上我們追求“全能”發(fā)展。首選成長是因?yàn)槌砷L的行業(yè)增長快且蘊(yùn)藏的機(jī)會多，但我們首先要對市場的結(jié)構(gòu)有一個認(rèn)識，判斷是適合進(jìn)攻還是適合防守?，F(xiàn)在顯然是到極差預(yù)期的預(yù)期修復(fù)階段，在當(dāng)下這個階段，成長與價值均衡配置會更好一點(diǎn)。

5、對于地產(chǎn)板塊，我們傾向認(rèn)為，最壞的情況已經(jīng)發(fā)生，負(fù)面影響未來并不會擴(kuò)散。從需求層面來看，房地產(chǎn)限購限貸政策開始松動，陸續(xù)出臺的政策有利于刺激需求。目前，房地產(chǎn)已經(jīng)成為“穩(wěn)增長”的重要抓手。在供給層面，房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率高企，房地產(chǎn)銷售持續(xù)下行，地產(chǎn)公司現(xiàn)金流壓力大。目前來看，這個問題雖然還沒有完全緩解，但是問題房企并沒有呈現(xiàn)蔓延之勢。

6、針對市場博弈的變化，我現(xiàn)在在做投資決策的時候既要看清楚三年的發(fā)展邏輯，也要考慮短期的影響因素。也就是說中長期變得更長，短期變得更短。

7、從投資者角度來講，我認(rèn)為大家可以對市場多一些耐心，對未來多一些信心。因?yàn)锳股市場的特征就是波動比較大，博弈性比較強(qiáng)，但波動本身不是風(fēng)險，下跌才是風(fēng)險。面對這樣的市場就更需要多一些耐心。

梁輝對話實(shí)錄如下：

多重因素擾動A股市場

問：年內(nèi)A股市場大幅震蕩，對此您如何解讀?您認(rèn)為核心影響因素有哪些?

梁輝：今年以來，影響A股市場寬幅震蕩的因素可以從負(fù)面、正面兩個方面來看。

負(fù)面的因素主要有以下四點(diǎn)：第一是房地產(chǎn)方面的影響。從去年8月份開始，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)銷售大幅下滑，而且下降的幅度比歷史的幅度要深很多。在這種情況下，部分地產(chǎn)公司出現(xiàn)違約破產(chǎn)的風(fēng)險，整個地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈都受到了較大沖擊。從經(jīng)濟(jì)層面來看，這將對整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生向下的拉動作用。

第二是疫情因素。今年3月份開始，疫情反復(fù)且多地疫情比較嚴(yán)重。疫情沖擊下，不少產(chǎn)業(yè)受到干擾，很多產(chǎn)業(yè)鏈中的核心公司都受到了不同程度的影響，對經(jīng)濟(jì)形成拖累。雖然目前在政策方面已經(jīng)看到了一些積極信號，但是力度還不足以對沖下行的幅度，所以呈現(xiàn)出市場對經(jīng)濟(jì)總體比較悲觀的狀態(tài)。

第三是海外因素。自年初開始美國就有較強(qiáng)的加息預(yù)期，直到加息正式落地，整個過程中美國的利率不斷上升，而中國的利率持續(xù)下行，中美的利差就到了一個極低的水平。在這種情況下，由于中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期也偏弱，在資金層面上導(dǎo)致外資流出。但我認(rèn)為，如果中國在政策上能形成一個較好的應(yīng)對的話，實(shí)際影響是比較短期的。

第四是市場資金比較弱。我們觀察到，今年的市場資金確實(shí)是比較弱的，市場的股市融資額維持在一個正常水平，但基金發(fā)行市場遇冷，所以從差值來講，資金是一個很緊的狀況，市場情緒比較低迷。

此外，正面的因素也不可忽視。金融委會議釋放積極信號，會議明確回應(yīng)了近期市場較為關(guān)心的貨幣信貸支持力度、房地產(chǎn)風(fēng)險、中概股問題以及平臺經(jīng)濟(jì)監(jiān)管的問題，政策預(yù)期升溫提振市場。

問：美聯(lián)儲加息預(yù)期以及俄烏沖突帶來的通脹預(yù)期，會對國內(nèi)市場產(chǎn)生什么影響?

