《投資者網(wǎng)》喬丹

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3月27日，巨子生物（02367.HK）公布了上市后的首份財報，營收及凈利潤均實現(xiàn)大幅增長，但優(yōu)秀的業(yè)績沒能催動股價上漲，財報發(fā)布后，公司市值開始持續(xù)下行。

作為重組膠原蛋白龍頭，巨子生物自IPO起便頗受資本關(guān)注，CPE源峰、高瓴投資、中金公司等均是其股東。但從公司發(fā)布財報后市值整體呈現(xiàn)下跌這一現(xiàn)象來看，投資者對公司前景，似乎并非如想象中樂觀與肯定，公司在發(fā)展中面臨的諸多問題也逐步顯現(xiàn)。

財報靚眼但市值持續(xù)回落

根據(jù)財報，2022年，巨子生物收入23.64億元，同比增52%；凈利潤為10.02億元，同比增21%，上市后的首份年報，成績表現(xiàn)不俗。

披露業(yè)績后的首個交易日，即3月28日，公司股價開盤一路走低，盤中一度跌8.89%，當(dāng)日收盤總市值約474億港元。截至4月19日收盤，公司總市值為414.9億港元，已跌去約13%。

巨子生物主營重組膠原蛋白、人參皂苷產(chǎn)品的開發(fā)及生產(chǎn)。據(jù)其招股書，公司自2019年起便是中國最大的膠原蛋白專業(yè)皮膚護理公司，是全球首家實現(xiàn)量產(chǎn)重組膠原蛋白的護膚產(chǎn)品公司。

據(jù)弗若斯特沙利文，2021年功效性護膚品行業(yè)市場規(guī)模為308億元，行業(yè)CR5（排名前五公司的市場份額）為68%，集中度較高。其中，巨子生物在功效性護膚品市場排名第三，在膠原蛋白功效性護膚品市場排名第一，行業(yè)地位領(lǐng)先。

巨子生物由嚴(yán)建亞、范代娣夫婦共同創(chuàng)立，其在業(yè)內(nèi)能取得如此成就，源于范代娣深厚的技術(shù)實力。雙方結(jié)緣于西北大學(xué)，從西北大學(xué)畢業(yè)后，范代娣攻讀華東理工大學(xué)化學(xué)工程博士學(xué)位，是中國生物化工專業(yè)的第一位女博士，并帶領(lǐng)團隊于2000年成功開發(fā)專有的重組膠原蛋白技術(shù)，被譽為“類人膠原蛋白之母”。

重組膠原蛋白技術(shù)的成功，實現(xiàn)了膠原蛋白從生產(chǎn)方法到產(chǎn)品性能、物化特性的一次重大改革，突破了應(yīng)用領(lǐng)域限制。2000年，嚴(yán)建亞決定將其在大學(xué)的專業(yè)知識，與范代娣的科研背景結(jié)合，正式成立巨子生物，推進重組膠原蛋白的商業(yè)化發(fā)展。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，我國膠原蛋白產(chǎn)品的市場規(guī)模預(yù)計至2027年達到1083億元，2021-2027年的年復(fù)合增速為47%。

充滿想象力的賽道，資本亦是青睞有加。IPO前，巨子生物便引進了高瓴投資、CPE源峰、金鎰資本、君聯(lián)資本、中金公司等投資者。其中，CPE源峰、高瓴投資分別以8.38億元、7.76億元，持有巨子生物4.33%、4%的股份。按此計算，巨子生物IPO前的估值接近200億元。

目前來看，巨子生物上市后的市值整體走勢不錯，已然翻倍。但從近幾日的股價走勢來看，投資者似乎存在分歧，公司發(fā)展也面臨諸多挑戰(zhàn)。

擺脫“傳銷”嫌疑，投重金加碼DTC渠道

巨子生物目前的品類包括專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品、保健食品等。前者市場化的品牌有可復(fù)美、可麗金等。2022年，可復(fù)美、可麗金的收入占比分別為68%、26%，是公司的權(quán)重收入。

渠道方面，根據(jù)財報披露的收入結(jié)構(gòu)，巨子生物目前的主要收入來源于DTC渠道，占比超過51%。而在2021年及以前，公司通過經(jīng)銷商銷售的收入占比較高，占比亦超過五成。

