一、前言

新手看利潤表，老手看資產(chǎn)負(fù)債表，高手看現(xiàn)金流量表。

這是一個目前流傳比較廣的，對財務(wù)人員從業(yè)水準(zhǔn)的一個判斷思路。

(資料圖)

王國維關(guān)于讀書也有三重境界的說法，第一境界“昨夜西風(fēng)凋碧樹，獨上高樓，望盡天涯路”，第二境界“衣帶漸寬終不悔，為伊消得人憔悴?！?，第三境界“眾里尋他千百度，驀然回首，那人卻在燈火闌珊處”。

在股市中，甚至包括很多機構(gòu)投資者自身，終其一生在財務(wù)研究上都會困在第一境界，站在高樓上，對著利潤表在鍵盤上敲敲打打，苦不堪言，更不用說攀升到衣帶漸寬直至登堂入室在燈火闌珊處伊人突現(xiàn)了。

歸根結(jié)底就在于，我們絕大部分人都不知道，這東西對我們在股市投資，到底有什么用。因為我們沒有從三張表的研究中得到過對投資的正反饋。

這就很尷尬了。

當(dāng)然有人說我們學(xué)習(xí)財務(wù)就可以識別財務(wù)造假。

但是財務(wù)造假的識別，靠的不是對財務(wù)報表的甄別，而是基本面的常識。畢竟都2022了，我們對高管的道德節(jié)操可以不抱期望，但低估人才過剩的事務(wù)所的職業(yè)素養(yǎng)就有些說不過去了。

比如，上圖是某著名通信行業(yè)公司2012年以來的國內(nèi)國外收入占比，每年80%左右的收入來自于海外。你既無法證實，也無法證偽這些收入的真實性。

碰到這種情況，哪怕你是水平多高的老財務(wù)，你也只能告訴自己，惹不起躲得起，咱們繞道走得了。

何況，在你拿不準(zhǔn)公司財務(wù)報表是不是有問題的時候，還有問詢函這只財報金絲雀。十七世紀(jì)，英國礦工下井時都會帶上一籠金絲雀，利用金絲雀對環(huán)境極其敏感的特性，檢驗是否有瓦斯泄露。

我們一直有個觀點，中國股市可以說是對散戶保護(hù)最好的市場，沒有之一。上市公司任何可能的財務(wù)修飾，都會體現(xiàn)在交易所的問詢函中。你可以在問詢函和回函中尋找蛛絲馬跡，來驗證你的判斷。

問詢函中關(guān)注的重點，不一定有問題，問詢函中沒有關(guān)注的點，那基本上沒問題。

滬深兩市目前加起來已經(jīng)有4800多只股票了，如果你合理懷疑一只股票有問題，沒必要為了一棵樹而放棄整個森林。哪怕因為主題原因?qū)嵲跊]得選，始亂終棄，就做個渣男吧，這樣對大家對社會都好。

二、為什么我們要看資產(chǎn)的構(gòu)成？

今天，我們嘗試跳過第一境界，挑戰(zhàn)下財務(wù)人員的第二境界：資產(chǎn)負(fù)債表。

資產(chǎn)負(fù)債表最大的用處在于理解一個公司，以及所處行業(yè)的關(guān)鍵事項。

對我們投資的最大用處在于，這可以讓你從這些關(guān)鍵事項下手，來補充或者驗證你對基本面的判斷。

《道德經(jīng)》里這么寫，“道生一，一生二，二生三，三生萬物”，也概括了一個企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的形成過程。

道生一，一群人醞釀成立一家公司，做一筆生意。要想大展拳腳，需要籌集一筆資本金，這就是權(quán)益或者說凈資產(chǎn)的由來。這個一，就是凈資產(chǎn)。有了資本金開始租房子，買設(shè)備，雇傭工人，凈資產(chǎn)首先以資產(chǎn)的形式表現(xiàn)。這就是一生二，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表體現(xiàn)為凈資產(chǎn)和資產(chǎn)，凈資產(chǎn)=資產(chǎn)。當(dāng)企業(yè)運轉(zhuǎn)起來之后，不可避免的會對供應(yīng)商產(chǎn)生應(yīng)付賬款，會去銀行借貸小筆資金，這些負(fù)債在資產(chǎn)負(fù)債表上又增加了企業(yè)的資產(chǎn)。這個時候企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表形成了最終態(tài)，凈資產(chǎn)+負(fù)債=資產(chǎn)。所謂三生萬物，代表了公司的形式雖然不同，但歸根結(jié)底資產(chǎn)負(fù)債表的形式都是一樣的。

資產(chǎn)是一個企業(yè)的臉面。我們形容一個人身無分文，叫“兜比臉干凈”。

負(fù)債和所有者權(quán)益體現(xiàn)為企業(yè)對股東和債權(quán)人所擔(dān)負(fù)的義務(wù)。股東和債權(quán)人的投入最終都體現(xiàn)在資產(chǎn)上。

我們知道，某大房地產(chǎn)公司，雖然目前架子不倒，但已經(jīng)資不抵債。從凈資產(chǎn)的角度，老板可能比我們?nèi)魏稳硕几F，畢竟我們誰也沒有能力欠下那么多個小目標(biāo)。

