出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 王亞靜

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

近期，國內(nèi)醫(yī)療領(lǐng)域掀起反腐風(fēng)暴，引發(fā)人們的強烈關(guān)注。與此同時，一些生物制藥企業(yè)加快了奔赴資本市場的步伐。

8月3日，生物制藥公司Sunho Biologics,Inc.（以下簡稱：盛禾生物）遞表港交所，中金公司為獨家保薦人。

盛禾生物由張峰于2018年創(chuàng)立，成立短短5年時間，盛禾生物就自稱是開發(fā)抗體細胞因子產(chǎn)品的全球領(lǐng)先公司之一，并且是少數(shù)擁有臨床進展最快的抗體細胞因子候選產(chǎn)品的先行者之一。

但實際上，在遞表之前，盛禾生物開發(fā)的9個管線產(chǎn)品無一商業(yè)化，進展最快的核心產(chǎn)品AH0968（適用于膽道癌、結(jié)直腸癌）也只到臨床Ⅱ期，這導(dǎo)致企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入一直為0。

醫(yī)藥界存在著一個“雙十定律”，即需要超過10年時間、10億美元的成本，才有可能成功研發(fā)出一款新藥。這一定程度上意味著，盛禾生物的“燒錢之路”還將持續(xù)。

由于沒有主營業(yè)務(wù)收入，盛禾生物過往發(fā)展十分依賴融資。截至2023年3月31日，企業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物只有17.5萬元。若想短時間籌集更多資金，上市無疑是一條快速路徑。

只是，要想獲得資本市場的信賴并不容易。招股書顯示，截至2020年11月30日，盛禾生物預(yù)期商業(yè)化成功率只有4.6%-9.2%。

如今，2年多時間過去了，盛禾生物交上來的答卷仍然一片白茫茫。

1、主營業(yè)務(wù)收入為0

據(jù)招股書介紹，盛禾生物目前開發(fā)了各種類型的免疫療法，包括用于治療癌癥和自身免疫性疾病的抗體細胞因子。

遞表之前，盛禾生物已開發(fā)9個管線產(chǎn)品，其中，IAP0971、IAE0972及IAH0968被認定為核心產(chǎn)品。不過，進展最快的產(chǎn)品IAH0968也只進入了臨床Ⅱ期，這意味著，盛禾生物的所有產(chǎn)品均未實現(xiàn)商業(yè)化上市。

（圖 / 盛禾生物招股書）

因此，盛禾生物并沒有產(chǎn)生任何主營業(yè)務(wù)收入，支撐起企業(yè)收入規(guī)模的是政府補助和政府獎勵。

招股書顯示，2021-2023年3月，其他收入為322.4萬元、1379.5萬元、602.7萬元。其中，來自政府補助的收入為321.6萬元、11.9萬元、600.3萬元，占比總收入的99.8%、0.9%、99.6%。

（圖 / 盛禾生物招股書）

值得注意的是，2022年的政府補助直線下滑，收入?yún)s逆勢攀升，是因為2022年盛禾生物因搬遷配套設(shè)施自南京經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)管理委員會獲得一筆一次性獎勵1193萬元，占比總收入的86.5%。

但這些收入只是杯水車薪，盛禾生物一直沒有走出虧損的泥潭。招股書顯示，2021-2023年3月，企業(yè)分別虧損7063.2萬元、5198.8萬元、1531.1萬元。

（圖 / 盛禾生物招股書）

截至2023年3月31日，盛禾生物已經(jīng)累計虧損2.11億元。

（圖 / 盛禾生物招股書）

2、現(xiàn)金流存隱憂

沒有商業(yè)化產(chǎn)品貢獻收入，新藥研發(fā)又相當(dāng)“燒錢”，導(dǎo)致企業(yè)自身的“造血”能力十分欠缺。

招股書顯示，2021-2023年3月，企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額長期為負，分別為-5265.2萬元、-3458.6萬元、-638.9萬元。

