文/姚斌

(資料圖)

《漫步華爾街》是伯頓·馬爾基爾重要的代表作。自第1版問(wèn)世以來(lái)，已歷經(jīng)了四十余年。最近機(jī)械工業(yè)出版社出版的是最新的第12版。無(wú)論是第1版還是第12版，馬爾基爾都在傳達(dá)他的基本觀點(diǎn)：投資者買入并持有指數(shù)基金，要比他們買入個(gè)股或主動(dòng)管理型基金好得多。并且，買入并持有某個(gè)大型平均指數(shù)的所有成份股，其投資業(yè)績(jī)將戰(zhàn)勝專業(yè)人士管理的基金。建議普通的投資者買進(jìn)指數(shù)型基金也是巴菲特的一貫主張。巴菲特已在過(guò)去十年與對(duì)沖基金的對(duì)賭獲勝中做出了最好的示范。然而，就實(shí)際而言，對(duì)指數(shù)型基金感興趣的人并不多，更遑論買進(jìn)并持有。

我在十年前就閱讀過(guò)《漫步華爾街》，然而我對(duì)馬爾基爾的尊崇的有效市場(chǎng)假說(shuō)理論并不感興趣。直到第12版的前言中，馬爾基爾依然聲稱：“股市對(duì)股票的定價(jià)非常有效，連被蒙住眼睛的猴子朝股票列表投擲飛鏢，完全隨機(jī)地選擇投資組合，也能獲得和專家管理的投資組合一樣的業(yè)績(jī)。經(jīng)過(guò)了45年，這一觀點(diǎn)一直顛撲不破?！币虼耍敖o有效市場(chǎng)假說(shuō)出具死亡報(bào)告太言過(guò)其實(shí)了。”但是，在此不討論有效市場(chǎng)假說(shuō)是否依然有效，因?yàn)檫@個(gè)問(wèn)題早在1984年巴菲特在哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院的一次演講就闡明了。我所感興趣的是，在“漫步華爾街”中的“價(jià)值投資”。

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馬爾基爾將投資視為一種購(gòu)買資產(chǎn)的方式，其目的是獲得可以預(yù)期合理預(yù)期的收入，并且在較長(zhǎng)時(shí)間里獲得資產(chǎn)增值。這種觀點(diǎn)是正確的。投資與投機(jī)的區(qū)別，通常就在于對(duì)投資回報(bào)期的定義和投資回報(bào)的可預(yù)期性。投機(jī)者買入股票，希望在接下來(lái)幾天或幾周內(nèi)獲得一筆短期收益；投資者買入股票，希望股票在未來(lái)會(huì)產(chǎn)生可靠的現(xiàn)金流回報(bào)，在幾年或幾十年里帶來(lái)資本利得。由此就產(chǎn)生了兩種方法：空中樓閣理論與堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)理論。

空中樓閣理論把注意力集中在心理價(jià)值上。約翰·梅納德·凱恩斯早在1936年就清晰地描述了這一理論。這一理論指出，專業(yè)投資者不愿將精力用于估計(jì)內(nèi)在價(jià)值，而寧愿分析投資大眾將會(huì)如何行動(dòng)，分析他們?cè)跇?lè)觀時(shí)期如何將自己的希望建成空中樓閣。凱恩斯為了描述股票市場(chǎng)的玩法，使用了“選美比賽”這一類比。這個(gè)選美比賽的類比經(jīng)常被巴菲特所引用。如果參賽者必須從100張照片中挑選6個(gè)最漂亮的面孔，誰(shuí)的挑選最接近于作為一個(gè)整體的所有參賽者的選擇，誰(shuí)就能獲得比賽的獎(jiǎng)項(xiàng)。然而，在決定誰(shuí)是比賽冠軍的過(guò)程中，個(gè)人的審美標(biāo)準(zhǔn)無(wú)關(guān)緊要，最優(yōu)的比賽策略是挑選其他參賽者可能喜歡的面孔。因此，預(yù)測(cè)全體參賽者普遍認(rèn)為其他人可能形成什么樣的普遍觀點(diǎn)，或者還要沿著這一系列做出更進(jìn)一步的推測(cè)，這就是英國(guó)的選美比賽。