初夏，天氣乍熱，但還有些微涼。暮秋時節(jié)，天氣轉(zhuǎn)涼，可秋老虎也會熱死人。同樣的是，晴天一鶴排云上，考試的時候肯定寫秋天，可天高云淡這個天氣，既可以出現(xiàn)在初夏，也可以在暮秋，只不過人的心態(tài)卻完全不同。

企業(yè)的資產(chǎn)項目，就是我們了解企業(yè)和行業(yè)節(jié)氣變化的線索。

三、流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)，資產(chǎn)項目的兩大分類

研究資產(chǎn)項目之前，我們首先得有自己的會計預(yù)期。

就是我們需要根據(jù)自己對公司所處行業(yè)以及經(jīng)營模式有個大略的了解，印象里公司的資產(chǎn)構(gòu)成大概是什么樣子的，然后根據(jù)實際報表修正我們對公司及行業(yè)的認(rèn)知，是一個否定之否定的，螺旋式上升的過程。

舉一個簡單的例子，我們研究一家餐飲企業(yè)，根據(jù)我們對一般的餐飲模式的理解，沒聽說誰臉那么大能夠賒賬，因此理論上來說應(yīng)收賬款的量不會很大。這就是我們對企業(yè)資產(chǎn)項目的一種預(yù)期。如果餐飲企業(yè)的應(yīng)收賬款的數(shù)額占比大到不能夠讓我們忽視，我們就需要思考下自己對于公司的經(jīng)營模式認(rèn)知是否有錯誤，或者我們漏掉了企業(yè)更重要的業(yè)務(wù)。

資產(chǎn)負(fù)債報有自己標(biāo)準(zhǔn)的格式。從資產(chǎn)項目的角度看，目前最新的合并資產(chǎn)負(fù)債表格式由財政部在2019年發(fā)布，至今已經(jīng)三年了。也就是說，我們可以比較研究以及追溯的資產(chǎn)項目，覆蓋了2019、2020和2021這三年的年報數(shù)據(jù)。

金融相關(guān)行業(yè)跟其他行業(yè)在營業(yè)模式上有很大的不同，在資產(chǎn)項目上的區(qū)別也比較大，我們在剔除了這些金融行業(yè)專屬的資產(chǎn)項目之后，得到了流動資產(chǎn)13項和非流動資產(chǎn)18項，后續(xù)我們的分析研究就建立在這31個小項目上。

我們收集了A股4800多家上市公司最近三年的年報數(shù)據(jù)，按照最新的申萬行業(yè)分類，在剔除了銀行、非銀金融、綜合三個大行業(yè)，以及部分有金融相關(guān)業(yè)務(wù)的上市公司之后，最后剩下4242家上市公司。這4242家上市公司分屬于28個申萬行業(yè)，也是下面我們分析的基礎(chǔ)。

流動資產(chǎn)的和非流動資產(chǎn)，按照財務(wù)上的定義，指的是是否可以在一年或者超過一年的一個營業(yè)周期內(nèi)變現(xiàn)或者運用的資產(chǎn)。如果可以，就是流動資產(chǎn)，不能就是非流動資產(chǎn)。

A股上市公司流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)的比值平均大約在6:4左右。過去三年流動資產(chǎn)的占比略有提升，但并不顯著。實際上企業(yè)財務(wù)報表項目的歸屬調(diào)整，包括會計準(zhǔn)則的變更，都會影響到構(gòu)成。這個比率的變化，我們可以理解成基本上是穩(wěn)定的。

脫離行業(yè)看結(jié)構(gòu)是一種耍流氓。行業(yè)不同，運營模式自然不同，流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)自然也會有比較大的差距。

分行業(yè)看，按照2021年報的數(shù)據(jù)，28個申萬行業(yè)中，大部分行業(yè)都是資產(chǎn)項目中流動資產(chǎn)超過非流動資產(chǎn)。需要關(guān)注的是六個行業(yè)，公用事業(yè)、煤炭、交通運輸、社會服務(wù)、農(nóng)林牧漁和石油石化，是非流動資產(chǎn)占比超過流動資產(chǎn)。

四、如何分析流動資產(chǎn)

對于大部分行業(yè)來說，資產(chǎn)項目研究的重點都是流動資產(chǎn)。

1、流動資產(chǎn)13項的構(gòu)成

在流動資產(chǎn)中，綜合過去三年的數(shù)據(jù)看，我們可以得出結(jié)論，流動性最強的項目的占比整體是小有提升的。比如貨幣資金占比從2019年的30.5%提升到32.7%，增加了2.2個百分點，交易性金融資產(chǎn)從6%增加到8%，大約2個百分點。與此相對應(yīng)的是，存貨占比從22.3%降低了1.1個百分點到21.2%，應(yīng)收賬款從25.3%下降到21.9%，調(diào)減了3.4個百分點。