回顧其渠道發(fā)展情況，經(jīng)銷商收入占比降低，與西安創(chuàng)客村的收入占比降低有關(guān)。西安創(chuàng)客村與巨子生物自2015年起開始交易，是其重要經(jīng)銷商。2019年-2021年，西安創(chuàng)客村貢獻的收入占比分別為52%、49%、29%。

但在發(fā)展過程中，西安創(chuàng)客村卷入了傳銷風(fēng)波，而可麗金的銷售與西安創(chuàng)客村高度關(guān)聯(lián)，這也一度致使可麗金陷入傳銷輿論。

根據(jù)公開資料，西安創(chuàng)客村由嚴(yán)建亞及附屬公司陜西巨子生物技術(shù)于2015年注冊成立，2017年，嚴(yán)建亞及陜西巨子生物技術(shù)，分別將其持有的西安創(chuàng)客村股份轉(zhuǎn)讓給張兵、馬曉軒，二人曾在巨子生物擔(dān)任董事，后相繼離任。

巨子生物在招股書中亦對此作了風(fēng)險提示，表示業(yè)務(wù)及經(jīng)營業(yè)績可能會因此受到不利影響。至2022年，西安創(chuàng)客村的貢獻收入占比進一步降至17.63%，可麗金的收入占比也隨之降至26%，在2019年，可麗金的銷售占比曾達到50%。

目前，巨子生物將渠道建設(shè)的重心轉(zhuǎn)向DTC店鋪，包括天貓、京東、抖音、小紅書、拼多多上的直銷店鋪等，但這也需要巨額的資金投入。在公司上市募集的5.7億港元里，有46%便用于銷售渠道網(wǎng)絡(luò)的加強與建設(shè)。

2022年，巨子生物的銷售及經(jīng)銷開支便達7億元，相比2021年的3億元，增長104%，占營收的比重達到30%。公司在財報中解釋主要系公司直銷渠道快速擴張，線上營銷費用增加所致。

不過對比同行，巨子生物的銷售費用率則處于中間水平。同期，華熙生物（688363.SH）、愛美客（300896.SZ）的銷售費用占營收的比重分別為48%、8%。

但其在研發(fā)上的投入則相對較少。2022年，巨子生物的研發(fā)成本為4400萬元，占當(dāng)期收入的比重為1.9%，同期華熙生物、愛美客則分別為是6%、8%。

整體來看，巨子生物目前的收入主要靠大額的銷售費用驅(qū)動。而投入相對較少的研發(fā)費用，也讓其與華熙生物、愛美客形成了一定的科研差。

巨子生物目前在營收上高度依賴可復(fù)美，該品牌旗下產(chǎn)品包含功效型護膚品及醫(yī)用敷料，可復(fù)美是公司于2011年推出的品牌，距今已有10余年歷史。反觀華熙生物，近幾年新品頻出，且各品牌在營收上也形成了多足鼎立的態(tài)勢。2022年，華熙生物旗下的潤百顏、夸迪、米蓓爾、BM 肌活的營收占比分別為22%、22%、9%、14%。

另從醫(yī)用敷料市場而言，可復(fù)美目前面臨一個較為強勁的對手，即敷爾佳，據(jù)弗若斯特沙利文，2021年國內(nèi)醫(yī)用敷料市場CR5約為26.5%，競爭格局較為分散，最大的醫(yī)用敷料產(chǎn)品公司為敷爾佳，市占率10.1%，巨子生物排名第二。

與此同時，步入膠原蛋白賽道的企業(yè)也越來越多。根據(jù)NMPA官網(wǎng)及關(guān)鍵詞（膠原、敷料、貼）統(tǒng)計，截止2022年6約22日，國內(nèi)膠原蛋白醫(yī)用敷料注冊證共約85個。重組膠原蛋白醫(yī)用敷料中，2022年獲批的就有接近30個，玩家快速涌入。單靠可復(fù)美、可麗金這兩大品牌打天下的巨子生物，將面臨不小挑戰(zhàn)。（思維財經(jīng)出品）■

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