2月25日，10年期美國國債收益率閃電飆升，連續(xù)突破1.5%、1.6%兩大關(guān)鍵點(diǎn)位，日內(nèi)升逾20基點(diǎn)，創(chuàng)下去年2月以來最高水平。自2021年春節(jié)以來，美國10年國債收益率在不到兩周的時(shí)間里已經(jīng)大幅飆升約40%。

其它期限美國國債收益率也同時(shí)大幅攀升。5年期美債收益率一度升至0.8617%，日內(nèi)上升約26個(gè)基點(diǎn)。30年期美債收益率一度觸及2.4%整數(shù)大關(guān)，也創(chuàng)一年來新高，日內(nèi)上升約16個(gè)基點(diǎn)。2年期美債收益率日內(nèi)上升約6個(gè)基點(diǎn)。

這意味著，美債發(fā)行遭遇市場冷對。25日進(jìn)行的一支610億美元的5年期美國國債拍賣需求銳減，投標(biāo)倍數(shù)為過去十年來倒數(shù)第二低位。美國財(cái)政部拍賣的620億美元的7年期國債，投標(biāo)倍數(shù)從之前的2.305跌至2.045，創(chuàng)歷史新低。市場人士評價(jià)，這絕對是史上災(zāi)難性的一場美債拍賣。

受此影響，美國股市全線暴跌。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)跌1.75%，納指跌3.52%，標(biāo)準(zhǔn)普爾500跌2.45%。

美債收益率飆升的背后，既反映出投資者對美國通脹上升的預(yù)期在迅速增強(qiáng)，也反映出市場對美債爆炸式擴(kuò)張的擔(dān)憂與日俱增。它表明在投資者眼中，美債已經(jīng)不香了。急劇擴(kuò)張的美國國債不可能被無限接納、照單全收，市場這只“看不見的手”正在要求美債發(fā)行者付出更高成本。

通脹預(yù)期正在迅速提升

10年期美國國債收益率是最具標(biāo)尺性意義的金融市場指標(biāo)，1.5%的收益率是市場心理的一個(gè)臨界關(guān)口。國債收益率一旦突破這個(gè)關(guān)口，市場對通脹的擔(dān)憂將急劇上升。

10年期美債收益率超過1.5%，即超過標(biāo)普500平均股息(CNBC圖)

去年以來，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的西方央行開啟史詩級貨幣大放水式的寬松刺激政策。美聯(lián)儲(chǔ)在2020年3月短短一個(gè)月內(nèi)，就向市場釋放3萬億美元流動(dòng)性，相當(dāng)于英國一年的GDP。如此量級的貨幣增發(fā)，不可能不對資產(chǎn)市場和商品市場帶來沖擊。

如果說去年疫情之下，暫時(shí)壓抑了人們的消費(fèi)需求和生產(chǎn)需求，那么2021年隨著疫苗大面積推廣、新冠疫情逐步得到控制，全球經(jīng)濟(jì)回升帶來的消費(fèi)需求和生產(chǎn)需求，加之市場供應(yīng)一時(shí)滯后，全球通脹勢必強(qiáng)勢來襲。

全球金融市場充斥著“流動(dòng)性的暴力”，能源、有色金融、原材料等大宗商品幾乎全部漲價(jià)。自拜登勝選以來，布倫特原油上漲60%，銅上漲30%以上，玉米上漲近40%，大豆上漲30%。流動(dòng)性的泛濫，已經(jīng)到了“到處亂竄”的程度，比特幣魔幻式的瘋漲背后也是充溢的流動(dòng)性在支撐。

眼下，全球通脹預(yù)期在迅速抬頭。今年1月歐元區(qū)核心通脹率為0.9%，較上月上升1.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，荷蘭最高，為17%，德國、法國分別為1.6%、0.8%，均呈上升態(tài)勢。美國核心消費(fèi)物價(jià)指數(shù)2月上旬達(dá)到1.4%，并在過去8個(gè)月持續(xù)處于上升通道。衡量未來10年平均年通脹預(yù)期的指標(biāo)(10年期通脹保值債券損益平衡通脹率)一度漲至2.19%，為2018年中以來最高。

10年期通脹保值債券損益平衡通脹率走勢(3年折線圖，ycharts.com)

隨著美國大力推行疫苗接種，在美國疫情逐步緩解的情況下，美國經(jīng)濟(jì)回升的步伐在加快。制造業(yè)、服務(wù)業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在逐步改善，2月份美國耐用品訂單環(huán)比增長 3.4%;被視為商業(yè)投資晴雨表的核心資本品訂單增長 0.5%。失業(yè)人數(shù)逐月下降。拜登政府1.9萬億美元龐大紓困計(jì)劃獲得重大進(jìn)展，將進(jìn)一步刺激居民消費(fèi)活動(dòng)，部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)美國今年經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)過熱。這都加劇了市場對美國今年內(nèi)通脹快速反彈的預(yù)期。