影響應(yīng)收賬款的干擾項是“合同資產(chǎn)”，這個項目是2017年會計準(zhǔn)則中新增的項目，上市公司的2018年報基本上就全部體現(xiàn)了。這個我們以前介紹過，代表的是已經(jīng)確認(rèn)收入但又比應(yīng)收賬款差那么一點的資產(chǎn)。應(yīng)收賬款是那種已經(jīng)確認(rèn)收入，屬于熟透的桃子馬上就可以摘下。存貨完全沒有確認(rèn)收入，是青青的桃子。而合同資產(chǎn)屬于收入已經(jīng)確認(rèn)，但成熟度介于應(yīng)收賬款和存貨之間，是半熟不熟的桃子。合同資產(chǎn)的占比從2019年的0.1%提升到2.3%，增加了2.2個百分點。以往的合同資產(chǎn)一般都是放在應(yīng)收賬款中的，應(yīng)收賬款+合同資產(chǎn)的占比只下降了1.2個百分點。

我們顯然不可能眉毛胡子一把抓，重點和主次還是要分的。在這13個流動資產(chǎn)項目中，守門員項目顯然是“其他流動資產(chǎn)”，一般來說，不太能明確區(qū)分項目的流動資產(chǎn)會放在這個項下。在2021年報數(shù)據(jù)中，“其他流動資產(chǎn)”占到全部流動資產(chǎn)的3.1%，我們可以認(rèn)為，低于這個比重的項目，其重要性都是不夠的，因為能夠拆出來的業(yè)務(wù)都會單獨列出一個科目。在這個占比之上，我們需要重點關(guān)注的流動資產(chǎn)項目有四大項：貨幣資金（32.7%）、應(yīng)收賬款（21.9%）、存貨（21.2%）以及交易性金融資產(chǎn)（8.0%）。

2、貨幣資金

對于一項資產(chǎn)，我們著重看其存在性，核心是不要高估。

流動資產(chǎn)中的最重要的項目是貨幣資金。本來這是一個最沒有爭議的項目，但自從康德新和康美藥業(yè)之后，這個信仰也坍塌了。關(guān)于貨幣資金，最登峰造極的案例是造出假的銀行分理處，虛構(gòu)網(wǎng)上銀行界面。

通常，一家上市公司如果存在大存大貸現(xiàn)象，賬面上有大量的貨幣資金，但同時又對應(yīng)著較高的借款項目，我們就有理由認(rèn)為，這家公司貨幣資金的真實性存疑。還有一種方法是對照報表附注中的利息收入來倒推存款的收益率，如果存款的收益率與市場平均水平差異過大，我們也有理由懷疑公司貨幣資金項目的真實存在性。

但是對于我們普通人來說，我們是來投資的，不是來秀智商的，更不是來打假的。發(fā)現(xiàn)造假對我們銀行卡上的數(shù)字沒有任何實質(zhì)性的作用。

一般來說，貨幣資金是一家上市公司占比最大的資產(chǎn)項目，在總資產(chǎn)中平均20%左右，重要性毋庸置疑。如果一個公司的貨幣資金項目存疑，大概率上公司本身是不用看的。

更關(guān)鍵的是，一家公司在A股上市之后，最大的依仗就是在合理的范圍內(nèi)，獲得了近乎無限的彈藥。上市公司想上項目，本身是不缺錢的，定增、可轉(zhuǎn)債等等，融資通道是非常暢通的。

一定數(shù)量的資金，對上市公司來說，根本不算問題。如果我們從問詢函上發(fā)現(xiàn)交易所對于上市公司貨幣資金項目的質(zhì)疑，可以直接放棄。

3、應(yīng)收賬款

應(yīng)收賬款是流動資產(chǎn)中第二重要的項目，體現(xiàn)的是企業(yè)的財務(wù)政策，簡單說就是賬期。

應(yīng)收賬款填報時要減去壞賬準(zhǔn)備，壞賬準(zhǔn)備率的高低是企業(yè)財務(wù)政策穩(wěn)健程度的衡量標(biāo)準(zhǔn)，計提的過高和過低，都是問題，但這更局限于財務(wù)估計自身。

從基本面的角度，我們傾向于采用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)這個指標(biāo)，來估算企業(yè)給下游買方的賬期。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)有很多算法，大差不差。需要注意的是流動資產(chǎn)項下的應(yīng)收賬款，本身是包含增值稅的，而利潤表項下的主營業(yè)務(wù)收入，自身是不包含增值稅的。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)可以理解成企業(yè)將產(chǎn)成品交付給客戶，到客戶最后付款中間的時間間隔。

服務(wù)業(yè)與大宗商品類行業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)相對比較低。由于行業(yè)的性質(zhì)，一般服務(wù)業(yè)在提供服務(wù)時已經(jīng)收款，不存在賬期的問題，所以應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)比較低，典型的代表比如商業(yè)貿(mào)易、休閑服務(wù)、交通運輸?shù)?。大宗商品類行業(yè)由于產(chǎn)品同質(zhì)性強，只要價格合適不存在回款的問題，所以應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)也比較短。典型的比如鋼鐵、農(nóng)林牧漁、有色金融、化工、采掘等行業(yè)。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)比較高的行業(yè)主要是下游客戶比較強勢或者單品價值比較大，回款有困難的行業(yè)。比如建筑裝飾、電氣設(shè)備、國防軍工等。

