今天我們接著上篇，繼續(xù)來聊一些有趣的季報，順便對基金產(chǎn)品的可投資性進(jìn)行簡單點(diǎn)評。

一、投資老將趙曉東買入醫(yī)美個股

前不久我在深度剖析一位均衡價值型投資老將對國富趙曉東進(jìn)行了詳細(xì)的介紹，他是一位長期業(yè)績突出但不求速勝、行業(yè)配置均衡、逆向、注重安全邊際的低換手選股型投資老將。

(相關(guān)資料圖)

趙曉東在2017年就開始重倉配置銀行股，得益于他在這些冷門板塊上的高比例配置，2022年期代表作國富中小盤表現(xiàn)突出，全年僅下跌-7%，四季度末該產(chǎn)品的管理規(guī)模也由35.1億上升至45.2億。不過整體來看，如果剔除掉趙曉東管理的固收+產(chǎn)品，他的權(quán)益管理仍然維持在100億出頭，對于趙曉東這樣的低換手逆向型選股基金經(jīng)理而言，當(dāng)下這樣的管理規(guī)模投資者完全不用擔(dān)心對業(yè)績造成拖累。鑒于他長期業(yè)績績優(yōu)且穩(wěn)定，管理規(guī)模又不大，很多朋友讓我推薦均衡型基金經(jīng)理，我往往第一時間就是想到并推薦他。

翻開國富中小盤的四季報，我認(rèn)為最值得大家關(guān)注就是他的前十大重倉中買入兩只醫(yī)美個股（愛美客和貝泰妮），這或許會讓很多人感到意外，因?yàn)閷τ谕顿Y老將，大家通常容易想到的就是投資思維相對容易固化。不過我在上次對他進(jìn)行詳細(xì)的梳理過后，對此倒不是特別驚訝，他在訪談中反復(fù)的強(qiáng)調(diào)對能力圈的擴(kuò)展，趙曉東在訪談中是這么表示的：

【趙曉東】能力圈和一個人的學(xué)習(xí)能力是密切相關(guān)的。所謂能力圈的不行，就是因?yàn)椴粣蹖W(xué)習(xí)，不去深入學(xué)習(xí)。當(dāng)然，這個還牽扯到一個人的精力是不是旺盛。如果你精力旺盛又能學(xué)習(xí)，你的能力圈是無窮的。我可能這兩點(diǎn)都還要加強(qiáng)，所以就局限在某些門檻比較低的去挖掘，比如說金融、消費(fèi)、制造業(yè)。制造業(yè)不是高端制造業(yè)，是一般制造業(yè)，從這里面去找我能夠看懂的公司去做。這樣做不是說你不喜歡好的公司、成長型的公司，是因?yàn)檫@些公司你不知道風(fēng)險在哪里。至少我現(xiàn)在熟悉這個行業(yè)，我知道它的風(fēng)險在哪里，我會去規(guī)避這些風(fēng)險，對它有一個合理的估值。而那些好的公司，第一，我可能不知道風(fēng)險。第二，我不知道怎么估值。這就會面臨風(fēng)險來的時候，或者說突然股價跌的時候不知道怎么處置的情況。我目前擅長的就是剛才說的幾個點(diǎn)，當(dāng)然我現(xiàn)在在努力學(xué)習(xí)，擴(kuò)展對一些新行業(yè)、新股票的了解。【趙曉東】

此外，我想這也從另一個維度說明很多熱門板塊的個股經(jīng)過近兩年的股價調(diào)整和業(yè)績消化后，其投資價值已經(jīng)回到頗具吸引力的水平，從而開始受到了一些價值型基金經(jīng)理的關(guān)注。

二、匯泉匠心智選：對標(biāo)主動權(quán)益基金指數(shù)

此前我在聊聊公募基金后起之秀的幾只代表作中聊到了匯泉基金的兩位創(chuàng)始人基金經(jīng)理?xiàng)钣詈土河缽?qiáng)，當(dāng)時他們共同管理的匯泉策略優(yōu)選（這也是這家初創(chuàng)公司的首只基金產(chǎn)品）表現(xiàn)得并不理想，究其原因我判斷是兩位基金經(jīng)理在投資理念上存在較大分歧，楊宇并未在這個產(chǎn)品上發(fā)揮量化投資的優(yōu)勢，導(dǎo)致該產(chǎn)品投向過于集中且呈現(xiàn)追漲殺跌的特點(diǎn)，從而使得業(yè)績表現(xiàn)糟糕。

去年七月份楊宇離任匯泉策略優(yōu)選，隨后立馬發(fā)行了他獨(dú)自管理的匯泉匠心智選，并于去年九月份成立，這一系列后續(xù)操作應(yīng)該多少也證實(shí)了我上述推測。

那么匯泉匠心智選到底是如何定位的呢？我之前一直摸不太清楚，最近披露的四季報應(yīng)該揭示得比較明朗了。楊宇在四季報基金經(jīng)理觀點(diǎn)中寫的字?jǐn)?shù)雖不多，但有一段話卻尤為關(guān)鍵：

