大量證據(jù)表明，心理層面的認(rèn)知與偏見(jiàn)將會(huì)影響財(cái)務(wù)決策。這些偏差通常被建模為個(gè)人固有偏差。例如，高估小概率事件的發(fā)生概率、或低估某些類(lèi)型的信息。

關(guān)于“世界是如何運(yùn)行”的相似認(rèn)知問(wèn)題中，常存在一些特殊偏見(jiàn)。比如，“房地產(chǎn)是最好的投資，是一切經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)”，這一想法如果被投資者接受，就有可能潛在地增加房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)錯(cuò)誤配置、估價(jià)過(guò)高、無(wú)視風(fēng)險(xiǎn)等偏差行為。

(資料圖)

過(guò)度自信、有限注意力和累計(jì)逾期等行為金融模型雖然也會(huì)導(dǎo)致“偏差行為”，但是并不能解釋這種由于投資者接受了某一“錯(cuò)誤想法”而帶來(lái)的決策行為。

來(lái)自加州大學(xué)歐文分校的David Hirshleifer、南洋理工大學(xué)的Ming Jian和張懷于2016年11月在管理學(xué)國(guó)際期刊《Management Science》發(fā)表論文“Superstition and Financial Decision Making”。

文章的研究聚焦于一種普遍存在于中國(guó)的“錯(cuò)誤想法”——幸運(yùn)數(shù)字。在中國(guó)文化里，某些特定的數(shù)字被賦予了“幸運(yùn)”和“不幸運(yùn)”的標(biāo)簽。文章檢驗(yàn)了投資結(jié)果是如何通過(guò)專(zhuān)注于一種特定類(lèi)型的錯(cuò)誤理論而產(chǎn)生的。

研究發(fā)現(xiàn)，在滬深股市中，管理者為迎合投資者的數(shù)字迷信，將會(huì)選擇盡可能包含幸運(yùn)數(shù)字（6、8、9）的股票代碼。而投資者也會(huì)因?yàn)閿?shù)字迷信而偏好這些股票，推高其股價(jià)，增加交易頻次。但在長(zhǎng)期內(nèi)，這種“虛高”終將清零，并且出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

01研究背景

中國(guó)對(duì)數(shù)字的信仰最早可以追溯到孔子和道教，這種對(duì)數(shù)字符號(hào)的崇拜，至少體現(xiàn)了兩種因果關(guān)系的混亂和偏差。

第一種認(rèn)為數(shù)字的發(fā)音和相似的文字發(fā)音具有因果性，比如，“4和死”、“8和發(fā)”；

第二種認(rèn)為數(shù)字的特定含義將會(huì)影響現(xiàn)實(shí)世界未來(lái)的走勢(shì)，比如，股票代碼中數(shù)字8多，則之后會(huì)大漲，數(shù)字4多則之后會(huì)大跌。

生活中也有相似的案例。據(jù)新聞報(bào)道，2009年9月9日結(jié)婚的新人數(shù)量遠(yuǎn)高于其他時(shí)候，這一現(xiàn)實(shí)情況僅僅是因?yàn)椤?99”的諧音是“久”，象征著長(zhǎng)長(zhǎng)久久。特殊車(chē)牌拍賣(mài)、特殊房號(hào)的住宅溢價(jià)、特殊編號(hào)的手機(jī)號(hào)、銀行卡號(hào)選擇，都是這一“數(shù)字迷信”切實(shí)影響人們各類(lèi)決策的有力證據(jù)。

而在中國(guó)資本市場(chǎng)的IPO過(guò)程中，確定其股票代碼是非常重要的一環(huán)，因?yàn)楣善贝a是投資者最容易記錄的公司標(biāo)識(shí)。鑒于股票代碼的確定過(guò)程并沒(méi)有官方規(guī)則，并且上市代碼的分配過(guò)程也并非簡(jiǎn)單地按批準(zhǔn)順序累計(jì)記數(shù)，所以文章認(rèn)為，其可能存在上市公司管理層或承銷(xiāo)商代碼選擇的空間。

02數(shù)據(jù)收集與整理

文章從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取了上海與深圳證券交易所的所有股票信息，并且按照股票代碼進(jìn)行分類(lèi)。

具體地，如果代碼中至少含有6/8/9三個(gè)數(shù)字中的一個(gè)，則標(biāo)記為“幸運(yùn)代碼”；如果不含有6/8/9三個(gè)數(shù)字，或至少含有一個(gè)數(shù)字4，則標(biāo)記為“非幸運(yùn)代碼”；如果代碼中同時(shí)出現(xiàn)數(shù)字6/8/9和數(shù)字4，作者則將其剔除出樣本集，因?yàn)橥顿Y者可能無(wú)法判斷其“幸運(yùn)程度”。并且作者還剔除了所有上證主板股票，因?yàn)檫@個(gè)板塊的股票均已6開(kāi)頭。