4、存貨

存貨則體現(xiàn)的是企業(yè)在生產(chǎn)制造方面的特征。

存貨也有一個抵減項目，就是存貨跌價準(zhǔn)備，估計存貨潛在的損失本身屬于財務(wù)估計的范疇。

對存貨我們一般看的是存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)計算時采用的指標(biāo)是應(yīng)收賬款和主營業(yè)務(wù)收入，而存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)計算時對應(yīng)的指標(biāo)是存貨和主營業(yè)務(wù)成本。

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)反映的是產(chǎn)品從開始生產(chǎn)，到最后銷售經(jīng)歷的時間間隔，不考慮企業(yè)產(chǎn)品滯銷的情況，我們可以認(rèn)為存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)就是企業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)周期。由于表現(xiàn)的是企業(yè)在生產(chǎn)制造工藝方面的特性，所以對應(yīng)的是主營業(yè)務(wù)成本而不是主營業(yè)務(wù)收入。

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的高低反應(yīng)的是行業(yè)自身的特性。一些產(chǎn)品具備時效性的，比如服務(wù)性行業(yè)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)就比較低。生產(chǎn)出來相對耐儲存，產(chǎn)品更新?lián)Q代慢的產(chǎn)品，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)相對就比較高。還有一些行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)主要由生產(chǎn)工藝決定，比如白酒，生產(chǎn)工藝決定了企業(yè)需要儲存較多的基酒用于調(diào)制，所以存貨多，周轉(zhuǎn)天數(shù)也高。比如貴州茅臺，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)超過3個整年。

較高的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)需要對應(yīng)的高毛利率來補償。根據(jù)上市公司歷史數(shù)據(jù)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和銷售毛利率是呈正相關(guān)的。

大體上看，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)之間存在著正相關(guān)關(guān)系，也就是說，對于A股上市公司來說，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較高的上市公司，大概率上應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也越高。不僅僅靜態(tài)數(shù)據(jù)如此，從動態(tài)的角度看，根據(jù)A股上市公司的數(shù)據(jù)，當(dāng)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升時，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也上升。

5、交易性金融資產(chǎn)及其他

流動資產(chǎn)最后一個需要重點關(guān)注的項目是交易性金融資產(chǎn)。

所謂交易性金融資產(chǎn)，就是以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)。企業(yè)一般將以為短期投機為目的的債券、股票和基金等金融資產(chǎn)放在該科目下。

讓我比較意外的是，交易性金融資產(chǎn)企業(yè)流動資產(chǎn)中的占比，2021年居然有8%。這說明上市公司除了貨幣資金之外，竟然還有這么高比例的類現(xiàn)金資產(chǎn)，這么的有錢。

交易性金融資產(chǎn)是會計科目中金融資產(chǎn)的一種，2019年1月1日，新的會計準(zhǔn)則將金融資產(chǎn)由原來的四分法改成三分法，“可供出售金融資產(chǎn)”項目出局，企業(yè)調(diào)節(jié)利潤的手段又少了一個。

會計上但凡調(diào)節(jié)利潤，十有八九要在資產(chǎn)上動刀，從合理合法的角度出發(fā)，就是“流動資產(chǎn)調(diào)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，非流動資產(chǎn)靠變現(xiàn)”。流動資產(chǎn)的減值準(zhǔn)備平時就可以沖回，一進(jìn)一出，總利潤不變，但對進(jìn)出年份的影響就產(chǎn)生了，上市公司通常會針對存貨、應(yīng)收賬款這些流動資產(chǎn)，采取計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備后又沖回的方法調(diào)節(jié)利潤，雖然很多時候會被ZJH的問詢函彈的滿頭包，但這個是法律和制度允許的。

2019年的新會計準(zhǔn)則，將報表中的金融資產(chǎn)分為三類，第一類是“以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”，這一類只有一個會計科目，即“交易性金融資產(chǎn)”，屬于流動資產(chǎn)；第二類是“以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)”，這個類別下有兩個科目，包括非流動資產(chǎn)項目下的“其他債權(quán)投資”和“其他權(quán)益工具投資”；第三類是“以攤余成本計量的金融資產(chǎn)”，這一類主要對應(yīng)的是非流動資產(chǎn)項下的“債權(quán)投資”科目。

在貨幣資金、應(yīng)收賬款、存貨、交易性金融資產(chǎn)這四個最重要的流動資產(chǎn)項目中，能夠影響利潤表的主要就是存貨和應(yīng)收賬款，主要通過減值準(zhǔn)備。非流動資產(chǎn)項目的減值準(zhǔn)備，一般是不能沖回的，所以只能靠變現(xiàn)。

6、流動資產(chǎn)項目的行業(yè)特征

從行業(yè)的角度看，貨幣資金基本上是所有行業(yè)流動資產(chǎn)項目下的第一大科目。標(biāo)灰色的六個行業(yè)，社會服務(wù)、交通運輸、煤炭、公用事業(yè)、石油石化和農(nóng)林牧漁，都是總資產(chǎn)中非流動資產(chǎn)占比超過流動資產(chǎn)占比的行業(yè)。

從應(yīng)收賬款和存貨的關(guān)系看，存貨明顯大于應(yīng)收賬款的行業(yè)主要是商貿(mào)零售、食品飲料、鋼鐵、農(nóng)林牧漁、紡織服飾、有色金屬。這也體現(xiàn)了這些行業(yè)的特性，那就是行業(yè)的終端銷售或者說出清不是問題，關(guān)鍵在于存貨管理，生產(chǎn)端更重要。

