在此前的一篇文章中，風云君曾提到過幾家進軍新能源行業(yè)的化肥企業(yè)。

今天要說的是云圖控股（002539.SZ），其定增計劃在2022年9月21日獲得證監(jiān)會核準，計劃募資19.96億元，用于“磷礦資源綜合利用生產新能源材料與緩控釋復合肥聯動生產項目”。

【資料圖】

翻開市值風云吾股大數據，云圖控股的排名從2018年的1,713名，上升至目前的306名。

這又會是一個怎樣的故事呢？

一、如何與磷酸鐵搭上關系？

1、主營各類復合肥，國內第二

云圖控股的主營業(yè)務是復合肥。

2021年，整個化肥板塊的營業(yè)收入為74.08億元，占比近一半；其中，復合肥的營業(yè)收入為62.27億元，占比41.80%。

簡單來說，“氮肥長葉，磷肥開花，鉀肥長根”，是農作物生長需求量最大的三類元素。

復合肥，是指含有氮、磷、鉀中，兩種或兩種以上的營養(yǎng)元素的化肥，有磷酸銨、硝酸鉀、磷酸二氫鉀等二元復合肥，各種氮、磷、鉀三元復合肥，還可以在其中摻加錳、硼等微量元素。

因此，復合肥的效用也更加多元，同時其養(yǎng)分釋放也均勻，肥效穩(wěn)而長，便于貯存和機械化施肥。

同時，由于復合肥中副成分少，對土壤不利影響小，有效成分含量一般比單元肥料高，所以能節(jié)省包裝及貯存運輸費用。

云圖控股的復合肥產品更加多樣，包括硝基復合肥、氯基復合肥、尿基復合肥、硫基復合肥等。

其中，硝基復合肥中的氮元素主要由硝銨或硝銨磷提供，硝態(tài)氮能直接被作物吸收，具有速溶和高效的特點，適用于滴灌、噴灌等施肥方式；

氯基復合肥中的氯元素主要由氯化銨提供，適用于水稻、玉米、小麥等不忌氯作物，屬大田作物用肥；

硫基復合肥中的鉀元素主要由硫酸鉀提供，適用于所有作物，能夠改善土壤結構，抗倒伏，增長抗病害能力，提高作物果實品質；

尿基復合肥中的氮元素主要由尿素提供，應用于糧食作物和部分經濟作物。

根據磷復肥工業(yè)協會統計，2021年，云圖控股復合肥總產量263.3萬噸，次于新洋豐（000902，SZ），位列行業(yè)第二。

2、行業(yè)出清，收入增長依舊

不過，化肥的缺點也十分明顯，比如其養(yǎng)分比例固定，而不同土壤、不同作物所需營養(yǎng)元素的比例、種類和數量都是多樣的。

因此，過度或不合理施用化肥，會導致土壤中養(yǎng)分、重金屬等聚集，肥力下降，造成土地污染，直接威脅農產品質量安全。

借用中科院院士金涌的觀點：我國施肥水平是世界平均水平的3到4倍，其中氮肥利用率只有30%到50%。

為了應對這一問題，國家農業(yè)部在2015年下發(fā)了《到2020年化肥使用零增長行動方案》。

繼而在2017年之后，國家對化肥企業(yè)補貼減少、化肥用氣優(yōu)惠取消、上調化肥的鐵路運費、恢復征收增值稅、環(huán)保政策趨嚴、原材料價格上漲等不利因素頻出，能耗高，污染不達標的落后產能逐漸退出，化肥行業(yè)進入負增長時代。

根據中商產業(yè)研究院數據庫，2017-2021年，中國農用氮、磷、鉀化肥（折純）產量逐漸減少。

但是這期間，國內化肥行業(yè)市場規(guī)模卻不增反減。風云君認為，這主要是受益于化肥使用結構的優(yōu)化。

不難理解，相對單質肥，復合肥的價格更高。1980-2020年，國內復合肥使用量占化肥施用量的比重，從2.14%上升至42.3%。

自2011年上市以來，云圖控股化肥業(yè)務的營收，只在2016年為負增長，看不出明顯的周期波動。

2020年疫情后，全球農作物價格上漲，化肥需求增加。而供給端在經過多年去產能后，化肥供不應求，價格上漲。2021年俄烏沖突后，俄羅斯化肥出口收到限制，全球肥料價格進一步推高。

