直接說結(jié)論，這個關(guān)鍵看對應(yīng)的資產(chǎn)生命周期內(nèi)的經(jīng)營趨勢，也就是量價趨勢，尤其是價格趨勢。

如果價格上行，那么溢價；價格持平，無溢價無折價；價格下行，折價甚至很可能沒有價值。

舉一個大家熟悉的行業(yè)房地產(chǎn)。該行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率表面看起來70%，由于表外負(fù)債的存在，實際的資產(chǎn)負(fù)債率往往是90%，屬于典型的高負(fù)債。

【資料圖】

也就是一個房地產(chǎn)公司100億的總資產(chǎn)里，負(fù)債是90億，凈資產(chǎn)是10億。

如果十年前，這個公司的估值肯定是溢價的，給個3-5倍pb都正常。因為當(dāng)時地價房價是上升趨勢的，地價翻一倍，總資產(chǎn)變?yōu)?00億，凈資產(chǎn)翻10倍，變?yōu)?10億。

如果是現(xiàn)在，這個公司估值肯定是折價的，給個0.1pb可能都多了。因為這個資產(chǎn)價格趨勢是持平下行的，且數(shù)量去化困難。假設(shè)地價下行10%，那么總資產(chǎn)變?yōu)?0億，凈資產(chǎn)變?yōu)?。此時沒有任何投資價值。

由于我們國家總?cè)丝诩磳⒁婍?，城?zhèn)總?cè)丝谝布磳⒁婍敚ㄎ磥沓擎?zhèn)化率的提升大部分是農(nóng)村老人去世帶來的被動提升），未來陸續(xù)有較多行業(yè)進(jìn)入縮量階段，這時尤其要警惕高負(fù)債高杠桿且價格下行的縮量行業(yè)。稍一不慎，就資不抵債。典型的是房地產(chǎn)和銀行。水泥里面的高負(fù)債企業(yè)也應(yīng)注意。

增量行業(yè)比較少，電力算是一個?？梢詤⒖既毡镜挠秒娦枨?，90年代末房地產(chǎn)泡沫破滅后，用電需求還保持了緩慢增長。

再細(xì)分一下，火電可能三五年后見頂，而水核風(fēng)光還有長達(dá)數(shù)十年的增長空間。

火電行業(yè)三五年后見頂，帶來了一正一反的兩個效應(yīng)。好的一面時煤炭需求下降，燃料成本下降。壞的一面是利用小時數(shù)和發(fā)電量下降，導(dǎo)致收入減少。但總體來講，對火電弊大于利?；痣姰吘挂彩侵刭Y產(chǎn)高負(fù)債高杠桿的行業(yè)，生命周期是二十年。一旦進(jìn)入縮量階段，生命周期內(nèi)是否能歸還完有息負(fù)債都要打個問號。

當(dāng)然，這不影響現(xiàn)在投火電。畢竟全行業(yè)已經(jīng)虧損了兩年，賺一個困境反轉(zhuǎn)的錢還是大概率的。還有，火電現(xiàn)在有調(diào)峰優(yōu)勢，可以拿新能源項目，也是一個看點(diǎn)。不過，火電比重偏大的企業(yè)，尤其三五年后還是要注意一下的。

風(fēng)光水電也是重資產(chǎn)高負(fù)債。

存量的風(fēng)光電站未來量價基本是持平狀態(tài)。生命周期后重建估計需要一半成本不到，可以理解折舊藏了利潤。所以估值給溢價，超過1pb。

對于風(fēng)光企業(yè)來講，還可以大量新建電站，有大的增量。所以估值要進(jìn)一步給溢價。

存量水電站是典型的折舊藏利潤，估值也是溢價，超過1pb。并且水電價格現(xiàn)在0.2-0.3，未來有可能上行，這個估值還要進(jìn)一步溢價。

$華潤電力(00836)$ $協(xié)合新能源(00182)$ $國電電力(SH600795)$

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