應(yīng)收賬款比較容易出問題的行業(yè)有公用事業(yè)、計算機、通信、環(huán)保、建材、電力設(shè)備和建筑裝飾，這些行業(yè)的應(yīng)收賬款在流動資產(chǎn)的占比明顯是偏高的。

合同資產(chǎn)作為青澀版的應(yīng)收賬款，有兩個行業(yè)比較突出，一個是建筑裝飾，另外一個是環(huán)保，這兩家也是政府項目占比相對較多的行業(yè)。

應(yīng)收款項融資作為應(yīng)收賬款的貼現(xiàn)，通常被認(rèn)為是應(yīng)收票據(jù)的變種，在煤炭和鋼鐵行業(yè)相對來說比較重要。

五、如何分析非流動資產(chǎn)

1、非流動資產(chǎn)18項的構(gòu)成

對于非金融類企業(yè)的資產(chǎn)端來說，非流動資產(chǎn)共有18項。在過去3年，最顯著的表現(xiàn)就是固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和商譽都有了比較大幅度的下降，比如固定資產(chǎn)從48.5%下降到44.6%，少了3.9個百分點，無形資產(chǎn)從12.1%降到了10.8%，降了1.3個百分點，前幾年因為并購積累的商譽也得了消化，占比從平均6.5%降到了5.2%，也降了1.3個百分點。

這種下降與實際經(jīng)營無關(guān)，更多的是會計準(zhǔn)則的變化。2021年非流動資產(chǎn)中會計科目“使用權(quán)資產(chǎn)”的占比提升很大，從2019、2020年的近乎忽略不計，到2021年報中直接躍升到4.1%。

使用權(quán)資產(chǎn)主要解決的是長期經(jīng)營租賃所可能引起的表外風(fēng)險。對于這種長期經(jīng)營租賃，會在未來一段時間內(nèi)的造成企業(yè)現(xiàn)金流的流出，但是按照以往的會計實務(wù)，這一類的資產(chǎn)并不反應(yīng)在資產(chǎn)負(fù)債表中，而是在當(dāng)年通過計提費用進(jìn)入利潤表。這就在客觀上會低估企業(yè)的長期負(fù)債，因此新準(zhǔn)則將這種長期現(xiàn)金流的流出折現(xiàn)，作為“使用權(quán)資產(chǎn)”科目體現(xiàn)在資產(chǎn)中，負(fù)債表對應(yīng)的科目則為“租賃負(fù)債”。

補充一點，對于非流動資產(chǎn)來講，會計制度規(guī)定了資產(chǎn)減值準(zhǔn)備不可以沖回，但是也留了一個口子，那就是變現(xiàn)。變現(xiàn)的時候可以把減值準(zhǔn)備以及增值部分一把實現(xiàn)，這是上市公司利潤調(diào)節(jié)的基礎(chǔ)準(zhǔn)則。

在2021年的上市公司年報中，非流動資產(chǎn)中“其他非流動資產(chǎn)”占4.9%，一般認(rèn)為其他項占比之下的重要性不顯著。占比超過4.9%共有5項，即固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、在建工程、長期股權(quán)投資和商譽，這也是非流動資產(chǎn)中最重要的項目。

2、固定資產(chǎn)

首先看固定資產(chǎn)。固定資產(chǎn)是非流動資產(chǎn)項下的第一大科目，按照2021年報數(shù)據(jù)，占比為44.6%。固定資產(chǎn)的常規(guī)操作就是每年計提折舊，做減值測試計提減值準(zhǔn)備。

關(guān)于固定資產(chǎn)，有兩個非常重要的指標(biāo)。

一個是固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，即營業(yè)總收入和固定資產(chǎn)凈值的比值，A股總體的平均的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是3.8左右。需要注意的是，如果企業(yè)的營業(yè)收入跟固定資產(chǎn)的相關(guān)性不大，這個指標(biāo)的意義就不顯著。一般來說，純正的制造業(yè)，比如汽車、機械、基礎(chǔ)化工等行業(yè)，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一般都在3以下。

此外，如果一個公司的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯的低，要考慮可能存在的較大的減值情況。可能某部分固定資產(chǎn)實際已經(jīng)無法使用需要減值，但企業(yè)因為各種原因拖著不予處理，就會造成這種狀況。

第二個指標(biāo)是折舊攤銷與營業(yè)總收入的比值。2021年全部上市公司的營業(yè)總收入中，折舊攤銷大約占5%，也就是說企業(yè)維持現(xiàn)有的生產(chǎn)規(guī)模不變，營業(yè)總收入需要預(yù)留出5%左右的更新替換資金。通過這個數(shù)字我們大概也可以推算出上市公司固定資產(chǎn)平均的折舊攤銷年限。上市公司整體的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大約為0.5左右，每100元的總資產(chǎn)對應(yīng)著50元的營業(yè)收入，也就對應(yīng)著2.5元的折舊攤銷，以及大約18元的固定資產(chǎn)，18除以2.5，平均的折舊攤銷年限就是14年。

3、無形資產(chǎn)

