歷經(jīng)漫長(zhǎng)的鬧劇、纏斗與司法判決后，瑞幸咖啡走到了一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

北京時(shí)間1月27日深夜，大鉦資本宣布其牽頭的買方團(tuán)完成了對(duì)瑞幸咖啡部分股東股權(quán)的收購(gòu)，買方團(tuán)其他成員包括IDG資本和Ares SSG Capital Management。瑞幸咖啡董事會(huì)及公司聯(lián)合臨時(shí)清算人經(jīng)評(píng)估，認(rèn)為該交易符合公司的最佳長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，并已批準(zhǔn)了該交易。

這意味著兩件事：其一，從股份關(guān)系上來(lái)看，陸正耀及其相關(guān)方(瑞幸前管理層)已徹底撤出，這也是瑞幸過(guò)去兩年持續(xù)進(jìn)行的“去陸正耀化”動(dòng)作的進(jìn)一步延續(xù);其二，大鉦資本將擁有超過(guò)50%以上的瑞幸的投票權(quán)，成為這家公司的控股股東。據(jù)36氪了解，大鉦目前在瑞幸的占股已超過(guò)30%。

自此，這家曾經(jīng)紅極一時(shí)但又戲劇般跌落的咖啡巨頭，終于迎來(lái)了它最新的話事人。

盤(pán)旋的禿鷹們

瑞幸在丑聞爆出后經(jīng)歷的故事，或許比丑聞本身更能體現(xiàn)商業(yè)世界中人與利益的復(fù)雜。

故事還要從更早年說(shuō)起。

作為瑞幸曾經(jīng)的大股東，陸正耀曾以他自己和錢治亞名下的公司所持有的瑞幸股票為擔(dān)保，從瑞信、摩根士丹利、中金、海通、巴克萊銀行和高盛等6家金融機(jī)構(gòu)獲得5.33億美元貸款。而時(shí)至財(cái)務(wù)丑聞爆出后，陸正耀所質(zhì)押的股份被強(qiáng)行平倉(cāng)，留下高達(dá)3億多美元的債務(wù)缺口。之后，由于其海外公司分別注冊(cè)于英屬維爾京群島(BVI)和開(kāi)曼群島，這些股份被BVI和開(kāi)曼群島法院判決由畢馬威代表全體債權(quán)方“托管清算”。

某種程度上，這筆價(jià)值可觀的股份可以被認(rèn)為長(zhǎng)期處于“漂流在外”的狀態(tài)。但由于瑞幸在丑聞爆出后的股價(jià)一再下落，這部分股份也始終被冷遇。

一度，清算方為了出售這部分股份，需要先將之轉(zhuǎn)為ADS，但瑞幸的存托行紐約梅隆以公司未滿足上市公司的監(jiān)管要求為名拒絕。此后，清算方換到場(chǎng)外交易，巴克萊也幫他們找到了26家潛在投資方，但此時(shí)又因?yàn)槿鹦?019年的年報(bào)遲遲未出，機(jī)構(gòu)們因無(wú)法完成盡職調(diào)查而放棄。

直至2021年6月30日，瑞幸補(bǔ)充發(fā)布了2019年財(cái)報(bào)。“一時(shí)間，很多投資人意識(shí)到瑞幸是個(gè)顯然的被低估的資產(chǎn)。”一位PE機(jī)構(gòu)投資人如此告訴36氪。在其后的一段時(shí)間內(nèi)，多家PE基金也都曾試圖與瑞幸接觸，尋找可能存在的投資機(jī)會(huì)。

這里同時(shí)存在的一個(gè)背景是，2021年的咖啡賽道競(jìng)爭(zhēng)火熱，尤其是在一級(jí)市場(chǎng)，各類新品牌層出不窮，估值空間被極大透支。在一些消費(fèi)投資人看來(lái)，橫向比較，“如果Luckin有投資機(jī)會(huì)，或許比投資一些新品牌更理智。”

這其中，已收購(gòu)其中部分銀行債權(quán)的光大也尤為積極。8月10日，它旗下的光實(shí)國(guó)際拋出了一個(gè)債務(wù)重組協(xié)議：將債務(wù)換成瑞幸咖啡的A類普通股股票，并使公司擺脫清算。