選美比賽這一類比代表了價(jià)格決定的空中樓閣理論的極端形式。對(duì)買家來(lái)說(shuō)，一項(xiàng)投資之所以某一價(jià)錢，是因?yàn)樗A(yù)期會(huì)以更高的價(jià)錢賣給別人。換句話說(shuō)，投資是靠其自身來(lái)支撐的。新的買家同樣預(yù)期將來(lái)的買家愿意支付更高的價(jià)錢。在這樣的世界里，每時(shí)每刻都會(huì)誕生傻瓜。傻瓜之所以出現(xiàn)，就是要以高于你投資所支付的價(jià)格，購(gòu)買你手上的投資品。只要其他人可能愿意支付更高的價(jià)格，再高的價(jià)格也不算高。出現(xiàn)這樣的情況別無(wú)他因，正是大眾心理在起作用。聰明的市場(chǎng)參與者所要做的，只是未聽見發(fā)令槍就起跑——一開始就占得先機(jī)。這樣的理論又被稱為博傻理論。

與空中樓閣理論不同，堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)理論聲稱每一個(gè)投資工具，無(wú)論它是一只股票還是一處房地產(chǎn)，都有一個(gè)被稱為“內(nèi)在價(jià)值”的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，通過(guò)細(xì)致分析這個(gè)投資工具的現(xiàn)狀和前景，可以確定它的內(nèi)在價(jià)值。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格下跌而低于（上漲而高于）作為堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，買入或賣出的機(jī)會(huì)便出現(xiàn)了，因?yàn)榘凑赵摾碚摰恼f(shuō)法，這種價(jià)格波動(dòng)中最終總會(huì)得以修正。很明顯，這種所謂的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)理論實(shí)際上就是價(jià)值投資的理論。

在《投資價(jià)值理論》一書中，約翰·威廉姆斯給出了一個(gè)確定股票內(nèi)在價(jià)值的實(shí)用公式。他的計(jì)算以股利收入為基礎(chǔ)，他引入了“折現(xiàn)”這一概念。折現(xiàn)的含義根本上就是向后看收入。比如，將1美元存入儲(chǔ)蓄賬戶，利率為5%，一年后就有1.05美元。但要看預(yù)期未來(lái)得到的錢比現(xiàn)在的價(jià)值少多少，那么下一年的1美元在今天大約只值95美分，而今天的95美分以5%的回報(bào)率投資，一年后大約變成1美元。由此，威廉姆斯聲稱股票的內(nèi)在價(jià)值等于股票未來(lái)所有股利的現(xiàn)值(或稱折現(xiàn)值)，他建議投資者將以后收到的錢進(jìn)行“折現(xiàn)”。然而，在20世紀(jì)30年代，沒有幾個(gè)人能夠明白“折現(xiàn)”的含義。直到后來(lái)，在著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家、耶魯大學(xué)教授歐文·費(fèi)雪的推廣下，“折現(xiàn)”一詞才得到了實(shí)際的應(yīng)用。

于是，“堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)理論”逐步展露出它的邏輯性。它強(qiáng)調(diào)，股票價(jià)值應(yīng)建立在公司未來(lái)能以股利或股票回購(gòu)形式分配的盈利流的基礎(chǔ)之上。據(jù)此可以推出，目前的股利越多，股利增長(zhǎng)率越高，股票的價(jià)值就越大，因而不同的股利增長(zhǎng)率就成為股票估值中的一個(gè)重要因素。所以，投資者不但必須估計(jì)股利長(zhǎng)期增長(zhǎng)率，還必須估計(jì)某種超常增長(zhǎng)能維持多久。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)能持續(xù)多久過(guò)于看重時(shí)，華爾街上的人普遍會(huì)認(rèn)為此時(shí)的股票不僅僅是在將未來(lái)進(jìn)行折現(xiàn)，恐怕連來(lái)世也在折現(xiàn)。堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)理論依賴于對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)率和增長(zhǎng)持續(xù)期進(jìn)行棘手的預(yù)測(cè)，這正是問(wèn)題的關(guān)鍵所在。因此，馬爾基爾指出，內(nèi)在價(jià)值這一堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)可能沒有該理論聲稱的那么可靠。

堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)理論并非只為經(jīng)濟(jì)學(xué)家所用。因?yàn)楸窘苊鳌じ窭锥蚰泛痛骶S·多德合著的《證券分析》一書極富影響力，華爾街整整一代證券分析師都皈依這一理論。奉行該理論的分析師學(xué)到的是，所謂健全的投資管理，就是證券價(jià)格暫時(shí)低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)便買入，證券價(jià)格暫時(shí)高于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)便賣出。沃倫·巴菲特可能是使用格雷厄姆和多德分析方法最為成功的信徒。他創(chuàng)造了傳奇性的投資記錄，就是因?yàn)樽裱藞?jiān)實(shí)基礎(chǔ)理論的分析方法。

馬爾基爾回顧了20世紀(jì)末和21世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫與房市泡沫的歷史，他發(fā)現(xiàn)在每次泡沫發(fā)生的過(guò)程中，市場(chǎng)的確做到了自我修正，最終糾正一切非理性行為。然而，異常情形總會(huì)突然冒出，市場(chǎng)可能會(huì)變得非理性地樂(lè)觀，沒有戒心的投資者會(huì)被吸引進(jìn)來(lái)，但最終市場(chǎng)總會(huì)認(rèn)清真實(shí)價(jià)值之所在，這才是投資者必須予以重視的重要教訓(xùn)。馬爾基爾坦誠(chéng)格雷厄姆的智慧讓他信服，因?yàn)楦窭锥蚰吩凇蹲C券分析》一書中寫道：股票市場(chǎng)不是投票機(jī)，而是稱重機(jī)。估值標(biāo)準(zhǔn)并未改變，最終任何股票的價(jià)值只能等于該公司的現(xiàn)金流現(xiàn)值。歸根結(jié)底，市場(chǎng)價(jià)值終會(huì)勝出。

馬爾基爾對(duì)此寫道，市場(chǎng)即便會(huì)犯錯(cuò)，也可以做到高度有效。有些錯(cuò)誤非常離奇，簡(jiǎn)直讓人匪夷所思。例如，21世紀(jì)初的網(wǎng)絡(luò)科技股，價(jià)格看上去不但透支了未來(lái)，而且還透支了“來(lái)世”。預(yù)測(cè)會(huì)無(wú)一例外地不正確。投資風(fēng)險(xiǎn)從來(lái)就無(wú)法清晰地感知，所以未來(lái)盈利應(yīng)以什么樣的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，也永遠(yuǎn)是無(wú)法確定的。因此，市場(chǎng)價(jià)格必然總是錯(cuò)誤。在任何一個(gè)具體時(shí)點(diǎn)，誰(shuí)也不能完全看清楚市場(chǎng)價(jià)格是過(guò)高還是過(guò)低。在華爾街，即使是最優(yōu)秀、最聰明的人，也不能始終如一地區(qū)分正確的估值與錯(cuò)誤的估值。沒有任何證據(jù)證明，誰(shuí)能通過(guò)持之以恒地下對(duì)賭注以戰(zhàn)勝市場(chǎng)的集體智慧而獲得超額收益。市場(chǎng)并非總是正確的，甚或通常都不是正確的。但是，沒有任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)能始終如一地比市場(chǎng)整體知道得更多。

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馬爾基爾指出，有四個(gè)基本決定因素可以估測(cè)任何股票的適當(dāng)價(jià)值，但無(wú)論哪一個(gè)都會(huì)存在這樣或那樣的問(wèn)題。

