明明(中信證券首席經(jīng)濟學家)
國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示,2023年6月,全國居民消費價格(CPI)同比上漲0%,環(huán)比下降0.2%;全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格(PPI)同比下降5.4%,環(huán)比下降0.8%。6月CPI與PPI同比讀數(shù)回落,CPI-PPI剪刀差幅度走闊。
(資料圖片)
PPI方面,海外淺衰退環(huán)境下總需求走低,進而使得原油價格持續(xù)磨底;國內(nèi)上游開工率多處于近幾年的相對低位,且尚未出現(xiàn)明顯回升的態(tài)勢,而下游商品消費需求延續(xù)結(jié)構(gòu)性偏弱,對上游支撐有限,促使PPI同環(huán)比延續(xù)走弱,而后續(xù)穩(wěn)增長、促投資工具的部署可能對工業(yè)品價格提供一定的支撐。CPI方面,6月豬肉價格仍在低位震蕩,尚未出現(xiàn)明顯的回升跡象,豬糧比價低于警戒線而豬企利潤持續(xù)虧損;非食品項方面,服務業(yè)漲價動能彈性仍然相較于商品更高。往后看,豬價走勢可能取決于收儲落地情況,而假期因素可能對非食品項價格存在支撐,但在居民對就業(yè)、預期不穩(wěn)的前提下,這類季節(jié)性漲價可能不及往年同期。在基數(shù)效應影響下,PPI和CPI同比可能在7月觸底后逐步回升,但PPI同比年內(nèi)較難回正,而CPI同比年底可能會接近1%。
具體來看,今年通脹偏弱主要有以下幾點原因:
一是豬肉和蔬菜價格走低,是今年食品項通脹回落的主要原因。觀察豬肉價格歷史走勢,2022年4月是這一輪豬周期的起點,當時疫情沖擊影響下,居民囤貨行為促使豬肉需求高增,疊加供給端養(yǎng)殖戶有意壓欄惜售,豬肉價格在二三季度連續(xù)抬升。隨著國家發(fā)改委連續(xù)釋放儲備豬肉而供給改善,疊加防疫優(yōu)化措施落地后居民囤貨心理消退,2022年四季度后,豬肉價格迎來頂部拐點并持續(xù)走低。今年一季度,部分生豬養(yǎng)殖戶有意壓欄,但二次肥育導致出欄重量增加,供大于求環(huán)境下,豬價至今仍在磨底。蔬菜價格主要受季節(jié)性因素影響,二季度以來隨著氣溫抬升、應季蔬菜上市,菜價維持在年內(nèi)低位,但隨著厄爾尼諾現(xiàn)象加劇,高溫多雨天氣對蔬菜種植影響顯現(xiàn),鮮菜價格在二季度末也出現(xiàn)了觸底態(tài)勢。
二是消費、服務需求的緩慢修復下,非食品項、核心CPI漲價缺乏支撐。防疫優(yōu)化措施落地后,年初市場曾對非食品項通脹與核心通脹快速抬升存在一定擔憂。然而今年來,非食品項通脹環(huán)比變動幅度非常小。從主要城市地鐵客運量來看,出行需求靠前修復,而上半年幾次小長假對于旅游消費的支撐相對明確。與接觸型服務業(yè)的高修復彈性相對,商品消費修復節(jié)奏一般,居民對后續(xù)收入預期不穩(wěn)而更多傾向于儲蓄而非消費。需求端回升斜率較緩,尚不足以支撐非食品項通脹大幅抬升。
三是今年信貸投放和貨幣供應量大增,但并未全部流入商品的生產(chǎn)消費領(lǐng)域。2021年三季度以來,M2增速快速抬升,背后是寬松的貨幣政策基調(diào)。但是廣義貨幣供應量增速的高漲,并沒有持續(xù)推動需求快速回暖,背后原因可能是因為貨幣并未進入到商品和服務的生產(chǎn)消費領(lǐng)域。一方面,在M2同比高增的同時,M1同比增速仍然維持低位,M2-M1剪刀差走闊,顯示企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)濟活力不高;另一方面,2022年以來企業(yè)貸款同比多增明顯,對應企業(yè)定期存款大幅增長,也表明企業(yè)并沒有將獲得的貸款全部用到生產(chǎn)投資領(lǐng)域。
四是居民端擴表意愿有限。2023年年初,隨著防疫優(yōu)化措施落地以及第二支箭、金融16條等寬信用工具部署,企業(yè)部門經(jīng)營生產(chǎn)預期好轉(zhuǎn)而信貸需求快速增長。與之相對,居民端中長貸需求持續(xù)結(jié)構(gòu)性偏弱,一季度信貸修復呈現(xiàn)企業(yè)強、居民弱的格局,而二季度居民信貸需求偏弱格局有所深化。央行公布的二季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查顯示,“更多儲蓄意愿”占比仍處相對高位,可見在收入預期不穩(wěn)的背景下,居民預防性儲蓄心態(tài)的黏性較強,而杠桿意愿延續(xù)偏弱。
政策層面,應對低通脹的有效措施是寬財政和寬貨幣的政策組合拳。參考海外歷史上幾輪通縮與低通脹的案例,使用過度寬松的貨幣政策應對,可能會面臨名義利率低于零的約束并陷入流動性陷阱中;此外,在高債務疊加物價下行的階段,企業(yè)目標由利潤最大化轉(zhuǎn)變成債務最小化,此時即便實行寬松貨幣政策釋放流動性也很難刺激企業(yè)信貸需求增長,進而很難促進經(jīng)濟復蘇和解決低通脹的問題。擴張的財政政策更有利于刺激總需求的增長,但依據(jù)IS-LM模型擴張性財政政策,會因提高經(jīng)濟體的利率水平而產(chǎn)生擠出效應,進而抑制私人部門的生產(chǎn)與投資需求,因此,需要寬松貨幣政策配合積極的財政政策來一起促進經(jīng)濟復蘇,從而解決低通脹的問題。
具體來說,在實施擴張型的財政政策時既要針對性地刺激總需求穩(wěn)步增長,又要從長遠角度來考慮逐步減輕政府債務負擔過重的問題,動態(tài)調(diào)整財政支出安排。依據(jù)市場主體的不同特點,針對性地采取不同手段來改善市場主體的預期。針對消費者,增加其可支配收入,改善其對未來就業(yè)和收入的預期;針對企業(yè),適時推出專項再貸款等結(jié)構(gòu)性工具,以及減稅降費、留抵退稅等寬財政政策,增強企業(yè)投資和發(fā)展的信心。此外,在經(jīng)濟修復性發(fā)展中,貨幣政策一方面要支持和滿足實體經(jīng)濟的信貸需求,確保貨幣政策的傳導渠道通暢,呵護市場流動性平穩(wěn),另一方面也要警惕“大水漫灌”可能導致資產(chǎn)價格泡沫形成的后果,避免流動性陷阱的不良循環(huán)鏈條發(fā)生。
(編輯:陸躍玲)
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