（圖 / 盛禾生物招股書）

長期以來，盛禾生物基本靠借款融資生存。2021-2023年3月，企業(yè)向關(guān)聯(lián)方借款分別為7424萬元、4270萬元、500萬元。

（圖 / 盛禾生物招股書）

長年累月的“燒錢”，盛禾生物已經(jīng)吃不消。截至2023年3月31日，盛禾生物持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為17.5萬元。

實際上，盛禾生物的財務(wù)隱憂已經(jīng)長期存在。招股書顯示，2021-2023年3月，企業(yè)的流動比率分別為0.4、0.2、0.2，長期低于1。

流動比率是流動資產(chǎn)和流動負債之比，反映企業(yè)償付短期債務(wù)的能力。流動比率數(shù)值小于1意味著企業(yè)的流動資產(chǎn)無法覆蓋流動債務(wù)，資金鏈緊張。

這在一定程度上說明，企業(yè)需要持續(xù)追加投入才能維持正常經(jīng)營，否則有資金鏈斷掉的風(fēng)險。

正常來講，自身資金鏈堪憂的情況下，企業(yè)要想盡一切辦法降低預(yù)付款、應(yīng)收款，以最大限度地保證現(xiàn)金流高效流轉(zhuǎn)。

但盛禾生物在客戶面前的話語權(quán)似乎并不高。招股書顯示，2021-2023年3月，企業(yè)的按金、預(yù)付款項及其他應(yīng)收款項927.1萬元、1161.3萬元、1171.9萬元，逐漸攀升。

（圖 / 盛禾生物招股書）

除此之外，甚至還有股東的應(yīng)收款沒有回籠。2021-2023年3月，應(yīng)收股東Sunho Wisdom、No5XJR的款項分別為29萬元、31.7萬元、31.3萬元。

其中，Sunho Wisdom為張峰的全資子公司，張峰還間接持有No5XJR約73.19%的投票權(quán)。

管理層認為股東應(yīng)收款項的預(yù)期信貸虧損撥備微不足道，但對于一個現(xiàn)金流及現(xiàn)金等價物僅剩17.5萬元的企業(yè)來說，這些資金真的微不足道嗎？

好在關(guān)鍵時期，倚鋒資本伸了一把手。在遞表前一天（8月2日），盛禾生物完成了成立以來的唯一一輪融資。

招股書顯示，倚鋒資本以2.1億元獲得了盛禾生物14.89%的股份，盛禾生物投后估值約為14.1億元。

（圖 / 盛禾生物招股書）

客觀而言，倚鋒資本這筆資金十分及時，但并不能夠支撐太久。招股書稱，這些資金覆蓋自本文件日期起計未來至少12個月集團至少125%的成本。

（圖 / 盛禾生物招股書）

與此同時，其坦承，預(yù)計可能會于可預(yù)見未來繼續(xù)自經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流出凈額。

倘若無法維持足夠的營運資金，公司可能會違反付款義務(wù)（例如向CRO作出的里程碑付款）、無法滿足資本開支要求、被迫縮減業(yè)務(wù)規(guī)模及╱或營運受到其他負面影響，而這可能會對公司業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績及前景造成重大不利影響。

3、預(yù)期商業(yè)化成功率不到10%

從客觀層面來看，生物制劑行業(yè)的確是一個朝陽行業(yè)，前景可觀。

弗若斯特沙利文預(yù)計，受益于各種有利因素，全球生物制劑市場規(guī)模預(yù)期在不久將來會大幅增長，從2022年的3638億美元增長到2030年的7832億美元。其中，預(yù)計中國生物制劑市場2030年將達到1707億美元。

與此同時，免疫療法被稱為最先進的生物治療方法之一，可以激活或抑制免疫反應(yīng)，有效地治療疾病，是治療廣泛疾?。òò┌Y和自身免疫性疾?。┳钣星熬暗男炉煼ㄖ?。