梁輝：當(dāng)中國的經(jīng)濟(jì)是穩(wěn)定向上的，這種情況下，美聯(lián)儲加息對國內(nèi)市場的影響并不是特別大。從歷史上來看也是這樣，2019年的上半年，中美的利差縮到比較低的水平，但當(dāng)時的市場有一個向上的預(yù)期，所以市場影響不大。但如果國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期相對低迷，美聯(lián)儲的加息導(dǎo)致中美利差縮窄，那么就會導(dǎo)致外資流出，也可能會導(dǎo)致人民幣貶值?？傮w來講，我認(rèn)為中國的貨幣政策受美國加息的干擾并不是特別大。

另外，通脹的預(yù)期我覺得主要是去全球化，或者說是全球供應(yīng)鏈出現(xiàn)問題后的再調(diào)整、再平衡。俄烏沖突和供應(yīng)鏈的問題，會導(dǎo)致整個商品的價格中樞上移，這對中國而言肯定是負(fù)面的，但影響也有限。

地產(chǎn)行業(yè)政策底顯現(xiàn)

看好新能源車等成長賽道

問：近日房地產(chǎn)板塊走勢強(qiáng)勁，您認(rèn)為這個板塊是否存在機(jī)會?背后的邏輯是怎樣的?

梁輝：總體來看，對于地產(chǎn)板塊我們傾向認(rèn)為，最壞的情況已經(jīng)發(fā)生，負(fù)面影響未來并不會擴(kuò)散。

從需求層面來看，房地產(chǎn)限購限貸政策開始松動，陸續(xù)出臺的政策有利于刺激需求。3月16日，金融委會議指出，在房地產(chǎn)企業(yè)方面，要及時研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險應(yīng)對方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施。金融委的表態(tài)給房地產(chǎn)市場注入了極大信心，也體現(xiàn)了高層對房地產(chǎn)市場風(fēng)險關(guān)注度的顯著上升，為市場提供了積極信號。目前，房地產(chǎn)已經(jīng)成為“穩(wěn)增長”的重要抓手。

在地方政策方面，多地下調(diào)房貸利率，通過引進(jìn)人才的方式刺激房產(chǎn)，拉動住房消費(fèi)需求。此外，部分省會城市的地產(chǎn)限購政策也開始有放松的跡象。

在供給層面，房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率高企，但房地產(chǎn)銷售持續(xù)下行，地產(chǎn)公司現(xiàn)金流壓力大。目前來看，雖然這個問題還沒有完全緩解，但基本上都在個體消化，問題房企的負(fù)面影響并沒有呈現(xiàn)蔓延之勢。

我認(rèn)為，近期房地產(chǎn)板塊表現(xiàn)較好，短期來看與政策刺激有關(guān)，中長期我倒是覺得機(jī)會不是特別大。一方面，房地產(chǎn)行業(yè)普遍的杠桿率是很高的;另一方面，地產(chǎn)公司的利潤穩(wěn)定性比較低，業(yè)績增速也將緩慢向下。

問：具體到行業(yè)或細(xì)分賽道，您認(rèn)為哪些值得關(guān)注?背后的投資邏輯是什么?

梁輝：我們主要會從成長和價值兩個方向去思考。首先是成長性的行業(yè)，我們在新能源車、光伏、軍工等行業(yè)都有布局。

例如新能源車，我們判斷今年新能源車的產(chǎn)量大概率能實(shí)現(xiàn)500萬輛，所以這個賽道內(nèi)仍存在很好的機(jī)會。但因?yàn)殇噧r上漲導(dǎo)致電動車價格上調(diào)，大家會比較擔(dān)心需求受到影響，我們通過調(diào)研好數(shù)據(jù)跟蹤，發(fā)現(xiàn)大家對電動車觀念的改變還是比較快的，所以我們認(rèn)為電動車滲透率上升的這個趨勢并未改變。所以在這里面去優(yōu)選個股，仍然可以捕捉到比較好的機(jī)會。

其次我們比較看好光伏、風(fēng)電。今年光伏的形勢比去年要好，一方面，全球從化石能源轉(zhuǎn)向綠色能源的大方向是在不斷強(qiáng)化的;另一方面，隨著硅料企業(yè)加速擴(kuò)產(chǎn)，硅料價格有望在年底回落，內(nèi)在基本面也在不斷轉(zhuǎn)好。