第二個是無形資產(chǎn)。2021年A股上市公司非流動資產(chǎn)中無形資產(chǎn)的占比是10.8%，這個占比要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于固定資產(chǎn)。

對于大多數(shù)公司而言，無形資產(chǎn)一般指的是土地使用權(quán)。其他的還有影視的版權(quán)、醫(yī)藥公司的藥品專利權(quán)，以及一些高速公路的特許經(jīng)營權(quán)等等。

費用資本化是無形資產(chǎn)科目最容易碰到的問題。將當(dāng)期企業(yè)的開發(fā)費用轉(zhuǎn)為無形資產(chǎn)，可以改善當(dāng)期的利潤表，過去一直就是財務(wù)粉飾的重災(zāi)區(qū)。為此，最新的會計準(zhǔn)則大動干戈，不惜為無形資產(chǎn)的資本化加上五個限定條件。

過高的無形資產(chǎn)占比，在某種程度上也是企業(yè)財務(wù)不夠謹(jǐn)慎的標(biāo)志之一。

4、在建工程

第三個科目是在建工程。

在建工程一般被認(rèn)為是固定資產(chǎn)的小弟，是附屬科目。他跟固定資產(chǎn)的區(qū)別就在于固定資產(chǎn)需要計提折舊，而在建工程不需要，這就給了上市公司以利潤調(diào)節(jié)空間。

2021全部上市公司在建工程在非流動資產(chǎn)中的占比是8.9%，跟固定資產(chǎn)的比值大約是1:5。就是每5塊錢的固定資產(chǎn)，對應(yīng)著1塊錢的在建工程。

在建工程遲遲不轉(zhuǎn)固也不一定是上市公司主觀惡意。項目從立項到最后投產(chǎn)，中間一般要經(jīng)歷半年以上的時間，這半年的時間市場可能發(fā)生重大的變化，需求已經(jīng)轉(zhuǎn)向，企業(yè)甚至需要重新評估項目繼續(xù)下去的可能性。

5、長期股權(quán)投資

第四個科目是長期股權(quán)投資。

按照2021年數(shù)據(jù)，長期股權(quán)投資占到全部非流動資產(chǎn)的6%左右，整體的占比并不高。

長期股權(quán)投資在會計上有兩種處理方法，成本法和權(quán)益法。能夠整出花活來的是權(quán)益法。

權(quán)益法的長期股權(quán)投資，平時利潤和虧損都按比例計入當(dāng)期損益，但公允價值變動平時影響不到利潤表，等到處置的時候公允價值與賬面價值的差價就可以直接進(jìn)入損益影響利潤表。長期股權(quán)投資資產(chǎn)減值不可以沖回，但是變現(xiàn)的時候可以。

可權(quán)益法也不是你想用就能用，權(quán)益法的長期股權(quán)投資要求對被投資企業(yè)共同控制或者重大影響，門檻不低。假如被投資方是上市公司，想要達(dá)到重大影響，無論進(jìn)出，成本都很高。如果是非上市公司，那接盤方又是個問題。

最關(guān)鍵的是，現(xiàn)在的強制退市標(biāo)準(zhǔn)對凈利潤的要求大大弱化，只要主營業(yè)務(wù)收入大于1個億，凈資產(chǎn)不為負(fù)，你虧到天荒地老都沒人管你。打這個科目主意的公司也越來越少。

6、商譽

最后一個重要科目是商譽。

2021年全部上市公司中，商譽的占比為5.2%。

商譽是企業(yè)并購的副產(chǎn)物。被并購方的凈資產(chǎn)與支付對價之間的差額，就會計入到商譽中。當(dāng)下上市公司的商譽主要是上一次并購牛市，也就是2013-2015年股市繁榮的結(jié)果。當(dāng)時上市公司拿著融來的錢，滿世界的尋找并購標(biāo)的。典型的，當(dāng)時并購浪潮中的幾家汽車零配件公司，一直到今天還沒緩過氣來。

企業(yè)并購這個行為，從組織或者管理的角度，已經(jīng)被各種案例充斥的歷史所證明，頂多就是個“1+1=2”的結(jié)果。但還有無數(shù)的企業(yè)前赴后繼，驅(qū)動力只能來自于并購之外。在2015年的牛市浪潮中，靠的是一二級市場差價，定增從一級市場收購標(biāo)的到二級市場變現(xiàn)，利用兩者的估值差異實現(xiàn)套利。這種情況隨著注冊制的推進(jìn)帶來的一二級價差的回落以及股市的走熊也就沒了市場。

在中國做并購的大師是李書福。拉長看，吉利的各項收購基本都是成功的，尤其是當(dāng)年吉利收購沃爾沃，奠定了吉利多年的國內(nèi)自主品牌銷冠的地位。

7、非流動資產(chǎn)的行業(yè)特征

分行業(yè)看，固定資產(chǎn)基本上是所有行業(yè)非流動資產(chǎn)項目下的第一大科目?？傎Y產(chǎn)中非流動資產(chǎn)占比超過流動資產(chǎn)占比的六個行業(yè)：社會服務(wù)、交通運輸、煤炭、公用事業(yè)、石油石化和農(nóng)林牧漁，我們也都單獨用顏色做了區(qū)分。