但具體到盛禾生物來說，未來發(fā)展并不樂觀。盛禾生物在2020年向首席執(zhí)行官兼首席科學(xué)官殷劉松進行了一場股權(quán)激勵計劃，給予了殷劉松盛禾（中國）生物制藥5%股權(quán)。

在衡量股權(quán)公平值時運用了一些關(guān)鍵數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)描摹了盛禾生物未來的輪廓：截至2020年11月30日時，企業(yè)預(yù)期到2032年的年增長率在3%-516%之間，預(yù)期市場滲透率0.1%-14.8%，預(yù)期商業(yè)化成功率只有4.6%-9.2%。

（圖 / 盛禾生物招股書）

兩年半的時間過去，這些數(shù)據(jù)是否有所提升外界并不清楚。但目前來看，盛禾生物產(chǎn)品依然沒有商業(yè)化、業(yè)績依然虧損，甚至依然沒有一個明確的商業(yè)化時間點。

盡管企業(yè)前景如何尚不明朗，但一些關(guān)系利益鏈已經(jīng)在暗處滋生。以供應(yīng)商為例，2021-2023年3月，來自五大供應(yīng)商的采購額分別占盛禾生物總采購額的75.4%、54.1%及76.1%。

絕大多數(shù)的供應(yīng)商具體情況沒有在招股書過多披露，但「子彈財經(jīng)」發(fā)現(xiàn)，盛禾生物與供應(yīng)商關(guān)系匪淺。

IPO之前，供應(yīng)商融資安排已經(jīng)頒布，于2024年1月1日或之后的年度期間生效。只是，具體是何融資安排，招股書并未披露。

另外，張峰也沒有虧待自己。招股書顯示，張峰并未從盛禾生物領(lǐng)取薪酬，也沒有派息，但其中的關(guān)聯(lián)交易已經(jīng)如“春風(fēng)化雨”般融入到了業(yè)務(wù)之中，更加隱蔽、自然。

招股書顯示，有一個名為南京博德的企業(yè)長期霸占五大供應(yīng)商的一個席位，這家企業(yè)正是為盛禾生物創(chuàng)始人張峰所控制。

（圖 / 盛禾生物招股書）

過往發(fā)展中，盛禾生物向南京博德租賃物業(yè)及購買設(shè)備。2021-2023年3月，采購金額分別為3444.2萬元、222.4萬元、55.1萬元，占比總采購額的45.9%、7.1%、5.9%。

此外，南京博德向盛禾生物提供借款，每年可以獲得高額利息。2021-2023年3月，向南京博德的借款利息開支分別為367.8萬元、505.5萬元、4.1萬元。

（圖 / 盛禾生物招股書）

值得注意的是，國家信用信息企業(yè)公示網(wǎng)官網(wǎng)披露信息顯示，南京博德是一個生物制藥企業(yè)，但在盛禾生物的招股書中，顯示這家企業(yè)的背景卻是“一家位于南京的公司，主要從事物業(yè)租賃及銷售機器及設(shè)備”。

（圖 / 國家信用信息企業(yè)公示網(wǎng)（左圖）；盛禾生物招股書（右圖））

在國家信用信息企業(yè)公示網(wǎng)中，南京博德2020-2022年財報顯示，企業(yè)繳納社保人數(shù)分別為2人、5人、5人。

令人疑惑的是，員工人數(shù)為個位數(shù)級別的企業(yè)如何支撐起如此高額的借款？這些提供給盛禾生物采購的設(shè)備又從何而來？這家企業(yè)的主業(yè)究竟是租賃還是生物制藥？

在整個生物制劑行業(yè)，盛禾生物如滄海一粟。即便此時站在港交所門前，也改不了企業(yè)營收規(guī)模一般、經(jīng)營不理想的事實。長遠來看，盛禾生物付出的努力、時間和金錢還遠遠不夠，發(fā)展前景仍不清晰。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。

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