最后，我們覺得軍工也不錯。近期披露的我國2022年軍費(fèi)預(yù)算顯示，軍費(fèi)增速近兩年來首次突破7%，這一增速比GDP還要高，這就基本決定了這個行業(yè)的增速至少是處于中間水平。在這里面我們偏向?qū)ふ夷切└偁幜ν怀龅?，具有核心技術(shù)偏材料的一些軍工企業(yè)。

此外，對于偏價值的部分，我會買一些有漲價預(yù)期的行業(yè)，同時也會配置一些白酒、消費(fèi)這類估值跌到相對低位的行業(yè)，另外地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的一些公司我們也在關(guān)注。但整體來看，這部分更多屬于配置層面。

問：您在港股的配置比例如何?如何看待其配置價值?

梁輝：我們港股配的比例并不高，主要是AH股，實(shí)際上相當(dāng)于是在買A股。雖然純港股的估值肯定是比A股低的，但是從結(jié)果來看，港股的夏普比率很低。拉長時間來看，港股的收益可能比A股高一些，但是它的波動率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收益，投資體驗(yàn)或者說性價比沒那么高。

如果資金(屬性)很長，買港股肯定收益是更高的，但如果考慮到短期凈值和波動率的話，港股并不一定是最佳的選擇。

當(dāng)前市場處于底部區(qū)間

滿倉自購，重拾信心

問：在市場震蕩下，您的倉位變化如何?是加倉還是減倉?為什么?

梁輝：因?yàn)槲覀冇行╋L(fēng)控指標(biāo)，在前期市場下跌的情況下，倉位會下降的比較快。不過，我們在現(xiàn)在這個位置看到了更多有利的跡象，所以也變得更加積極了一些，目前產(chǎn)品倉位已經(jīng)回到中性甚至更高的水平。

至少從1周前，我們逐漸從悲觀和低迷的情緒中走出來，盡管下跌還時有發(fā)生，但每一次調(diào)整一定意味著更合適的買點(diǎn)的到來。我們對市場相對比較樂觀的原因是分析后發(fā)現(xiàn)，利空的因素都已經(jīng)發(fā)生，負(fù)面的信息不會繼續(xù)惡化。結(jié)合市場的整體位置，判斷目前已經(jīng)處在最底部的范圍區(qū)間，下跌的空間得到足夠的壓縮，沒有理由沮喪，是到了重拾信心的時候了。所以從投資的角度來講，是時候去配置一些股票，選擇一些方向。

站在中長期維度來看，當(dāng)下的投資風(fēng)險回報極具性價比，風(fēng)險補(bǔ)償處于較高的水平，是股票投資的較好時候。因此，我們增加了一些倉位來積極應(yīng)對。

問：面對瞬息萬變的市場，您是否會做一些波段操作?個股的權(quán)重如何?如果重倉股大跌，怎樣規(guī)避風(fēng)險?

梁輝：我們波段做得不是很多，當(dāng)前這個階段我們相對來講是比較看好的，個股層面一些成長股相對集中，價值股配置的成分高一點(diǎn)。

年內(nèi)市場波動比較劇烈，我們重倉的成長股確實(shí)也波動很大，可能一下子就調(diào)整十幾個點(diǎn)，跌到一定的位置后又開始反彈，也沒什么具體的原因，所以我們不好設(shè)定個股層面的閥值。但我們在整體的組合上會進(jìn)行風(fēng)險管理，通過行業(yè)分散增強(qiáng)組合穩(wěn)定性，避免系統(tǒng)性風(fēng)險暴露，同時起到一定的對沖作用。

問：您的投資風(fēng)格為“用價值和成長的方法論，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的長期持續(xù)增長潛力”，您如何衡量價值與成長的關(guān)系?

梁輝：簡單區(qū)分來看，成長股就是指所處行業(yè)增速比較快且長期機(jī)會比較大的公司，而價值股就是指那些行業(yè)增速比較低企業(yè)。

從風(fēng)格上我們偏重成長，具體策略上我們追求“全能”發(fā)展。首選成長是因?yàn)槌砷L的行業(yè)增長快且蘊(yùn)藏的機(jī)會多，但我們首先要對市場的結(jié)構(gòu)有個認(rèn)識，判斷是適合進(jìn)攻還是適合防守。如果今年成長股的動力很強(qiáng)，且估值吸引力又很大，那這個時候我肯定就絕大部分都是在買成長。現(xiàn)在顯然是經(jīng)濟(jì)到極差預(yù)期的預(yù)期修復(fù)階段，在當(dāng)下這個階段，相對來講均衡配置會更好一點(diǎn)。

問：接下來您的操作思路是什么樣的?您的自有資金是怎么安排的?