28個行業(yè)中，唯一一個固定資產(chǎn)不處于主導(dǎo)地位的行業(yè)就是房地產(chǎn)。房地產(chǎn)非流動資產(chǎn)第一大項是投資性房地產(chǎn)。投資性房地產(chǎn)一般包括用于出租的土地使用權(quán)和地產(chǎn)，通常是房地產(chǎn)企業(yè)自持的商業(yè)地產(chǎn)。

無形資產(chǎn)科目就比較有意思了。按照無形資產(chǎn)的定義范圍，通常都是些土地使用權(quán)、計算機軟件、影視版權(quán)、醫(yī)藥公司的藥品專利權(quán)，高速公路的特許經(jīng)營權(quán)等等。但是，反常識的是，計算機、傳媒、醫(yī)藥生物行業(yè)的無形資產(chǎn)占比都不高，傳媒行業(yè)甚至只有7.4%，比大部分行業(yè)都要低。交通運輸行業(yè)確實高，15.6%，其他兩個最高的行業(yè)是環(huán)保和煤炭，尤其是環(huán)保行業(yè)，占比高達(dá)26.7%，煤炭行業(yè)15.4%，也比較高。

環(huán)保行業(yè)曾經(jīng)有過一段輝煌，但好景不長。悲劇出現(xiàn)在股市資金對短期賺快錢的追求與PPP項目周期長、微利的矛盾相沖突，短期繁榮之后就是一地雞毛。這些長期積累的PPP項目，大量沉積在環(huán)保公司的無形資產(chǎn)中。在這些PPP項目被消耗掉之前，環(huán)保行業(yè)很難看到大的機會。

煤炭跟有色行業(yè)情況基本相同，涉及到采掘，土地使用權(quán)、采礦權(quán)、探礦權(quán)這些都屬于無形資產(chǎn)，需要占用相當(dāng)一部分無形資產(chǎn)。

在建工程跟固定資產(chǎn)，基本上維持著1:5的關(guān)系，那些固定資產(chǎn)占比較低的行業(yè)，通常在建工程占比也較低，比如商貿(mào)零售、計算機、建筑裝飾、傳媒和房地產(chǎn)。這其中比較顯眼的是石油石化。石油石化行業(yè)非流動資產(chǎn)占比要超過流動資產(chǎn)，在非流動資產(chǎn)中，固定資產(chǎn)占49%，而在建工程卻只有5.1%，這顯示行業(yè)的資本開支非常保守。相對應(yīng)的是基礎(chǔ)化工，在建工程占比13.3%，所有行業(yè)中排名第一。

長期股權(quán)投資重點就是兩個行業(yè)，房地產(chǎn)和傳媒。一個項目，但凡我能自己全部掌控，為什么我要分別人一杯羹呢。除非，真的沒辦法。所以，長期股權(quán)投資的核心不在于量，而在于為什么要去合資。

在無形資產(chǎn)這一個項目中，房地產(chǎn)占16.2%，傳媒12.9%，分列第一二位。這也是跟這兩個行業(yè)的特性有關(guān)。眾所周知的原因，房地產(chǎn)公司需要跟不同的利益相關(guān)方成立合資公司，從而綁定各方面的利益，這是其較高的長期股權(quán)投資占比的由來。至于傳媒公司，項目的高風(fēng)險使得投資來源的分散化成為剛需，這也是其長期股權(quán)投資的來源。除了這兩個行業(yè)，交通運輸、計算機和石油石化的占比也相對較高。其中交通運輸?shù)脑蚋康禺a(chǎn)接近，計算機類似傳媒，石油石化則主要是跟海外的資源方綁定。

至于商譽。有三個行業(yè)非常的顯眼，簡直是夜空中最亮的星。這三個行業(yè)分別是傳媒、計算機和社會服務(wù)。這三個行業(yè)也是上一次牛市中并購的高發(fā)區(qū)。只能說一切都是周期，誰也逃不過。股市中位數(shù)8%-10%的ROE，長期的預(yù)期收益率，大概也就是在這個范圍，一時的歡愉要用長期的落寞來懷念。但同時，長期的低位徘徊，也不見得在你的持股周期內(nèi)迎來反轉(zhuǎn)。任你再怎么計算，幸運總是令人敬畏。

其他的比如使用權(quán)資產(chǎn)，我們解釋過，是將長期經(jīng)營租賃所產(chǎn)生的風(fēng)險收益表內(nèi)化的結(jié)果。長期經(jīng)營租賃比較普遍的兩個行業(yè)，商貿(mào)零售和社會服務(wù)，自然占比也較高，商貿(mào)零售行業(yè)占20.8%，社會服務(wù)業(yè)占10.8%。其中商貿(mào)零售行業(yè)使用權(quán)資產(chǎn)占比在非流動資產(chǎn)中僅次于固定資產(chǎn)。

使用權(quán)資產(chǎn)是一個在行業(yè)下行期特別容易出問題的科目。商貿(mào)零售行業(yè)大部分經(jīng)營性租賃簽的都是長單，違約是要付違約金的。當(dāng)行業(yè)下行期，行業(yè)大量撤店時，這個違約金會將當(dāng)年的盈利一擼到底。