8月3日，陸正耀在香港的律師也向清盤(pán)人發(fā)出了一封信，其中表示，火速處理瑞幸的股份“是不理性的”，“這樣將遠(yuǎn)低于它的價(jià)值”。

然而，根據(jù)BVI法院于2022年1月17日公布的判決書(shū)披露，上述陸正耀和光實(shí)國(guó)際的債務(wù)重組協(xié)議沒(méi)有得到大多數(shù)債權(quán)人的認(rèn)可，大鉦資本于2021年8月14日與聯(lián)合清盤(pán)人KPMG達(dá)成股權(quán)收購(gòu)協(xié)議，并以BVI法院的批準(zhǔn)作為交易完成的先決條件。KPMG于2021年9月15日向BVI法院提交申請(qǐng)批準(zhǔn)該交易。

市場(chǎng)上還一度傳出物美創(chuàng)始人張文中控制下的投資公司與中金、巴克萊和摩根士丹利等債權(quán)方接洽，而張背后是陸正耀，試圖通過(guò)收購(gòu)債權(quán)從而以“債轉(zhuǎn)股”的形式曲線入股回歸。

兩個(gè)月后，瑞幸董事會(huì)提議召開(kāi)股東大會(huì)對(duì)公司章程進(jìn)行修訂，修訂后的章程規(guī)定瑞幸咖啡的股東將不得把公司股份轉(zhuǎn)讓給任何受限制的人，以及任何受限制人士亦不能轉(zhuǎn)讓公司股份，或此等受限制人士不得就合法或?qū)嶋H擁有的公司股份行使表決權(quán)。其中，“受限制人士”即為瑞幸咖啡和造假相關(guān)的原管理層。

股東大會(huì)表決結(jié)果是壓倒性的：高達(dá)98.5%的公眾股東投下贊成票，支持對(duì)公司章程的修訂。

總之這是一場(chǎng)各方間的漫長(zhǎng)纏斗，個(gè)中細(xì)節(jié)略去不表。反正最終的結(jié)果是：2022年1月17日，BVI法院認(rèn)定大鉦資本是最后的贏家。

在判決書(shū)中，法官說(shuō)了一句很有意思的話：“一鳥(niǎo)在手，勝過(guò)多(二)鳥(niǎo)在林”(A bird in hand is worth two in the bush)。他的大意是，與其相信一個(gè)或許更優(yōu)、不確定性卻更強(qiáng)的方案，不如采信一個(gè)確定性更高的方案。

最終，這部分“漂流”中的股份，被大鉦資本以8.7631美元/ADS的價(jià)格拿下。

對(duì)瑞幸咖啡來(lái)說(shuō)，這是公司和前管理團(tuán)隊(duì)徹底切割的標(biāo)志。

為什么是大鉦?

大鉦資本是瑞幸咖啡最早的投資人，在瑞幸咖啡的A輪和B輪融資中都為領(lǐng)投方，在瑞幸咖啡IPO前共投資了1.8億美元。

作為瑞幸的長(zhǎng)期股東，即便是在瑞幸遭遇造假風(fēng)波后，大鉦對(duì)公司業(yè)務(wù)本身的看好似乎沒(méi)有動(dòng)搖過(guò)。

據(jù)接近瑞幸咖啡的人士透露，大鉦資本曾派團(tuán)隊(duì)去瑞幸“駐場(chǎng)數(shù)月之久”，協(xié)助公司量身定制翻轉(zhuǎn)戰(zhàn)略，對(duì)公司的門(mén)店布局、營(yíng)銷策略、產(chǎn)品策略、數(shù)字化體系等各個(gè)方面做了大范圍調(diào)整。

而更重要的是——有許多跡象表明，黎輝和陸正耀這對(duì)昔日的盟友，已經(jīng)處在對(duì)立陣營(yíng)。比如推動(dòng)瑞幸獨(dú)立調(diào)查的關(guān)鍵人物獨(dú)立董事邵孝恒，曾與黎輝過(guò)從甚密。

有市場(chǎng)聲音認(rèn)為，這表明大鉦在董事會(huì)層面強(qiáng)力推動(dòng)了獨(dú)立調(diào)查，配合監(jiān)管機(jī)構(gòu)，并力主清算造假相關(guān)人員，“和歷史切割”。