03管理者對(duì)投資者迷信的迎合

如果即將上市的企業(yè)管理者同樣抱有迷信思維，他們也同樣會(huì)選擇更為“幸運(yùn)”的公司代碼。當(dāng)管理者認(rèn)為投資者普遍存在數(shù)字迷信，并且會(huì)在購(gòu)買(mǎi)“幸運(yùn)代碼”股票上支付更多金額時(shí)，管理者就有動(dòng)力去游說(shuō)交易所，以獲取幸運(yùn)代碼。所以在這一節(jié)，作者首先考察現(xiàn)存的上市公司中，擁有幸運(yùn)代碼的公司比例是否過(guò)高。

上表報(bào)告了兩個(gè)市場(chǎng)中，幸運(yùn)代碼和非幸運(yùn)代碼的實(shí)際比例與理論比例。

第一列中顯示，如果代碼是通過(guò)隨機(jī)分配生成的，那么非幸運(yùn)代碼應(yīng)該有11.05%、幸運(yùn)代碼應(yīng)該有52.65%。而在兩個(gè)市場(chǎng)中，這兩個(gè)比例分別為5.68%、8.09%與57.81%、65.44%。

幸運(yùn)代碼和非幸運(yùn)代碼的實(shí)際比例和理論比例之間的差異在5%的水平上具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。總的來(lái)說(shuō)，這些發(fā)現(xiàn)支持了幸運(yùn)代碼異常普遍的猜測(cè)，而不幸代碼則異常的罕見(jiàn)。

在上述分析中，管理者會(huì)為了迎合投資者的數(shù)字迷信而選擇含有更多幸運(yùn)數(shù)字的股票代碼，而實(shí)際證據(jù)也證明我國(guó)的資本市場(chǎng)中，幸運(yùn)代碼的數(shù)量顯著地高于隨機(jī)安排代碼下的理論數(shù)量。

那么在公司IPO之后，是否成功地導(dǎo)致了市場(chǎng)與投資者對(duì)“幸運(yùn)代碼”的高估呢？為此，文章運(yùn)行了月度Fama-MacBeth回歸，分析幸運(yùn)代碼對(duì)公司未來(lái)收益的解釋力。并設(shè)置測(cè)試變量Lucky；如果公司的上市代碼包含一個(gè)或多個(gè)幸運(yùn)數(shù)字6、8或9，但不包含幸運(yùn)數(shù)字4，則Lucky是一個(gè)等于1的虛擬變量，否則為0。

上表展示了回歸的結(jié)果，控制了其他變量的情況下，Lucky前的參數(shù)估計(jì)值均為負(fù)，且在1%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明“幸運(yùn)代碼”的公司在IPO后的回報(bào)顯著低于其他公司的回報(bào)，即管理者所迎合的數(shù)字迷信，實(shí)際上造成了投資者對(duì)該公司收益的過(guò)高估計(jì)。

另外，如果投資者非理性地傾向于持有幸運(yùn)上市代碼的股票，作者預(yù)計(jì)當(dāng)他們第一次獲得回報(bào)時(shí)，股價(jià)會(huì)上漲，交易量也會(huì)很高。因此，我們研究了股票收益率和第一個(gè)交易日的交易量如何隨著“幸運(yùn)代碼”而變化。

具體地，作者將解釋變量設(shè)置為IPO當(dāng)天，當(dāng)天與后一天，當(dāng)天與后兩天三個(gè)窗口的收益率，并且在控制其他變量的條件下，研究“幸運(yùn)代碼”造成的影響。

如上表所示，在IPO當(dāng)日，擁有“幸運(yùn)代碼”的股票收益率顯著較高（第一至第三列的Lucky參數(shù)估計(jì)值顯著為正），這與投資者偏好于這些股票，并且推高股價(jià)相一致。

下圖直觀(guān)地繪制了“幸運(yùn)代碼”造成的溢價(jià)是如何在IPO當(dāng)日迅速爬升，并且在長(zhǎng)期內(nèi)清零并反轉(zhuǎn)的。

而上表的后三列，則展示了“幸運(yùn)代碼”股票在IPO后出現(xiàn)的過(guò)高日均交易量，這也證明了二級(jí)市場(chǎng)上的投資者的確偏好于這些擁有幸運(yùn)數(shù)字的股票。

04結(jié)論

本文為“數(shù)字迷信”這一認(rèn)知偏差提供了實(shí)證證據(jù)，從股票的發(fā)行方，文章證明了公司管理者將會(huì)為了迎合投資者的數(shù)字迷信而選擇帶有“幸運(yùn)數(shù)字”的股票代碼，這一點(diǎn)反應(yīng)在滬深股市中顯著偏高的“幸運(yùn)代碼”比例中。

從投資者角度來(lái)看，這種迎合也顯著地激發(fā)了他們的興趣與偏好，在“幸運(yùn)代碼”股票IPO后的短期窗口內(nèi)，股票的收益率與交易量都顯著偏高。但在長(zhǎng)期來(lái)看，這種因?yàn)檎J(rèn)知偏差導(dǎo)致的高回報(bào)，最終將會(huì)清零，甚至出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

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關(guān)鍵詞： 幸運(yùn)數(shù)字