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新資訊:天風(fēng)宏觀:鮑威爾講話乃政治正確的權(quán)宜之策,非在于抬高加息終點目標(biāo)利率,而在于推遲轉(zhuǎn)向?qū)捤傻臅r間點
2022-08-29 08:48:42 來源:金融界 編輯:


(資料圖)

來源:金融界

作者:向靜姝 宋雪濤

鮑威爾明確表示,目前對抗通脹比支持增長更重要。聯(lián)儲的貨幣政策操作大概率將美國核心經(jīng)濟(jì)(投資、消費)拖入衰退,且衰退時間可能更長,衰退幅度可能更大。鮑威爾的鷹并非在于抬高加息的終點目標(biāo)利率,而在于推遲轉(zhuǎn)向?qū)捤桑ń迪ⅲ┑臅r間點,這與通脹后續(xù)的演進(jìn)路徑具有高度不確定性相關(guān)。未來貨幣政策態(tài)度的轉(zhuǎn)折點,首先是中期選舉前后的政治壓力變化,其次是就業(yè)市場的放緩跡象。鑒于聯(lián)儲的貨幣政策態(tài)度仍未明確轉(zhuǎn)向,全面轉(zhuǎn)向?qū)捤山灰兹匀粸闀r過早,而衰退定價可能尚不充分。

文:天風(fēng)宏觀宋雪濤/聯(lián)系人向靜姝

8月25日杰克遜霍爾全球央行年會上,鮑威爾就經(jīng)濟(jì)前景和貨幣政策發(fā)表講話。鮑威爾重申繼續(xù)收緊貨幣政策,警告不可過早讓貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?,還稱9月加息決策將取決于數(shù)據(jù),認(rèn)為可能一段時期內(nèi)保持對經(jīng)濟(jì)增長有限制性的高利率水平,打消了市場認(rèn)為聯(lián)儲將很快轉(zhuǎn)向降息的預(yù)期。講話結(jié)束后,標(biāo)普500跌幅超3%,美債2年期收益率上破3.4%, 10年期收益率變動不大,黃金跌1.22 %。

鮑威爾的講話明確表示,目前對抗通脹比支持增長更重要。根據(jù)FRB-US模型,加息375bp恐令美國經(jīng)濟(jì)在今年底陷入衰退。按照歷史規(guī)律,10Y*3M倒掛后,聯(lián)儲均不再加息,這意味著聯(lián)儲需要在3個月與10年期倒掛前停止加息,更為穩(wěn)妥的選擇是在倒掛后即刻開始降息,以避免經(jīng)濟(jì)衰退。

由于聯(lián)儲在9月有近60%的概率加息75bp(鮑威爾亦重申“下次再大幅加息可能是合適的”說法(another unusually large increase could be appropriate at our next meeting))使得總共加息達(dá)300bp,3個月利率達(dá)3%,而目前10年期美債利率僅3.03%,這意味著聯(lián)儲的貨幣政策操作大概率將美國核心經(jīng)濟(jì)(投資、消費)拖入衰退,且衰退時間可能更長,衰退幅度可能更大,但為對抗通脹,聯(lián)儲在所不惜。

第二,鮑威爾的鷹并非在于抬高加息的終點目標(biāo)利率,而在于推遲轉(zhuǎn)向?qū)捤桑ń迪ⅲ┑臅r間點,而這與通脹后續(xù)的演進(jìn)路徑具有高度不確定性相關(guān)。盡管7月CPI有所回落,但仍處于較高水平。石油和其他一些大宗商品的價格下跌可能無法作為通脹持續(xù)下行的依靠,因為這些商品的價格可能很快反彈。進(jìn)入秋冬季,歐洲天然氣短缺導(dǎo)致的天然氣暴漲,可能導(dǎo)致原油價格重演去年冬天的補漲行情。

鮑威爾強調(diào)“歷史經(jīng)驗表明不能過早轉(zhuǎn)向?qū)捤桑═he historical record cautions strongly against prematurely loosening policy),1970年代抗通脹失敗便在于貨幣政策早于通脹轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?,而沃爾克?979年8月上臺后不斷收緊貨幣政策,盡管通脹在1980年1季度即觸頂,但聯(lián)儲首次降息發(fā)生在1982年7月,彼時通脹已回落至6.6%。

圖1:CPI、PCE等指標(biāo)距離2%的通脹目標(biāo)過遠(yuǎn)

資料來源:FRED,天風(fēng)證券研究所

圖2:歐洲天然氣價格和美國WTI原油價格

資料來源:Bloomberg,天風(fēng)證券研究所

圖3:鮑威爾稱70年代抗通脹失敗在于貨幣政策早于通脹轉(zhuǎn)向?qū)捤?/STRONG>

資料來源:Wind,天風(fēng)證券研究所

加息本身無法控制通脹,引發(fā)通脹的主要原因是聯(lián)儲無法控制的長期供給問題。但為了“政治正確”,聯(lián)儲把自己的信譽綁在了不穩(wěn)定的通脹指標(biāo)——CPI(外生因素多、波動大)上,而不是長期以來更看重的——核心PCE上。加息是“政治正確”的權(quán)宜之計,轉(zhuǎn)折點來自于政治壓力的變化,中期選舉后政治壓力減輕,其次是就業(yè)市場出現(xiàn)放緩的跡象。

鑒于聯(lián)儲的貨幣政策態(tài)度仍未明確轉(zhuǎn)向,全面轉(zhuǎn)向?qū)捤山灰兹匀粸闀r過早,而衰退定價可能尚不充分。具體而言,目前將近20倍的美股估值偏貴,我們認(rèn)為美股仍有下跌可能。聯(lián)儲較大幅度的加息、更晚的降息,可能致使經(jīng)濟(jì)衰退幅度更大,持續(xù)時間更長,當(dāng)前較為樂觀的EPS增速可能有下調(diào)空間。根據(jù)FACTSET數(shù)據(jù),Q2 標(biāo)普500 EPS同比增速6.7%,但除去能源板塊EPS同比增速為-3.7%。我們維持標(biāo)普500全年EPS增速0%,年末點位4000點左右預(yù)期。

圖4:標(biāo)普500Q2 eps增速除去能源板塊后同比轉(zhuǎn)負(fù)

資料來源:FactSet,天風(fēng)證券研究所

美債方面,長端美債受衰退預(yù)期限制上行空間不足,可能在2.8%~3.2%區(qū)間震蕩,收益率下行需等待聯(lián)儲寬松態(tài)度釋放。對黃金而言,由于聯(lián)儲需維持較高利率一段時間以確認(rèn)通脹下行趨勢,這樣的組合意味著實際利率仍將上行,黃金配置尚在左側(cè)。

風(fēng)險提示

美國通脹超預(yù)期,美聯(lián)儲緊縮超預(yù)期,美國勞動力市場走弱超預(yù)期

關(guān)鍵詞: 權(quán)宜之策

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