2020年7月，陸正耀的股份進(jìn)入破產(chǎn)清算流程，大鉦資本成為了公司投票權(quán)最高的機(jī)構(gòu)股東，隨即召集特別股東大會(huì)，把被陸正耀罷免的、主持獨(dú)立調(diào)查的獨(dú)董邵孝恒重新選回董事會(huì)，并大幅調(diào)整了瑞幸咖啡董事會(huì)結(jié)構(gòu)，讓獨(dú)立董事占了董事會(huì)的大多數(shù)。

2021年1月，瑞幸上演“逼宮大戲”。瑞幸咖啡24名中高管簽署聯(lián)名信列舉董事長(zhǎng)兼CEO郭謹(jǐn)一的種種“不端”，要求罷免郭的職務(wù)并改組管理層，名單中幾乎包括了瑞幸咖啡所有分公司領(lǐng)導(dǎo)。郭則第一時(shí)間反擊，并發(fā)布全員信稱，該舉報(bào)是陸正耀指使：“舉報(bào)信是在1月3日陸正耀、錢治亞等組織并主持起草，部分當(dāng)事員工不明真相，被裹挾簽字”。

在這場(chǎng)風(fēng)波中，大鉦又和新管理團(tuán)隊(duì)站在了一起。而后的結(jié)果被認(rèn)為是“徹底地清除了陸的殘余勢(shì)力”。

2021年4月，當(dāng)資本市場(chǎng)面向瑞幸還大門(mén)緊閉時(shí)，大鉦資本就投資2.4億美元認(rèn)購(gòu)了瑞幸的高級(jí)優(yōu)先股。該筆融資主要用于瑞幸咖啡此前達(dá)成的海外債務(wù)重組計(jì)劃，以及履行與美國(guó)證監(jiān)會(huì)達(dá)成的和解協(xié)議。該筆投資也使大鉦資本的投票權(quán)上升至45%左右。

目前來(lái)看，瑞幸的各項(xiàng)改革措施也成果初顯。

最新發(fā)布的2021年三季報(bào)顯示，扣除近8000萬(wàn)股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后，公司在Non GAAP口徑下公司三季度凈利潤(rùn)為5460萬(wàn)元，公司首次錄得調(diào)整后的季度盈利。相比之下，公司上年同期的凈虧損為17.1億元。

開(kāi)店方面，公司陸續(xù)關(guān)閉了運(yùn)營(yíng)狀況不良的門(mén)店，而對(duì)于新開(kāi)業(yè)的門(mén)店，選址上要求會(huì)嚴(yán)格一些。截至2021年9月30日，瑞幸咖啡一共擁有5671家門(mén)店，其中自營(yíng)店有4206家，較上年同期的3952家，增長(zhǎng)6.4%;加盟店達(dá)到1465家，較上年同期的879家，增長(zhǎng)66.7%。

關(guān)于未來(lái)的幾種猜想

從被冷置到遭熱搶，背后映射出的是瑞幸的復(fù)活之路。

2020年6月29日，瑞幸咖啡在納斯達(dá)克交易所停牌退市，在粉單市場(chǎng)交易時(shí)，開(kāi)盤(pán)價(jià)為0.98美元，市值只有3.21億美元，之后則震蕩走高，2021年，曾創(chuàng)下17.79美元的高價(jià)，報(bào)價(jià)一度是之前的十余倍。

有咖啡行業(yè)的投資人向36氪表示，在咖啡這個(gè)“每年20%的增長(zhǎng)還能增長(zhǎng)10年”的高成長(zhǎng)的賽道，已開(kāi)出5671家門(mén)店的瑞幸是“絕對(duì)的頭部玩家”。而另一家經(jīng)常被拿來(lái)對(duì)比的，是同樣在中國(guó)有5000多家門(mén)店的星巴克，其市值1300億美元。

不僅如此，瑞幸的產(chǎn)品創(chuàng)新能力和運(yùn)營(yíng)能力也得到市場(chǎng)的認(rèn)可：不僅從早期的廣撒網(wǎng)式的發(fā)放優(yōu)惠券轉(zhuǎn)向更加精準(zhǔn)的社群營(yíng)銷，還推出多個(gè)爆款產(chǎn)品。根據(jù)瑞幸官方數(shù)據(jù)，去年，它的爆款SKU生椰拿鐵創(chuàng)下了單月銷量超1000萬(wàn)杯的紀(jì)錄，進(jìn)入秋季之后的新品絲絨拿鐵，也在上市9天內(nèi)爆賣270萬(wàn)杯。