在通脹預(yù)期提高的情況下，為抵消通脹的損失，投資者勢必對美國國債債的投資回報(bào)提出更高要求，由此推高了國債的收益率。

美債擴(kuò)張將面臨市場的天花板

美國紐約西43街豎立著一面美國國債時(shí)鐘，上面顯示的美國國債總額已突破28萬億大關(guān)。國債時(shí)鐘上的數(shù)字提醒著人們，美國政府的負(fù)債正在加速增加。

自去年3月以來，美國實(shí)施數(shù)輪財(cái)政刺激和經(jīng)濟(jì)救助法案，總額達(dá)到3.8萬億美元。一輪又一輪的財(cái)政救助支出，使聯(lián)邦赤字雪上加霜。美國聯(lián)邦財(cái)政赤字從2016年的5850億美元連年攀升至2019年的9840億美元。美國財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2020財(cái)政年度聯(lián)邦政府支出增加47.3%，至6.55萬億美元，財(cái)政赤字激增逾兩倍，總額超過3.1萬億美元，赤字占GDP之比躍升至15.2%，已是連續(xù)第五年增加，為1945年以來的最高水平。

隨著赤字累積，美國聯(lián)邦債務(wù)總額已突破28萬億美元，其與GDP比率達(dá)到134%。眼下，拜登政府正在緊鑼密鼓地推出1.9萬億美元的《美國拯救計(jì)劃》，后續(xù)還將推出3萬多億美元的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)計(jì)劃?？梢灶A(yù)見，美國政府的巨額赤字和債務(wù)高漲仍在路上。

美國國債的擴(kuò)張很大程度上依賴美聯(lián)儲(chǔ)印鈔提供資金支持。美聯(lián)儲(chǔ)的無限量化寬松措施，既為美國財(cái)政提供了資金支持，又向金融體系注入了大量流動(dòng)性，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)購入大量國債資產(chǎn)，大大壓低了債券的利率水平，去年2年期國債等短期債券低至0的水平，10年期美國國債收益率一度只有0.35%，并長期保持在1%以下，這大大降低了美國政府發(fā)債成本。去年以來，美聯(lián)儲(chǔ)為刺激經(jīng)濟(jì)幾乎用盡全力，將聯(lián)邦利率維持在0附近，并維持每月1200億美元的購債計(jì)劃，美國財(cái)政新增加的債務(wù)，基本由美聯(lián)儲(chǔ)承接了。美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)保證除非美國完全達(dá)到復(fù)蘇，且通貨膨脹利率超過2%，將繼續(xù)維持寬松貨幣刺激政策不變。

而美國確實(shí)從肆無忌憚地大舉發(fā)債、任性印鈔中收獲了好處：既幫助他們化解了當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)衰退危機(jī)，美國國民的財(cái)富也增加了。

從前幾輪的財(cái)政紓困法案，美國一般民眾獲得了每人1800美元的現(xiàn)金補(bǔ)貼。失業(yè)者每周額外獲得第一階段每周600美元、目前400美元的失業(yè)救濟(jì)金。美國政府的慷慨撒錢，使一批美國人能夠躺著掙錢。眼下，拜登政府更大手筆的1.9萬億美元紓困計(jì)劃，將進(jìn)一步給美國民眾帶來直升機(jī)撒錢式的補(bǔ)貼福利。

同時(shí)，貨幣寬松催生了股市繁榮，而股市繁榮創(chuàng)造了“財(cái)富”增長。美聯(lián)儲(chǔ)報(bào)告顯示，2020年第三季度美國家庭凈資產(chǎn)增加 3.8 萬億美元(增長3.2%)至 123.5 萬億美元，其中居民持有的股票價(jià)值上升 2.8 萬億美元，房地產(chǎn)價(jià)值上升約 4300 億美元。自2020年3月以來，美國億萬富翁們擁有的財(cái)富增加了1.1萬億美元，億萬富翁人數(shù)增加了46人。美國政府的現(xiàn)金補(bǔ)貼與貨幣寬松直接增加了美國民眾的財(cái)富。

債務(wù)，對別的國家可能是陷阱和毒藥，但在美國經(jīng)濟(jì)高度虛擬化、金融化的條件下，債務(wù)的天量擴(kuò)張卻成為了美國創(chuàng)造“財(cái)富”的工具。

實(shí)際上，憑借美元世界貨幣的特殊地位，美國從來無需擔(dān)心國家債務(wù)償還的問題，因?yàn)榭梢酝ㄟ^擴(kuò)大美元發(fā)行來償還。美國國債是以美元計(jì)價(jià)的，只要世界還存在對美元和美債的需求，它的債務(wù)就可以無限制地?cái)U(kuò)張，它有能力通過發(fā)行更多債務(wù)來償還原有債務(wù)。同時(shí)只要美聯(lián)儲(chǔ)把利率壓到足夠低甚至零，它也無需擔(dān)心利息成本的問題。這正是美國多少年來不斷重復(fù)上演的事實(shí)。

但是，美國靠不斷發(fā)債刺激經(jīng)濟(jì)、增加財(cái)富這樣的好事，是否可以永遠(yuǎn)持續(xù)下去呢?換句話說，美國的債務(wù)是否可以無限制的增長呢?

