《投資者網(wǎng)》蔡俊

編輯 吳悅

(資料圖片僅供參考)

9月底，軒竹生物科技股份有限公司（下稱“軒竹生物”、公司）公開了科創(chuàng)板IPO招股書。公司主營創(chuàng)新藥，至今未上市銷售藥品，因此未實(shí)現(xiàn)盈利。

根據(jù)招股書，軒竹生物為四環(huán)醫(yī)藥（00460.HK）的控股子公司。四環(huán)醫(yī)藥擁有制藥和醫(yī)美等業(yè)務(wù)板塊，公司為其創(chuàng)新藥平臺(tái)。申請(qǐng)IPO前的最后一輪融資，公司投后估值69.1億元，本次IPO擬募資24.7億元，不超過發(fā)行后股份的15%，上市后市值或超160億。

高估值之下，軒竹生物有一款藥品有望短期上市。該藥品所屬領(lǐng)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，同類產(chǎn)品已進(jìn)行集采，但公司至今還沒有自建生產(chǎn)線。藥品上市后的銷售額如何，與集采進(jìn)度和公司產(chǎn)能相關(guān)。

從軒竹生物的可比公司情況看，澤璟制藥（688266.SH）、艾力斯（688578.SH）的市值約100億元左右。兩家企業(yè)目前也各有一款藥品上市，但業(yè)績開始出現(xiàn)分化，對(duì)軒竹生物的借鑒意義較大。

一款藥品有望上市但無自主生產(chǎn)線

眼下，軒竹生物最快能上市的藥品，為治療消化疾病的KBP-3571安納拉唑鈉（下稱“安納拉唑鈉”）。

根據(jù)招股書，國家藥監(jiān)局已受理安納拉唑鈉的上市申請(qǐng)。該藥品屬于PPI（質(zhì)子泵抑制劑），根據(jù)藥效和藥物相互作用，目前分為兩代。第一代主流產(chǎn)品均為外資廠商，有武田的蘭索拉唑、泮托拉唑，以及阿斯利康的奧美拉唑；第二代主流產(chǎn)品有國產(chǎn)和進(jìn)口，前者是麗珠集團(tuán)的艾普拉唑，后者是阿斯利康的艾司奧美拉唑和衛(wèi)材的雷貝拉唑。

兩代PPI的區(qū)別，在于第二代可為患者提供更確切和平穩(wěn)的療效，不良反應(yīng)少。從國內(nèi)上市時(shí)間看，第一代藥品均在2000年前上市。2021年，麗珠集團(tuán)的艾普拉唑、阿斯利康的艾司奧美拉唑、奧美拉唑分別實(shí)現(xiàn)收入37.3億元、28.8億元、11.7億元，位列銷售額前三。

很明顯，第二代PPI的銷售更好。軒竹生物的安納拉唑鈉商業(yè)化后的銷售額，也將決定公司未來市值。

2020年以來，PPI實(shí)施過三次全國集采，品種涵蓋注射劑和片劑。軒竹生物的安納拉唑鈉品種為片劑，同類型的參考性更強(qiáng)。第一代藥品片劑均中標(biāo)，第二代僅艾司奧美拉唑的片劑參與投標(biāo)，并以3.7885元/片中標(biāo)，而麗珠集團(tuán)的同類產(chǎn)品價(jià)格在12元/片至20元/片。

不過，軒竹生物至今沒有自建產(chǎn)線投產(chǎn)。公司在招股書里表示，自有產(chǎn)線投產(chǎn)前，將委托第三方完成安納拉唑鈉的生產(chǎn)。考慮到公司是四環(huán)醫(yī)藥的子公司，產(chǎn)線或與關(guān)聯(lián)方合作。目前，四環(huán)醫(yī)藥擁有CDMO（定制研發(fā)生產(chǎn)）平臺(tái)，范圍覆蓋注射劑、片劑、膠囊劑、顆粒劑。

2021年，麗珠集團(tuán)艾普拉唑的口服品種銷售額約21億元，以單價(jià)12元/片至20元/片計(jì)算，年生產(chǎn)量在1.05億片至1.75億片區(qū)間。因此，假定軒竹生物的安納拉唑鈉價(jià)格為15元/片，考慮到暫無自主生產(chǎn)線，產(chǎn)量取艾普拉唑均值的三分之一，即0.46億片，公司該藥品的收入可能約7億元。