決定因素1：預(yù)期增長(zhǎng)率。如果要預(yù)期增長(zhǎng)率，必須考慮股利增長(zhǎng)不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去。原因很簡(jiǎn)單，與多數(shù)生物一樣，公司都有生命周期。想想100年前美國(guó)的知名公司，如今它們實(shí)際上均已消亡了?？v然正常的生命周期不會(huì)困擾一家公司，但有個(gè)事實(shí)總是存在的，即公司要保持同樣的增長(zhǎng)率會(huì)越來(lái)越困難。因此，相信增長(zhǎng)率可以長(zhǎng)期保持較高水平是非?；闹嚨?。要讓市場(chǎng)估值有意義，股價(jià)必須反映不同的增長(zhǎng)率前景。增長(zhǎng)階段可能持續(xù)的時(shí)間長(zhǎng)度非常重要。如果一家公司預(yù)期在未來(lái)10年里保持20%的高速增長(zhǎng)，而另一家增長(zhǎng)型公司預(yù)期只在5年內(nèi)保持相同增長(zhǎng)率，那么在其他條件相同的情況下，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，前一家公司比后一家公司更有價(jià)值。因此，就有了規(guī)則1：一只股票的股利增長(zhǎng)率和盈利增長(zhǎng)率越高，理性投資者應(yīng)愿意為其支付越高的價(jià)格。由此，就得出一條重要推論：一只股票的超常增長(zhǎng)率預(yù)期持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，理性投資者應(yīng)愿意為其支付越高的價(jià)格。微軟、麥當(dāng)勞、默克制藥等代表性的股票證明了規(guī)則1真實(shí)有效。較高的市盈率與較高的預(yù)期增長(zhǎng)率密切相關(guān)。

決定因素2：預(yù)期股利支付率。在其他條件相同的情況下，股利支付的金額越高，股票便越有價(jià)值。但這里的問(wèn)題在于“在其他條件相同的情況下”這個(gè)前提。如果增長(zhǎng)前景不甚樂(lè)觀，那么將很高比例的盈利作為股利支付給股東的股票，就可能是糟糕的投資對(duì)象。與此相反，很多處于強(qiáng)勁增長(zhǎng)階段的公司，常常不支付任何股利。有些公司往往會(huì)回購(gòu)公司股票而不增加股利。對(duì)預(yù)期增長(zhǎng)率相同的兩只股票來(lái)說(shuō)，持有股利支付率高的股票，較之股利支付低的股票，會(huì)使投資者的財(cái)務(wù)狀況更好。這樣就產(chǎn)生了規(guī)則2：在其他條件相同的情況下，一家公司發(fā)放的現(xiàn)金股利占其盈利的比例越高，理性投資者應(yīng)愿意為其股票支付越高的價(jià)格。

決定因素3：風(fēng)險(xiǎn)程度。一只股票有價(jià)值，也就是說(shuō)它的風(fēng)險(xiǎn)越低，那么它的品質(zhì)就越好。比如，所謂的藍(lán)籌公司的股票，據(jù)說(shuō)就理應(yīng)贏得優(yōu)質(zhì)溢價(jià)。多數(shù)投資者偏愛風(fēng)險(xiǎn)較低的股票，所以這些股票較之風(fēng)險(xiǎn)高、品質(zhì)差的同行業(yè)股票，可以得到更高的市盈率。盡管投資者普遍認(rèn)為較高的風(fēng)險(xiǎn)必須以較高的未來(lái)回報(bào)作為補(bǔ)償，但要測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)，幾乎不可能辦到。但如果一個(gè)投資者看重穩(wěn)定的回報(bào)，而不會(huì)抱有投機(jī)性的希望，那么就產(chǎn)生了規(guī)則3：在其他條件相同的情況下，一家公司的股票風(fēng)險(xiǎn)越低，理性投資者（以及厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者）應(yīng)愿意為其股票支付更高的價(jià)格。

決定因素4：市場(chǎng)利率水平。如果市場(chǎng)利率足夠高，便可以提供一個(gè)穩(wěn)定獲利的備選投資渠道。20世紀(jì)80年代，優(yōu)質(zhì)公司債券的收益率飆升到接近15%的水平。當(dāng)時(shí)股票預(yù)期回報(bào)率難以與這些債券的利率相匹敵，因而資金大量流向債市，股市大幅下跌。最后，股市下跌到相當(dāng)?shù)偷乃?，足夠多的投資者才被吸引過(guò)來(lái)，止住了進(jìn)一步的下跌。這就是說(shuō)，為了將投資者從收益率高的債券上吸引過(guò)來(lái)，股票必須像商場(chǎng)地下室的打折商品一樣提供低廉的價(jià)格。反之，如果市場(chǎng)利率很低，固定收益證券的競(jìng)爭(zhēng)力便很難與股票相比，此時(shí)的股價(jià)往往相對(duì)較高。這樣就產(chǎn)生了規(guī)則4：在其他條件相同的情況下，市場(chǎng)利率越低，理性投資者應(yīng)愿意股票支付更高的價(jià)格。

