核心觀點

一、受出口減速下工業(yè)生產(chǎn)走弱影響，5月份工業(yè)企業(yè)利潤增速邊際有所放緩;但PPI價格大幅攀升、企業(yè)單位成本下降，共致工業(yè)企業(yè)利潤兩年平均增速仍保持在20%以上的高位。

二、分行業(yè)看，價格分化驅(qū)動利潤加速向上游行業(yè)集中。如受年內(nèi)采掘工業(yè)和原材料工業(yè)PPI增速大幅超過全部工業(yè)PPI增速影響，1-5月份上述兩行業(yè)利潤占全部工業(yè)利潤的比重達到40%，較1-4月份提高1.2個百分點;同期中游裝備制造業(yè)成本需求兩端承壓，利潤增速已較年初回落一半以上，下游消費品制造業(yè)利潤增速有所加快，主因本月醫(yī)藥行業(yè)利潤高增和出行相關(guān)消費有所改善。

三、預(yù)計三季度工業(yè)利潤繼續(xù)保持較快增長，但增速或邊際放緩。一是預(yù)計PPI大概率繼續(xù)沖高后維持高位震蕩，對工業(yè)利潤形成較強支撐。二是中下游企業(yè)和中小企業(yè)成本壓力不斷加大，利潤空間受到擠壓;加之國內(nèi)貨幣退潮、國外供需缺口彌合下需求端面臨走弱壓力，不支持利潤增速繼續(xù)大幅走高。

四、受國內(nèi)貨幣退潮影響，國企加杠桿步伐持續(xù)放緩;同時工業(yè)企業(yè)庫存增速如期回升，預(yù)計PPI維持高位下企業(yè)將繼續(xù)主動補庫存。

事件：2021年1-5月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額34247.4億元，同比增長83.4%，兩年平均增長21.7%，為近年來同期較高水平;從邊際變化看，5月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤兩年平均增速為20.2%，比4月份小幅回落2.3個百分點(見圖1)，企業(yè)利潤改善勢頭有所放緩，但仍保持較快增長。

文 財信研究院 宏觀團隊 胡文艷

正文

一、量減、價升、成本降，漲價是利潤維持高增的主因

一是量的方面，受出口放緩和原材料成本上升影響，工業(yè)生產(chǎn)邊際有所走弱，不利于盈利大幅攀升。如5月份規(guī)模以上工業(yè)增加值兩年平均增速為6.6%，較上月回落0.2個百分點。

二是價格方面，受益于國際大宗商品價格尤其是原油價格持續(xù)攀升，5月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)(PPI)和生產(chǎn)資料價格指數(shù)分別增長9.0%、12%，較4月份分別繼續(xù)大幅提高2.2和2.9個百分點，是支撐工業(yè)利潤保持高增的最主要原因(見圖2)。

三是成本方面，受益產(chǎn)銷雙旺和上游盈利能力改善，工業(yè)企業(yè)單位成本繼續(xù)下降。如5月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本同比減少0.75元，環(huán)比也降低0.29元。其中，受益大宗商品價格上漲，上游行業(yè)的盈利能力和單位成本改善尤為突出，如采礦業(yè)和原材料制造業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本分別同比減少12.76和1.99元。

二、價格分化驅(qū)動利潤加速向上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)集中

一是從三大門類看，采礦業(yè)和制造業(yè)是工業(yè)利潤保持高增的主要支撐(見圖3)。1-5月份制造業(yè)、采礦業(yè)和電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)利潤兩年平均增速分別為24.3%、15.2%和3.7%，制造業(yè)增速高于全部工業(yè)2.6個百分點，采礦業(yè)增速比1-4月加快0.6個百分點。

二是從制造業(yè)內(nèi)部利潤增速看，上游維持高增、下游增長加快，中游受到明顯擠壓。其一，在國內(nèi)外需求持續(xù)回暖和大宗商品價格上漲等因素帶動下，5月份原材料制造業(yè)利潤兩年平均增長32.0%，增速比規(guī)模以上工業(yè)高11.8個百分點，仍是帶動工業(yè)企業(yè)盈利較快增長的主力;其二受需求端出口邊際走弱和成本端原材料上漲影響，本月多數(shù)中游行業(yè)利潤增速均放緩，1-5月中游裝備制造業(yè)兩年平均增速較1-4月回落2.2個百分點至21%，已連續(xù)三個月回落，較年內(nèi)高點的降幅已超過30個百分點(見圖4)。其三，受益于醫(yī)藥行業(yè)利潤高增與服務(wù)消費持續(xù)改善，本月消費品制造業(yè)利潤增長明顯加快，如5月份下游消費品制造業(yè)兩年平均增長32%，比4月大幅加快11.8個百分點。其中，受新冠疫苗、檢測試劑等防疫抗疫物資需求旺盛帶動，5月份醫(yī)藥制造業(yè)利潤兩年平均增長50.9%，比4月份加快12.5個百分點，是主要貢獻力量;此外本月紡織服裝、文教體育等與出行相關(guān)的消費品行業(yè)利潤增速也有所加快。