美國國債收益率的飆升，意味著美國債務(wù)擴(kuò)張不可持續(xù)，它注定將面臨市場的天花板。

一方面，國債收益率飆升，直接提高了美國政府發(fā)債的成本，美國繼續(xù)舉債將面臨更高的利息支出，從而加劇美國政府赤字負(fù)擔(dān)。同時(shí)，國債收益率作為實(shí)際利率的標(biāo)尺，它的上升還會(huì)帶動(dòng)美國各類貸款利率同步上揚(yáng)，整個(gè)社會(huì)融資成本提高，影響美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

另一方面，美國債務(wù)的急劇攀升，越來越引發(fā)國際投資者對美國赤字和債務(wù)可持續(xù)性的疑慮。美國國債發(fā)行在市場的遇冷，表明這一趨勢日益加深。

據(jù)彭博社2月25日援引數(shù)據(jù)顯示，美國國債正遭遇1月以來最大拋售潮。據(jù)美國財(cái)政部2月18日最新公布的報(bào)告顯示，截至2020年12月，全球央行已在過去的33個(gè)月中有26個(gè)月大幅凈拋售美債達(dá)萬億美元的美債，這是全球央行拋美債的創(chuàng)紀(jì)錄水平。包括中國、日本、土耳其、沙特、德國、印度、英國、法國、加拿大等29個(gè)美債持有者均不同程度地減持了美債規(guī)模。

國債價(jià)格暴跌正迫使更多基金經(jīng)理縮減風(fēng)險(xiǎn)敞口，海外投資者正在遠(yuǎn)離美債。國際投資分析師認(rèn)為，在美國持續(xù)蔓延新冠肺炎后，2021年美債是否還會(huì)有大量投資者接盤，成為市場的重大風(fēng)險(xiǎn)因素。

而最近7年期、5年期美債拍賣出現(xiàn)的認(rèn)購滯銷正在印證這種結(jié)論。不僅美國國債投標(biāo)倍數(shù)創(chuàng)下歷史最低，而且包括外國央行的間接購買人獲配比例也創(chuàng)下2014年來最差。知名財(cái)經(jīng)博客“零對沖(zerohedge)”直言不諱地評論稱：“外國央行投資者對美債甚至連聞一下的興趣都沒有。”這表明作為美債基石級的全球央行買家正在遠(yuǎn)離美債市場。

“零對沖”博客截圖

曾經(jīng)，各國央行把美債視為最安全的儲(chǔ)備資產(chǎn)，而今隨著美債的無底線擴(kuò)張，這種風(fēng)向已然改變。全球央行正在逐步尋求在外匯儲(chǔ)備中提高非美元貨幣資產(chǎn)的配置，而且這種趨勢還將持續(xù)增強(qiáng)。

過去的12個(gè)月，全球央行凈購買超270噸黃金，而自2017年以來，全球央行的黃金凈購買量已經(jīng)超過了1500噸。最近幾年，德國從美聯(lián)儲(chǔ)金庫運(yùn)回黃金743噸，法國央行從美聯(lián)儲(chǔ)手上提取的黃金也超600噸，意大利也將近400噸的黃金運(yùn)回國內(nèi)。歐盟一些成員國回運(yùn)黃金，并減少美元儲(chǔ)備資產(chǎn)，釋放出對美債資產(chǎn)不信任的信號(hào)。

眼下，美國國債與GDP比率高達(dá)134%，股市市值與GDP的比率也超過200%。對于美國國債的無限制擴(kuò)張，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在2月24日的講話中警告稱，美國聯(lián)邦債務(wù)正走在不可持續(xù)的道路上。美聯(lián)儲(chǔ)最新發(fā)布的會(huì)議紀(jì)要稱：“美國資產(chǎn)價(jià)格走高的風(fēng)險(xiǎn)正在增加，資產(chǎn)泡沫進(jìn)一步膨脹，資產(chǎn)估值壓力相關(guān)的脆弱性已經(jīng)從顯著升級為偏高。”

華爾街的投資者們把美國暴增的財(cái)政赤字和天量債務(wù)視為隨時(shí)可能引爆的金融核彈。著名投資家羅杰斯也多次警告稱：“美國是全球最大債務(wù)國，美國債務(wù)無處不在，印鈔也無處不在，最終美國的債務(wù)經(jīng)濟(jì)要付出代價(jià)。”

美國國債收益率近期的飆升，表明美國靠不斷推高赤字和債務(wù)刺激經(jīng)濟(jì)和化解危機(jī)的套路，已經(jīng)越來越難以持續(xù)。不管美國政客們?nèi)缫馑惚P打得多精，也不管美聯(lián)儲(chǔ)官員如何喊話安慰市場，但市場自有本身的規(guī)律和邏輯，它會(huì)用自己的方式，以殘酷和冰冷的現(xiàn)實(shí)，為美債的擴(kuò)張劃出最后的邊界。

關(guān)鍵詞： 美國國債 收益率