經(jīng)營(yíng)面的持續(xù)向好也引發(fā)市場(chǎng)的諸多猜測(cè)。1月20日，英國(guó)的《金融時(shí)報(bào)》透露瑞幸咖啡正在探索在美國(guó)納斯達(dá)克重新上市的計(jì)劃，最快可能將在今年年底。而后該消息被公司否認(rèn)。

通常來(lái)說(shuō)，公司退市后大概有三種路徑：破產(chǎn)清算，被巨頭公司收購(gòu)以及分拆重組再上市。退市后的瑞幸，既沒(méi)有申請(qǐng)破產(chǎn)，也沒(méi)有選擇賣身，而是選擇支付1.8億美元與美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)達(dá)成和解。這也從側(cè)面反映了瑞幸為歷史問(wèn)題“埋單”、重返美國(guó)資本市場(chǎng)的決心。

在晚點(diǎn) LatePost此前的報(bào)道中，有接近瑞幸股東的人士透露，現(xiàn)任瑞幸管理層超額完成了與資方的業(yè)績(jī)對(duì)賭，約定回報(bào)是一定比例的股份，為明年再上市做準(zhǔn)備。

那瑞幸重返納斯達(dá)克是否可行?

有業(yè)內(nèi)人士告訴36氪，從粉單市場(chǎng)升入納斯達(dá)克，大致需要滿足凈資產(chǎn)數(shù)量、流通股數(shù)量、股東數(shù)量、最低股價(jià)水準(zhǔn)線等諸多標(biāo)準(zhǔn)，而三季度年報(bào)后的瑞幸已經(jīng)“滿足了基本要求”。這也吻合《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道的預(yù)測(cè)。

不過(guò)這里可能存在的一個(gè)問(wèn)題是，即便美國(guó)資本市場(chǎng)的靈活度頗高，但考慮到“財(cái)務(wù)造假”對(duì)市場(chǎng)的惡劣影響，瑞幸重返納斯達(dá)克之路還會(huì)很長(zhǎng)。瑞幸必須和歷史做更徹底的切割。

或許這是為什么瑞幸這次要不遺余力、徹底讓陸正耀出局的原因：就是為重返納斯達(dá)克掃清最后的障礙。

也有人猜測(cè)A股和港股的可能性。但36氪采訪的一些投行人士表示，考慮到這兩個(gè)市場(chǎng)監(jiān)管的難度，和重返納斯達(dá)克相比，是舍近求遠(yuǎn)、并不現(xiàn)實(shí)的選擇。

除此之外的另一個(gè)猜想是：隨著大鉦資本對(duì)瑞幸的投票權(quán)超過(guò)50%，對(duì)瑞幸有絕對(duì)控制權(quán)的大鉦資本是否會(huì)將其私有化?

一位分析人士告訴36氪，盡管這在理論上可行，但他認(rèn)為如果這次股權(quán)收購(gòu)沒(méi)有完成，大鉦資本或許有私有化的動(dòng)力，逼退原管理層;但是隨著股權(quán)收購(gòu)的完成，“大鉦完全沒(méi)有動(dòng)力私有化，因?yàn)樗鳛镻E投資人總是要退出的，即便是私有化了還是要上市的，而重返納斯達(dá)克對(duì)瑞幸而言是離資本市場(chǎng)最近、最確定的一條通道，更何況這次和大鉦一起投資的還有IDG和Ares，他們也是奔著重回納斯達(dá)克來(lái)的。”所以他的結(jié)論是：瑞幸咖啡不會(huì)私有化。

36氪就此向大鉦資本求證，其表示一切以公告為準(zhǔn)。

而就在一周之前，陸正耀再次創(chuàng)業(yè)的預(yù)制菜項(xiàng)目“舌尖科技”，公開(kāi)表示已開(kāi)了10家直營(yíng)店，計(jì)劃從2月底起以加盟模式高速擴(kuò)張。

他看起來(lái)就像個(gè)毫發(fā)無(wú)傷的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者。

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