三是價格分化是驅(qū)動利潤加速向上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)集中的主因。今年以來國內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤加速向上游集中，如1-5月上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤占全部工業(yè)的比重達到40%，較1-4月份提高1.2個百分點，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2017、2018年的高點(見圖5)。究其緣由，價格大幅分化或是導(dǎo)致企業(yè)盈利不平衡的主因。如歷史經(jīng)驗顯示，國內(nèi)采礦業(yè)、原材料制造業(yè)、裝備制造業(yè)和消費品制造業(yè)利潤走勢，分別與采掘工業(yè)、原材料工業(yè)、加工工業(yè)和生活資料工業(yè)PPI價格走勢高度相關(guān)(見圖7-8)。5月份采掘工業(yè)和原材料工業(yè)PPI分別同比增長36.4%、18.8%，分別高出全部工業(yè)PPI增速27.4和9.8個百分點(見圖6)，導(dǎo)致工業(yè)利潤加速向上述兩個行業(yè)集中;同期加工工業(yè)PPI增速低于全部工業(yè)PPI增速，生活資料PPI持續(xù)低迷、維持在0附近，則帶來中下游制造業(yè)利潤占比持續(xù)回落。

四是高技術(shù)制造業(yè)利潤持續(xù)領(lǐng)跑。如根據(jù)我們的統(tǒng)計，1-5月份高技術(shù)制造業(yè)利潤兩年平均增速仍在30%以上，比1-4月份有所加快，高于同期全部工業(yè)10個百分點以上(見圖10)。

三、預(yù)計三季度工業(yè)利潤繼續(xù)保持較快增長，但增速或邊際放緩

一方面，拉長的全球商品需求修復(fù)周期和受限的供給能力，導(dǎo)致本輪大宗商品周期持續(xù)時間偏長，預(yù)計國內(nèi)PPI大概率繼續(xù)沖高后維持高位震蕩，加上服務(wù)業(yè)消費和制造業(yè)投資繼續(xù)修復(fù)，均對工業(yè)利潤形成較強支撐。另一方面，受原材料漲價影響，中下游企業(yè)利潤空間受到擠壓;加之全球產(chǎn)能逐步修復(fù)下我國供給補缺口效應(yīng)有所減弱，出口繼續(xù)大幅走強概率不大;同時國內(nèi)貨幣逐步退潮后，需求面臨走弱壓力，或共同制約利潤修復(fù)高度。

四、貨幣退潮下國企加杠桿步伐持續(xù)放緩

2021年5月末，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.3%，較去年同期降低0.6個百分點(見圖11)，企業(yè)加杠桿步伐繼續(xù)趨緩。

從資產(chǎn)和負(fù)債增速看，兩者均較上月有所回落，但后者回落程度更大(見圖11)，表明國內(nèi)流動性退潮是企業(yè)杠桿率回落的主因。如5月末規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債增速分別為9.3%和8.2%，分別較4月末回落0.1和0.4個百分點。

分企業(yè)類型看，國企加杠桿放緩是本月工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率同比下降的主因，如5月末國企資產(chǎn)負(fù)債率為56.8%，同比下降1.2個百分點，環(huán)比回落0.2個百分點;相比之下，同期私企資產(chǎn)負(fù)債率同比僅小幅回落0.4個百分點，外企資產(chǎn)負(fù)債率同比持平，且兩者環(huán)比均保持穩(wěn)定，表明國內(nèi)對中小微企業(yè)的政策支持力度不減，年內(nèi)企業(yè)去杠桿節(jié)奏整體偏溫和。(見圖12)。

五、庫存增速如期回升，企業(yè)繼續(xù)主動補庫存

2021年5月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長10.2%，增速較上月末大幅提高2個百分點(見圖13)，表明企業(yè)補庫存熱情高漲。工業(yè)產(chǎn)成品庫存增速如期回升：一是隨著去年高基數(shù)效應(yīng)逐漸減弱，有利于推動今年產(chǎn)成品庫存增速提高;二是在原材料價格持續(xù)上漲，同時國內(nèi)消費、制造業(yè)投資等需求改善，出口維持高增等多因素影響下，企業(yè)補庫存意愿有所回升。

展望三季度，預(yù)計工業(yè)企業(yè)庫存增速或繼續(xù)保持高位。一是國內(nèi)外需求持續(xù)改善，疊加PPI大概率繼續(xù)沖高后維持高位震蕩，對企業(yè)補庫形成重要支撐(見圖13)。二是上游和下游庫存增速仍處于相對低位，將是未來工業(yè)企業(yè)補庫存的后勁所在(見圖14)

關(guān)鍵詞： 工業(yè)企業(yè) 利潤價格 利潤高增 放緩