【楊宇】報告期間，本基金一直堅(jiān)持按照系統(tǒng)化主動投資的思路運(yùn)作：在行業(yè)配置層面，以偏股混合基金行業(yè)配置水平為中樞，根據(jù)行業(yè)配置模型，采取有限偏離，嚴(yán)格控制行業(yè)錯配風(fēng)險；在個股選擇層面，通過多因子模型進(jìn)行股票優(yōu)選；在組合優(yōu)化層面，根據(jù)風(fēng)險偏好，在控制風(fēng)險暴露的前提下，尋求超額收益與風(fēng)險之間的最優(yōu)化平衡?！緱钣睢?/i>

我認(rèn)為這應(yīng)該很清楚的揭示了該基金在投資上的定位，它不是一只普通的對標(biāo)寬基指數(shù)的指數(shù)增強(qiáng)基金，而是一只對標(biāo)并力求戰(zhàn)勝主動權(quán)益基金指數(shù)的基金產(chǎn)品。季報很清楚的表明該基金在行業(yè)配置上參考偏股混合基金指數(shù)，然后在此基礎(chǔ)上做行業(yè)配置及選股上的優(yōu)化。

基金經(jīng)理怎么說的只是一方面，還得看基金經(jīng)理怎么做的。觀察匯泉匠心智選的前十大重倉股，我認(rèn)為該基金的具體運(yùn)作思路及基金經(jīng)理表述是完全一致的。

我這里有一張廣發(fā)證券金工團(tuán)隊(duì)整理的A股主動權(quán)益基金四季度末匯總持倉表，具體如下表所示（這相當(dāng)于如果把所有主動權(quán)益基金當(dāng)做一個基金，表格列示其排名靠前的重倉股）:

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券金融工程研究團(tuán)隊(duì)

下表則是匯泉匠心智選四季報的前十大重倉股權(quán)重：

如果將上述兩個表格進(jìn)行對照，可發(fā)現(xiàn)兩者的重合度非常高，尤其是前兩只股票貴州茅臺和寧德時代，兩者的權(quán)重基本保持了一致。此外，匯泉匠心智選的其他重倉股票也基本是主動權(quán)益基金的重倉股票，對于超配或者低配的個股，其權(quán)重偏離保持在2%以內(nèi)，呈現(xiàn)出非常典型的指數(shù)增強(qiáng)投資風(fēng)格。

這清楚無誤的表明匯泉匠心智選旨在跟蹤并戰(zhàn)勝A股主動權(quán)益基金指數(shù)，屬于A股公募基金中的稀缺品種，之前很多朋友都在問我有沒有類似產(chǎn)品，我認(rèn)為這應(yīng)該算一個。

目前該基金運(yùn)作時間尚短，但我認(rèn)為該基金非常值得大家關(guān)注，有幾點(diǎn)原因：

（1）公募主動權(quán)益基金指數(shù)本身相對滬深300指數(shù)就有較強(qiáng)的Alpha特征，如果能戰(zhàn)勝該指數(shù)，長期投資收益會很理想；

（2）基金經(jīng)理具有很強(qiáng)的業(yè)績訴求。匯泉基金作為新成立的基金公司，客觀來說這幾年發(fā)展并不順，匯泉新發(fā)的三只主動基金2022年業(yè)績很差，該產(chǎn)品作為創(chuàng)始人楊宇管理的首只產(chǎn)品，應(yīng)該有著靠業(yè)績打翻身仗的寄托，否則對于新成立公募，連續(xù)幾只產(chǎn)品表現(xiàn)不佳，渠道可能都不會再給新發(fā)機(jī)會。因此這樣一只來之不易的2億出頭小規(guī)模種子產(chǎn)品，對于匯泉有著非常特別的意義，相信楊宇會以120%的責(zé)任心去做好業(yè)績。

（3）楊宇具有很多年指數(shù)&量化投資經(jīng)驗(yàn)，相信只要他能夠全身心投入，不說把業(yè)績做得多好，但肯定不至于太掉鏈子。

三、易方達(dá)殷明如何定位自己的產(chǎn)品？

此前我在易方達(dá)主動權(quán)益基金經(jīng)理大盤點(diǎn)中介紹了易方達(dá)的“散裝”量化投資團(tuán)隊(duì)，今天我想借著季報披露的機(jī)會聊聊殷明管理的易方達(dá)易百智能量化策略這只產(chǎn)品。殷明在四季報中是這么描述他管理的這只產(chǎn)品的：

【殷明】我們堅(jiān)持在量價類因子上暴露了較高權(quán)重，同時輔以一些基本面因子和事件驅(qū)動類策略…下一階段，我們還將繼續(xù)優(yōu)化量價模型，不斷捕捉市場對個股的非有效定價機(jī)會，同時精選基本面良好、估值性價比較高、兼具一定成長性的標(biāo)的。我們也將繼續(xù)借助交易大數(shù)據(jù)、另類數(shù)據(jù)等信息，進(jìn)一步提升量化選股模型的選股能力…【殷明】

結(jié)合季報以及該產(chǎn)品自殷明任職以來的換手率情況，這是一只以量價為主基本面為輔的高換手量化基金。相對于基本面因子，量價因子可挖掘的Alpha空間更大，作為公募量化界少有的主打量價因子的基金產(chǎn)品，大家對該產(chǎn)品會很容易產(chǎn)生較高的業(yè)績期待。