梁輝：2022年，操作上我們將繼續(xù)以GAPR策略為核心堅守在價值成長領(lǐng)域，尋求企業(yè)長期可持續(xù)的價值增長，賺企業(yè)成長的錢。我們希望通過均衡配置在實(shí)現(xiàn)較高收益的同時努力降低組合的波動，力爭為投資者帶來良好的投資體驗(yàn)。

我們現(xiàn)在滿倉購買了自己的產(chǎn)品，這是基于對中國資本市場長期穩(wěn)定發(fā)展的信心，同時也是對自身投資管理能力充滿信心的體現(xiàn)。

波動本身不是風(fēng)險

下跌才是風(fēng)險

問：在當(dāng)前市場下，不少私募機(jī)構(gòu)都出現(xiàn)不同程度的凈值下跌，您如何看待這波回撤?

梁輝：我們其實(shí)應(yīng)對得稍微晚了一點(diǎn)，或者說我們沒有意識到市場會出現(xiàn)資金踩踏的情況，因?yàn)槲覀冇X得選擇的公司還是不錯的，但我們參與其中就要竭力地去避免這個事情。

從我們開始從事絕對回報的這段時間里，比較嚴(yán)重的是2015年和2018年。對比數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，今年的這波回撤僅次于2015年，比2018年還要嚴(yán)重。2018年雖然調(diào)整幅度大，但是中間在很多時候經(jīng)濟(jì)預(yù)期已經(jīng)變得比較差了，所以大家在這個過程中已經(jīng)開始逐步減倉，并沒有出現(xiàn)資金的踩踏情況。

再來看今年，雖然經(jīng)濟(jì)形勢一般，但是成長行業(yè)它的景氣度還是比較高的，比如光伏行業(yè)的數(shù)據(jù)并沒有變差，反而是更好的;新能源車今年的銷量增速雖然比去年低，但是增長預(yù)期卻很高。在這種情況下，有很多相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的公司快速下跌且跌幅很大，這讓大家有點(diǎn)始料不及。

問：波動是否一定意味著風(fēng)險?您對波動是怎么理解的?

梁輝：我認(rèn)為波動本身不是風(fēng)險，下跌才是風(fēng)險。因?yàn)槲覀冏非蟮氖窍钠毡嚷剩肁股舉例，如果A股一年的收益為10%，但是波動是20%，和一年的收益只有8%，但波動只有3%相比，肯定后者的投資體驗(yàn)要好很多。所以在投資中控制產(chǎn)品的凈值波動率，這也是我們的目標(biāo)。

問：經(jīng)歷近一年來的市場調(diào)整，對您的投資帶來了哪些思考與變化?

梁輝：從基金經(jīng)理的角度來講，通過這次市場調(diào)整，我們也在反思，希望可以通過完善投資框架及風(fēng)控體系，抑制產(chǎn)品的波動。與此同時，我在投資決策上也有一個比較明顯的變化。

由于公司基本面不受股價的影響，所以在之前投資決策中會更偏向中長期趨勢，但現(xiàn)在我會把這個趨勢分成中長期的和短期的兩方面來看。其實(shí)，之前大家對于一些短期變化并沒有那么敏感，或者說在投資中的博弈性沒那么強(qiáng)，但現(xiàn)在市場對信息的反應(yīng)很快，股價可能會在短期內(nèi)迅速跌去20%，這個時候我們就要考慮短期內(nèi)是否應(yīng)當(dāng)規(guī)避。針對市場博弈的變化，我現(xiàn)在在做投資決策的時候既要看清楚三年的發(fā)展邏輯，也要考慮短期的影響因素。也就是說中長期變得更長，短期變得更短。

問：有哪些投資建議可以分享給投資者?

梁輝：從投資者角度來講，我認(rèn)為大家可以對市場多一些耐心，對未來多一些信心。因?yàn)锳股市場的特征就是波動比較大，博弈性比較強(qiáng)，那面對這樣的市場就更需要多一些耐心。而這一耐心就來自于對中國經(jīng)濟(jì)長期向上的信心，同樣也來自于對管理人投資能力的信心。

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