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來(lái)源：金融界

作者：開(kāi)源證券

1、三季度經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)。三季度GDP同比較二季度出現(xiàn)大幅上行，增速略超市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)。其中還出現(xiàn)了如7-8月歷史性高溫、部分地區(qū)限電和疫情擾動(dòng)等情況的影響，在三季度期間出現(xiàn)的意外擾動(dòng)并沒(méi)有阻礙經(jīng)濟(jì)恢復(fù)態(tài)勢(shì)。

2、工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)較好。三季度工業(yè)生產(chǎn)較二季度出現(xiàn)明顯回升，其中又以9月份恢復(fù)最好。在高溫天氣過(guò)后，疊加一系列政策見(jiàn)效，工業(yè)迎來(lái)開(kāi)工的“金九”，從高頻來(lái)看，9月多數(shù)指標(biāo)也有所回升。分三大門(mén)類(lèi)看，三季度上游采礦業(yè)同比有所壓降，與工業(yè)品價(jià)格高位緩解相符。上游采礦業(yè)漲幅降低為中下游行業(yè)釋放了利潤(rùn)空間，制造業(yè)、電熱水供應(yīng)業(yè)同比漲幅均大幅回升。

3、基建投資增速持續(xù)高位運(yùn)行。基建投資單月同比漲幅較8月上行，且基建投資同比在6月后持續(xù)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，主要原因或來(lái)自上半年發(fā)行超3萬(wàn)億專(zhuān)項(xiàng)債、已發(fā)行完畢的6.29國(guó)常會(huì)部署的3000億全部發(fā)行完畢和8.24國(guó)常會(huì)新增的3000億分部分發(fā)行完畢對(duì)基建形成顯著拉升。地產(chǎn)和基建作為宏觀跨周期調(diào)節(jié)的主要手段，在地產(chǎn)較為疲弱的時(shí)期，基建一直是2022年對(duì)經(jīng)濟(jì)的主要拉動(dòng)項(xiàng)。后續(xù)基建增速需更加關(guān)注政策性金融工具和2023年專(zhuān)項(xiàng)債是否會(huì)提前下發(fā)情況。

4、制造業(yè)投資發(fā)力。制造業(yè)投資一直保持較為穩(wěn)定的增速，在8-9月突破了兩位數(shù)的同比增長(zhǎng)，制造業(yè)投資在一系列減稅降費(fèi)的政策下后續(xù)或保持較好發(fā)展態(tài)勢(shì)，如9月底財(cái)政部公布的加大支持科技創(chuàng)新稅前扣除力度，政策對(duì)制造業(yè)四季度投資也將有較好支撐。

5、房地產(chǎn)投資仍處低位，邊際有所回暖。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)端和銷(xiāo)售端同比各分項(xiàng)均處低位，仍處磨底態(tài)勢(shì)，但各分項(xiàng)環(huán)比多數(shù)回升，房地產(chǎn)邊際回暖。居民對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)信心仍需鞏固，除需求端政策外，也需關(guān)注后續(xù)對(duì)房企的增量政策落地，如六大國(guó)有銀行將提供房地產(chǎn)融資支持，證監(jiān)會(huì)允許少量涉房企業(yè)A股市場(chǎng)融資等。供需兩端多項(xiàng)政策落地或?qū)⒅Ψ康禺a(chǎn)市場(chǎng)回暖。

6、消費(fèi)端恢復(fù)仍有波動(dòng)。三季度社零同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，證明消費(fèi)端在疫情影響降低后出現(xiàn)好轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)，但受疫情多點(diǎn)散發(fā)影響，部分地區(qū)消費(fèi)仍受影響。9月社零同比漲幅下降，餐飲收入同比由正轉(zhuǎn)負(fù)，或與9月多地疫情反復(fù)有關(guān)?？蛇x消費(fèi)下降程度較必選消費(fèi)更為明顯。

7、后續(xù)來(lái)看，投資仍是主要拉動(dòng)項(xiàng)。9月，生產(chǎn)端在天氣轉(zhuǎn)涼后恢復(fù)較好，基建、制造業(yè)投資在一系列政策支持下保持較高增速。而出口在外需回落下漲幅持續(xù)下滑，地產(chǎn)仍處“磨底”態(tài)勢(shì)，消費(fèi)受疫情影響出現(xiàn)波動(dòng)。后續(xù)來(lái)看，基建或仍將保持高增速，而房地產(chǎn)或?qū)⒃诤罄m(xù)供需兩端政策利好下低位企穩(wěn)，邊際恢復(fù)。

8、對(duì)于債市而言，出口增速減緩或形成新平衡，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)內(nèi)需“時(shí)不我待”，從三季度和9月的數(shù)據(jù)也能看出經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)持續(xù)恢復(fù)。我們認(rèn)為需警惕債市調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，看好與內(nèi)需相關(guān)的轉(zhuǎn)債。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；價(jià)格變化超預(yù)期；疫情變化超預(yù)期。

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