實際上，跟使用權(quán)資產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)，都不算什么好行業(yè)。我們都知道，文藝青年做生意的四大傻：開咖啡店、花店、奶茶店和民宿。如果這個清單再拉長一點，還有餐廳、書店等等，共同點是都是跟房租有關(guān)的行業(yè)。這些生意，開門首先要先裝修，一大筆錢就投了進(jìn)去，每天一睜眼就是租金，對于創(chuàng)業(yè)來說其實是徹徹底底的重資產(chǎn)行業(yè)。而且文藝兩個字，天生感覺就是跟金錢有仇，倒閉正常，不倒閉才不正常。如果你觀察一下，你會發(fā)現(xiàn)，除了極少數(shù)老字號，那些街角的店面，往往6-9個月，就會重新裝修換次老板。

投資性房地產(chǎn)有兩個高發(fā)區(qū)，一個是房地產(chǎn)，畢竟有些房地產(chǎn)公司就是搞商業(yè)地產(chǎn)出租的，至于商貿(mào)零售10.6%的占比，則來自于百貨公司的自有地產(chǎn)出租。

最后是長期應(yīng)收款，這是一個因為融資租賃產(chǎn)生的科目，建筑裝飾和環(huán)保行業(yè)比較常見。

六、資產(chǎn)項目的分析案例

學(xué)以致用，是財務(wù)分析的終極目的，畢竟我們又不是想著教財務(wù)課賺錢。

我們來看看A股的那些熱門的上市公司資產(chǎn)項目都是如何構(gòu)成的。

首先是五糧液。我們不選貴州茅臺，是因為茅臺的資產(chǎn)負(fù)債表有很大一塊業(yè)務(wù)是金融類業(yè)務(wù)，并不純粹。

五糧液作為白酒行業(yè)的代表，體現(xiàn)了白酒作為食品飲料龍頭的穩(wěn)固地位。全部資產(chǎn)中，流動資產(chǎn)是絕對的大頭，2021年占到全部總資產(chǎn)的90.1%。而且，在流動資產(chǎn)中，純的貨幣資金能夠占到接近三分之二，其次是應(yīng)收票據(jù)，這些應(yīng)收票據(jù)，從某種程度上，也可以理解成現(xiàn)金。

五糧液生動的詮釋了，什么叫，窮的只剩下錢。

制造業(yè)的代表是寧德時代。

2021年流動資產(chǎn)占比略超過一半。流動資產(chǎn)中占比最高的是貨幣資金，其次是存貨和應(yīng)收賬款，這個基本上跟A股整體情況接近。區(qū)別在于一般公司存貨和應(yīng)收賬款占比接近，而寧德時代的存貨占比要大大高于應(yīng)收賬款，顯然對于公司，產(chǎn)品的銷售不是個問題。

至于非流動資產(chǎn)，固定資產(chǎn)占比31.8%，在建工程23.9%。我們知道，一般公司在建工程與固定資產(chǎn)的比值大約是1:5，而寧德時代的在建工程甚至可以超過固定資產(chǎn)的三分之二。這只能說明一點，寧德時代目前處于大干快上爆產(chǎn)能的狀態(tài)。

最后是中國神華，這是一個非流動資產(chǎn)超過流動資產(chǎn)占比的典型。

2021年，中國神華流動資產(chǎn)占比大約只有三分之一左右，非流動資產(chǎn)是資產(chǎn)負(fù)債表的大頭。流動資產(chǎn)中，占比最最高的是貨幣資金，接近80%。非流動產(chǎn)資產(chǎn)中固定資產(chǎn)最高，占59.7%，在建工程卻只有6.6%，顯然行業(yè)處于一個維持階段。其他的無形資產(chǎn)占12.8%，這些主要是土地使用權(quán)，采礦權(quán)和探礦權(quán)，這也是煤炭、有色這些采掘類行業(yè)的共性。

比較特殊的是長期股權(quán)投資項目。我們知道長期股權(quán)投資并不是煤炭這個行業(yè)的重大科目。中國神華不同，除了煤炭還有電廠，這些電廠由于歷史原因，存在著很多的股權(quán)投資，造成了該部分占比相對較高。

七、寫在最后的感言

投資其實靠的是常識，這些常識形成了我們的預(yù)期。

我們讀報表需要的境界是“無我”，要么證明我們的預(yù)期，要么修正我們的預(yù)期。

如果報表跟我們的常識沖突，要么是我們腦子有坑，要么這就是個坑。

股市里從來都不缺機會。跟大家理解的相反，寧放過一千，也不上錯車，才是活下來的關(guān)鍵。

最后我要引用《炒股的智慧》里面的一句話，“大導(dǎo)演總是告訴你，他們成功主要是因為自己的哲學(xué)思想，自己對世界的深刻理解，自己的藝術(shù)感覺和宗教信仰等。他們不會告訴你，自己能拍出電影首先是因為自己在電影學(xué)院接受了如何放置三腳架和如何設(shè)置光線的訓(xùn)練，也不會告訴你各種鏡頭之間的差別有多大?！?。

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$五糧液(SZ000858)$$寧德時代(SZ300750)$$中國神華(SH601088)$

關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)負(fù)債表