原則上，這4條規(guī)則非常有用，因?yàn)樗鼈冋f(shuō)明股價(jià)的高低有其合理的基礎(chǔ)，為投資者提供了某種價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)。但是，在考慮使用這些規(guī)則之前，馬爾基爾也給出了3條警示：

警示1：對(duì)未來(lái)的預(yù)期目前無(wú)法加以證明。預(yù)測(cè)未來(lái)盈利和股利是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)非常大的差事，要做到客觀冷靜極其困難。無(wú)論投資者使用什么準(zhǔn)則以預(yù)測(cè)未來(lái)，預(yù)測(cè)總是部分地建立在無(wú)法確定的前提之上。

警示2：運(yùn)用不確定的信息進(jìn)行估值不可能得到精確值。一只股票的限制，完全可能是計(jì)算者的意愿而改變，以計(jì)算者的意志為轉(zhuǎn)移。因此，要估算出一只股票的內(nèi)在價(jià)值，根本就不可能辦到。

警示3：對(duì)雌鵝來(lái)說(shuō)是增長(zhǎng)，對(duì)雄鵝來(lái)說(shuō)并非總是增長(zhǎng)。對(duì)于特定的基本面因素，市場(chǎng)究竟會(huì)賦予多高價(jià)值，是難題所在。市場(chǎng)會(huì)看重增長(zhǎng)，較高的增長(zhǎng)率會(huì)催生較高的市盈率，但關(guān)鍵的問(wèn)題是，對(duì)于較高的增長(zhǎng)率，應(yīng)該多支付多高價(jià)格？從實(shí)際操作的角度看，市場(chǎng)估值有時(shí)會(huì)發(fā)生迅速變化的事實(shí)表明，將任何一年的估值關(guān)系當(dāng)作市場(chǎng)常態(tài)的指標(biāo)來(lái)使用都是極其危險(xiǎn)的。不過(guò)，通過(guò)比較增長(zhǎng)型股票當(dāng)前和歷史上的估值情況，投資者應(yīng)至少可以杜絕類似郁金香球熱所帶來(lái)的沉重打擊。

盡管基本面分析看起來(lái)非常合理，但這種分析有三個(gè)潛在缺陷：第一，分析師獲得的信息和所做的分析可能不準(zhǔn)確；第二，分析師對(duì)內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)值可能不正確；第三，股票價(jià)格可能不會(huì)向內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)值收斂。

由此，馬爾基爾提出了一個(gè)“最合理、明智的”分析的方法，又歸納為3條規(guī)則：

規(guī)則1：只買入盈利增長(zhǎng)預(yù)期能連續(xù)5年以上超過(guò)平均水平的公司。上市公司超乎尋常的長(zhǎng)期盈利增長(zhǎng)率，是促成多數(shù)股票投資獲得成功的唯一最重要的因素。谷歌以及其他所有歷史上表現(xiàn)最真正杰出的股票均屬增長(zhǎng)型股票之列。

規(guī)則2：千萬(wàn)不能為一只股票付出超過(guò)其堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)價(jià)值的價(jià)格。以相當(dāng)合理的市盈率水平買入增長(zhǎng)型股票會(huì)擁有很大的優(yōu)勢(shì)。買入尚未被市場(chǎng)認(rèn)同的、市盈率并未高出市場(chǎng)平均水平的增長(zhǎng)型股票，是一個(gè)很好的投資策略。

規(guī)則3：尋找投資者可在其預(yù)期增長(zhǎng)故事之上建立空中樓閣的股票。這是心理因素的層面。即一只股票的故事能引起大眾喜愛，能從故事中生發(fā)出富有感染力的夢(mèng)想，能在故事之上建立真正坐落在某個(gè)堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)之上的空中樓閣。