可事實(shí)上該基金自殷明管理以來的業(yè)績并談不上理想。該基金產(chǎn)品在殷明管理期間投向偏中小市值股票，2021年3月22日現(xiàn)任基金經(jīng)理任職至今易方達(dá)易百智能量化策略上漲3.95%，同期偏中小市值的中證500和中證1000指數(shù)則分別上漲0.72%和7.78%，該產(chǎn)品相對中證500和中證1000的超額收益并不明顯。

而且該基金相對中證500和中證1000的超額收益非常不穩(wěn)定，持有體驗(yàn)非常差：2021年9月16日至2022年4月26日，該基金下跌了43.8%，同期中證500和中證1000分別下跌31.06%和33.94%，跌幅顯著小于基金，這表明該基金在下跌市中也不具備抗跌能力。

此外作為量化基金，最為重要的是確定一個合適的業(yè)績基準(zhǔn)，可我將該基金的業(yè)績同滬深300、中證500、中證1000及中證全指等主流的業(yè)績基準(zhǔn)進(jìn)行對照，可發(fā)現(xiàn)基金同這些基準(zhǔn)之間收益的相關(guān)度均非常低（超額收益年化跟蹤誤差均在15%以上）。

綜上來看，該基金業(yè)績基準(zhǔn)不明確，業(yè)績也不理想，需要后續(xù)進(jìn)一步觀察。

四、張坤在季報中談投資體系

隨著近幾年明星基金經(jīng)理的業(yè)績走向落寞，大家對于張坤們定期報告的關(guān)注度一時下降了許多。不過這次我在讀張坤的四季報時，他花了非常長的篇幅談了對投資體系的看法，我認(rèn)為對大家還是非常有參考價值的，特地摘出來供大家參考。

【張坤】首先，一個投資人用什么樣理論去看市場，就會有什么樣的投資行為模式。對于價值投資者來說，關(guān)注的是企業(yè)內(nèi)在價值和價格，評估企業(yè)的內(nèi)在價值，尋找價格低于內(nèi)在價值的機(jī)會，并不在意近期股價的走勢；對于趨勢投資者來說，關(guān)注的是趨勢的開始和終結(jié)，至于交易對象的內(nèi)在價值則不在關(guān)心之列。面對同樣一個市場，投資者用不同的理論和時間尺度，有完全不同的投資策略，都是合理的。

第二，任何投資體系都有其局限性。任何體系都只能解釋市場在某些時間維度的運(yùn)動，大多數(shù)情況下都是無能為力的。如果結(jié)合兩種投資體系是否會更好呢？事實(shí)上，這就像一個人左眼帶著近視鏡，右眼帶著遠(yuǎn)視鏡看世界一樣，兩只眼睛看到的東西完全不同，甚至可能是沖突的，感覺會更加詭異。因此，在選擇任何一種投資體系時，意味著接受它的優(yōu)點(diǎn)同時，也只能同時接受它的缺點(diǎn)。

第三，選擇任何一種投資體系，不在于了解它的熟悉程度，而在于對這種理念是否真的相信，是否能夠一如既往的堅(jiān)持。只有通過不斷經(jīng)歷逆風(fēng)期，才能逐步摸索到什么是哪些缺陷是自己心甘情愿承受的。我認(rèn)為，一個投資者成熟的標(biāo)志之一就是清晰的了解自己投資方法的局限性，放棄完美，保持淡定的心境，能夠從容的執(zhí)行自己的投資策略，不因市場的短期波動喜或悲。從概率上說，某一次機(jī)會的錯過，或者某一筆投資的虧損，這都是投資體系固有的一部分，不必對此過于煩惱，坦然接受自己所選擇的體系的缺陷。【張坤】

這段文字的內(nèi)涵非常豐富，或許值得大家多讀幾遍。張坤的這些觀點(diǎn)無疑非常正確，但要做到確實(shí)是知易行難，此時讓我首先想到的就是銀華的焦巍，他在短期業(yè)績的壓力下不斷的進(jìn)行自我反思，銀華富裕主題最新披露的四季報又有很多這方面的內(nèi)容，感興趣的朋友可以去看看。

可以說，近幾年是踐行長期投資價值投資的最好時代，作為長期價值投資的標(biāo)桿白酒股，中證白酒指數(shù)從2021年2月10日的最高點(diǎn)至今，下跌幅度不超過20%。鑒于此，張坤管理的易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選這幾年的業(yè)績并不算差，特別是最近幾個月，凈值修復(fù)得特別快。

那么當(dāng)前的張坤值得大家投資嗎？

個人認(rèn)為如果著眼于五年十年這樣的長周期也許問題不大，但如果關(guān)注投資的中短期業(yè)績，或許并非一個特別好的選擇，張坤投向的個股偏大盤成長風(fēng)格，在我看來，像張坤持有的不少個股近幾年調(diào)整并非特別充分（比如像白酒），未來一段可能很難繼續(xù)享受到估值擴(kuò)張帶來的投資收益。

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