高信用企業(yè)份額崛起和行業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)可控，這并不矛盾。前者是指，行業(yè)盈利能力、收入增幅可能都會(huì)大幅分化。后者是說(shuō)，大多數(shù)企業(yè)仍能存續(xù)，地產(chǎn)類(lèi)債券清償?shù)囊?guī)模和比例可能高于市場(chǎng)預(yù)期，債券投資者可能過(guò)于悲觀。我們認(rèn)為，對(duì)高信用公司來(lái)說(shuō)，其仍然會(huì)同時(shí)受益于行業(yè)周期性的政策寬松和市場(chǎng)份額，尤其是盈利占比的持續(xù)提升。

▍三家民營(yíng)公司公告?zhèn)l(fā)行方案或計(jì)劃。

碧桂園公告：注意到有媒體報(bào)道指本集團(tuán)將發(fā)行人民幣債券，目前公司擬向?qū)I(yè)投資者公開(kāi)發(fā)行一期面值不超過(guò)人民幣5億的公司債券，但截止公告日仍只在計(jì)劃階段。龍湖集團(tuán)公告：將在5月18-19日在國(guó)內(nèi)發(fā)行5億元公司債券。美的置業(yè)公告：計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)10億元公司債券。

▍優(yōu)秀地產(chǎn)民企債券發(fā)行的限制正在消融。

我們認(rèn)為，無(wú)論是信用違約掉期還是信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證，都是適當(dāng)增強(qiáng)市場(chǎng)投資者信心的工具。債券市場(chǎng)仍有一些工具，有助于民企恢復(fù)融資能力。此外，相關(guān)企業(yè)的行動(dòng)，也意味著監(jiān)管對(duì)民營(yíng)房企發(fā)債額度的管理，持更積極態(tài)度。我們認(rèn)為，信用風(fēng)險(xiǎn)終究是可控的。

▍行業(yè)分化不變，不宜夸大“困境反轉(zhuǎn)”。

我們認(rèn)為，不應(yīng)低估政策在融資側(cè)支持的決心，但也不宜夸大政策在融資側(cè)支持的影響。政策的意圖是防范信用風(fēng)險(xiǎn)，不是扶持某些房地產(chǎn)公司發(fā)展。所以我們認(rèn)為，政策仍需依托市場(chǎng)機(jī)制，背靠企業(yè)信用開(kāi)展，不會(huì)直接對(duì)民營(yíng)房地產(chǎn)公司債券發(fā)行托底。政策會(huì)有效提振債權(quán)人的信心，考慮配合需求側(cè)政策，一些民企走向債券展期甚至違約的可能性可能明顯下降，但這并不等于這些企業(yè)不需要縮表。

▍穩(wěn)住信用意味著縮表。

我們認(rèn)為，部分企業(yè)如果要穩(wěn)住信用，就不得不進(jìn)行縮表。縮表意味著，公司拿地可能持續(xù)謹(jǐn)慎。全國(guó)性民營(yíng)企業(yè)在集中拿地表現(xiàn)慎重并非偶然，這說(shuō)明了企業(yè)信用擴(kuò)張下債務(wù)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不匹配，過(guò)分依賴(lài)借新還舊，從而在信用收縮期必須凈去化庫(kù)存。企業(yè)一段時(shí)間不拿地，可能造成貨值結(jié)構(gòu)畸形，又會(huì)進(jìn)一步影響銷(xiāo)售?？s表還意味著，部分企業(yè)盈利能力可能位于行業(yè)下游，股東權(quán)益需要讓渡于債券持有人權(quán)益。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

需求刺激政策無(wú)法取得效果的風(fēng)險(xiǎn);相對(duì)于收入和財(cái)富增長(zhǎng)預(yù)期，當(dāng)前按揭利率定價(jià)仍然偏貴的風(fēng)險(xiǎn)。

▍投資建議：看好高信用企業(yè)。

高信用企業(yè)份額崛起和行業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)可控，并不矛盾。前者是指，行業(yè)盈利能力、收入增幅可能都會(huì)大幅分化。后者是說(shuō)，大多數(shù)企業(yè)仍能存續(xù)，地產(chǎn)類(lèi)債券清償?shù)囊?guī)模和比例可能高于市場(chǎng)預(yù)期，債券投資者可能過(guò)于悲觀。我們認(rèn)為，對(duì)高信用公司來(lái)說(shuō)，其仍然會(huì)同時(shí)受益于行業(yè)周期性的政策寬松和市場(chǎng)份額，尤其是盈利占比的持續(xù)提升。我們看好高信用藍(lán)籌地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，推薦保利發(fā)展、萬(wàn)科A/萬(wàn)科企業(yè)、金地集團(tuán)、招商蛇口、華潤(rùn)置地、綠城中國(guó)、華發(fā)股份、濱江集團(tuán)、美的置業(yè)和龍湖集團(tuán)。

關(guān)鍵詞： 地產(chǎn)行業(yè)分化 地產(chǎn)行業(yè) 優(yōu)秀地產(chǎn)民企債券 民企債券