不過，該測(cè)算的前提是艾普拉唑未進(jìn)入集采。一旦第二代PPI口服品種大范圍展開集采，價(jià)格下降在所難免，以量補(bǔ)價(jià)的策略就考驗(yàn)各家的產(chǎn)能。

尚無營收上市市值或超160億

盡管還未上市一款藥品，但軒竹生物的估值不可小覷。

2020年8月以來，軒竹生物完成了兩輪股權(quán)融資，共計(jì)15.6億元，投后估值達(dá)到69.1億元。本次申請(qǐng)上市，公司擬募資24.7億元，擬發(fā)行不超過1.06億股，不低于發(fā)行后公司總股本的15%，若成功上市，市值或超過160億。股東名單中，囊括了中銀資本、北京雙鷺等機(jī)構(gòu)和企業(yè)。

未盈利藥企高估值的坐標(biāo)，來自研發(fā)費(fèi)用和管線價(jià)值。這一點(diǎn)，軒竹生物與可比企業(yè)相近。

2019-2021年，軒竹生物的研發(fā)費(fèi)用分別為3.09億元、1.98億元、3.5億元。招股書中，公司選取了澤璟制藥、艾力斯、迪哲醫(yī)藥（688192.SH）等科創(chuàng)板企業(yè)。澤璟制藥和艾力斯均于2020年上市，2020、2021年研發(fā)費(fèi)用分別為3.14億元、1.78億元；迪哲醫(yī)藥于2021年上市，2021年研發(fā)費(fèi)用5.88億元。

截至10月24日，澤璟制藥、艾力斯、迪哲醫(yī)藥的市值分別為100.78億元、102.33億元、152.54億元。截至今年上半年，澤璟制藥和艾力斯均有1款藥品上市，且上市前研發(fā)費(fèi)用低于軒竹生物，因此可比性更強(qiáng)。

2021年，澤璟制藥上市銷售甲苯磺酸多納非尼片并納入國家醫(yī)保，同年研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用分別為5.09億元、1.4億元，銷售人員175人。今年上半年，該企業(yè)營業(yè)收入1.05億元，歸屬于母公司股東的凈利潤-2.47億元。

艾力斯方面，2021年上市銷售伏美替尼并納入國家醫(yī)保，同年研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用分別為2.23億元、2.69億元，銷售人員323人。今年上半年，該企業(yè)轉(zhuǎn)虧為盈，收入約3億元，歸屬于母公司股東的凈利潤0.27億元。

招股書里，軒竹生物未發(fā)生銷售費(fèi)用。短期看，公司上市后的業(yè)績?nèi)Q于有望獲批的安納拉唑鈉。中長期，要看處于臨床三期的XZP-3287、XZP-3621何時(shí)上市成為新的增量。

資料顯示，XZP-3287屬于CDK4/6抑制劑，目前市面上共有3款同類產(chǎn)品，廠商有輝瑞、禮來、恒瑞醫(yī)藥，米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021年輝瑞的產(chǎn)品在國內(nèi)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的銷售額超1億元。XZP-3621屬于ALK抑制劑，目前市面上共有6款同類產(chǎn)品，共分為三代，其中二代羅氏的產(chǎn)品2021年銷售額達(dá)18.7億元，三代輝瑞的產(chǎn)品于今年獲批上市。

除了科創(chuàng)板企業(yè)，類似四環(huán)醫(yī)藥拆分軒竹生物這樣醫(yī)藥集團(tuán)拆分創(chuàng)新藥子公司上市的案例，也在港交所出現(xiàn)過。

在資本市場(chǎng)，復(fù)星醫(yī)藥和樂普醫(yī)療均成功分拆過旗下復(fù)宏漢霖（02696.HK）、樂普生物（02157.HK）上市。其中，樂普生物上市前也僅有一款藥品有望銷售，該藥品于今年7月獲批商業(yè)化。截至10月24日，樂普生物市值為119.48億港元，較上市時(shí)略有上升。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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