3

從馬爾基爾對(duì)“價(jià)值投資”的分析中可以看出，價(jià)值投資的策略確實(shí)具有許多“缺陷性”或“局限性”。這也應(yīng)對(duì)了約翰·博格曾經(jīng)所說(shuō)的，價(jià)值投資并非最優(yōu)策略，只是“次優(yōu)”策略。由于各種內(nèi)在和外在因素的共同作用，價(jià)值投資確實(shí)并非總是有效的。然而，就在“并非總是有效”中，價(jià)值投資卻能夠體現(xiàn)出有效。這個(gè)“有效”自然不同于馬爾基爾所尊崇的“有效市場(chǎng)假說(shuō)”理論。它是價(jià)值投資本身體現(xiàn)出的缺陷性。畢竟，沒有一個(gè)百戰(zhàn)百勝的策略。任何一個(gè)理論都不是完美的，都有其局限性。價(jià)值投資也如是。

因此，馬爾基爾建議投資者要么構(gòu)建一個(gè)多元化的投資組合，要么直接買進(jìn)指數(shù)型基金。然而，許多價(jià)值投資者寧愿選取三四個(gè)優(yōu)秀公司來(lái)構(gòu)建投資組合，也不會(huì)采用馬爾基爾的建議。如果采用前者，并不是格雷厄姆-多德式的投資策略，而是巴菲特-芒格式的投資方式。

如果采用了馬爾基爾的策略，那么就要繼續(xù)審視馬爾基爾的投資觀點(diǎn)。馬爾基爾對(duì)堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)即價(jià)值投資理論的看法基本上是正確的。他所指出的4個(gè)決定因素也符合價(jià)值投資者所考慮的。但是，3個(gè)警示卻可能有問(wèn)題。

關(guān)于警示1，價(jià)值投資者并不拘泥于短期預(yù)測(cè)，他們更在乎對(duì)所持有的標(biāo)的公司長(zhǎng)期的預(yù)判。如果他們注重的是對(duì)優(yōu)秀公司的投資，那么他們更在意于是否優(yōu)秀。從長(zhǎng)期來(lái)看，優(yōu)秀公司大概率在未來(lái)也同樣優(yōu)秀。

關(guān)于警示2，價(jià)值投資者在估算公司的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，并不追求所謂的“精確值”，他們只要得到一個(gè)“模糊值”就足夠了。正如巴菲特所說(shuō)，“模糊的正確遠(yuǎn)勝于精確的錯(cuò)誤”。模糊的正確永遠(yuǎn)比精確的錯(cuò)誤有價(jià)值得多。

關(guān)于警示3，對(duì)于較高的增長(zhǎng)率，應(yīng)該多支付多高價(jià)格？這是估值的問(wèn)題?？刹捎玫氖俏磥?lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)法。那么就要關(guān)注兩個(gè)重要的變量，增長(zhǎng)率和折現(xiàn)率。確定了這兩個(gè)變量，再結(jié)合其基本面信息，就可以進(jìn)行系統(tǒng)性估值。

至于有效市場(chǎng)假說(shuō)問(wèn)題。我認(rèn)為，有效市場(chǎng)可能有時(shí)有效，但并不總是有效。有效市場(chǎng)短期一定無(wú)效，但長(zhǎng)期一定有效。這里“有效”指的是，在長(zhǎng)期視野下，公司一定會(huì)在市場(chǎng)中表現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)之成果。即使價(jià)值投資也不會(huì)在任何時(shí)段都顯得有效。反而是時(shí)而有效、時(shí)而無(wú)效，這才使得價(jià)值投資變得有效。如果總是有效，那么價(jià)值投資就可能變得無(wú)效；如果總是無(wú)效，那么價(jià)值投資就可能無(wú)所作為。因此，表面上看市場(chǎng)總是充滿有效，但許多所謂的有效最終都被證明為無(wú)效。反而是市場(chǎng)充滿了無(wú)效的時(shí)候，最終都被證明為有效，

每個(gè)人都可能對(duì)價(jià)值投資有著各自不同的理解，乃至不同的表述。馬爾基爾也是如此，他也展現(xiàn)了對(duì)投資的獨(dú)特理解。因此，在研讀像馬爾基爾“漫步華爾街”中價(jià)值投資時(shí)，也應(yīng)該有所取舍，以批判的精神選擇適合自己的，剔除不適合自己的。

關(guān)鍵詞： 價(jià)值投資 漫步華爾街