因此，云圖控股的化肥業(yè)務在2021年實現營業(yè)收入74.08億元，同比增長了20.20%，不論是規(guī)模還是增速，都是歷史新高。

3、一體化產業(yè)鏈

化肥產業(yè)鏈主要有三個環(huán)節(jié)，上游原料供應企業(yè)，中游化肥生產企業(yè)，下游零售商和終端消費者。

從原材料端來看，生產氮肥的主要原料是煤、天然氣，生產磷肥的是磷礦石、硫磺/硫鐵礦，生產鉀肥的是鉀鹽礦。總之，化肥對原材料的依賴性較強。

而把握這類礦產資源的企業(yè)，議價能力普遍偏高。因此，原材料價格波動，也會影響基礎肥料的價格，從而波及復合肥的生產成本和銷售價格。

因此一直以來，云圖控股的發(fā)展戰(zhàn)略都是“產業(yè)鏈一體化”。

其業(yè)務起點是化肥業(yè)務，產品是氨基復合肥。

為了實現復合肥生產氮單質肥的自主供應，子公司新都化工配套建設了35萬噸聯堿項目，生產純堿、氯化銨。

其中，氯化銨主要作為復合肥生產的單質肥使用，純堿作為公司復合肥產業(yè)鏈的副產品用于外銷。

為了進一步向上延伸，獲取生產氯化銨的鹽資源，云圖控股還收購了廣鹽華源，打通了上市前的第一條產業(yè)鏈：鹽+合成氨→氯化銨→氨基復合肥。

也因此，云圖控股在化肥之外，增加了兩項業(yè)務：純堿、鹽。截至2021年末，云圖控股純堿、氯化銨產能為60萬雙噸/年。

由于主要扮演者輔助的角色，這兩項業(yè)務的收入規(guī)模及占比都不大。2021年，純堿業(yè)務的營業(yè)收入為11.44億元，占比7.68%；鹽業(yè)務的營業(yè)收入為3.39億元，占比2.28%。

2011年上市時，云圖控股募集了14億元，投資“60萬噸硝基復合肥、10萬噸硝酸鈉及亞硝酸鈉”項目，配套建設兼稀硝酸和硝酸銨漿料產能。

這一項目在2013年投產，云圖控股拓展了硝基復合肥業(yè)務，打通了一條新的產業(yè)鏈：硝酸+合成氨→硝酸銨漿料→硝基復合肥。

于此同時，硝酸鈉及亞硝酸鈉是對原有純堿產品的深加工，云圖控股還建成了另一條產業(yè)鏈：鹽+合成氨→純堿+硝酸→硝酸鈉及亞硝酸鈉。

這條產業(yè)鏈主要是對純堿進行深加工，可以提高設備在化肥淡季利用率，平抑硝基復合肥的季節(jié)性影響，同時拓展產品多樣性。

4、衍生至磷化工業(yè)務

此后，云圖控股又拓展了磷酸一銨、黃磷、磷酸二氫鉀等產能，為復合肥提供了更多低成本原材料，也借此形成另一業(yè)務板塊：磷化工。

截至2021年末，云圖控股擁有磷酸一銨產能43萬噸/年，擁有黃磷產能6萬噸/年、磷酸鹽產能5萬噸。

2021年，磷酸一銨營業(yè)收入為11.81億元，占比7.93%；磷化工業(yè)務營業(yè)收入為15.35萬元，占比10.30%。

云圖控股表示，自己已經建成了除尿素以外的氮肥、磷肥完整產業(yè)鏈以及以黃磷為主的磷化工產業(yè)鏈。

而磷化工產業(yè)鏈，成為云圖控股進入新能源的敲門磚。

通過磷酸分級利用，云圖控股規(guī)劃磷酸鐵產能45萬噸，延伸了“磷礦—濕法磷酸—磷酸鐵”的新能源材料產業(yè)鏈，預計2023年建成投產。

云圖控股發(fā)展磷酸鐵業(yè)務的一個優(yōu)勢是磷礦。不過，這一優(yōu)勢尚未完全形成。

2013年，云圖控股收購雷波凱瑞100%股權，獲得四川省雷波縣牛牛寨磷礦北礦區(qū)普查探礦權。

目前，東段磷礦已經取得采礦許可證，完成了項目審批、環(huán)保審批等前置手續(xù)，建設工程尚處于啟動階段。西段磷礦尚在勘探中，待全部勘探工作完成后可以“探轉采”。

東段磷礦已查明儲量約1.18億噸，未來如果能夠達產，將形成400萬噸/年磷礦石產能，生產所需的磷礦石將主要實現自產。

風云君曾提過，開采磷礦，固廢磷石膏是最大難題，且已經有多地出臺“以用定產”政策，限制磷化工的發(fā)展。

現有公開信息中，云圖控股將磷石膏渣運往渣場堆存。從這點來看，云圖控股應該不具備磷石膏回收利用技術。

未來，當地政策一旦有變，云圖控股磷酸鐵業(yè)務將不可避免的受到影響。

云圖控股發(fā)展磷酸鐵業(yè)務的另一個優(yōu)勢，是這條生產線將配套生產60萬噸緩控釋復合肥，實現聯動生產，節(jié)約磷資源、減少環(huán)境污染。

2021年，云圖控股復合肥產能利用率為55.88%，可以說已經存在不少閑置產能。未來，若不能完全消化這60萬噸新增產能，聯動生產也就沒有太大意義了。

最后，自從磷酸鐵鋰技術回歸，除了行業(yè)內企業(yè)擴產，鈦白粉、磷化工等企業(yè)也紛紛加入這一賽道。

正所謂物以稀為貴，當磷酸鐵、磷酸鐵鋰產能不斷擴大，這些企業(yè)是否還能分得一杯羹呢？

二、曾經高調轉型，后來差點跑偏

與行業(yè)內其他上市公司相似，在化肥熱度消退，行業(yè)調整出清期間，云圖控股也在嘗試轉型。

1、發(fā)展調味品業(yè)務

云圖控股第一個轉型的方向，是調味品，依托上游鹽業(yè)務，目標是把自己打造成品種鹽、調味品龍頭。

首先，云圖控股在已有鹽資源的基礎上，發(fā)展食品鹽業(yè)務，2011年成立益鹽堂，研發(fā)各式日化鹽系列。

2013年，益鹽堂成為國內唯一擁有海藻碘生產線和國內最大食用氯化鉀生產線的食鹽生產企業(yè)，還先后與15家鹽業(yè)公司建立品種鹽供應關系，開發(fā)上市了120多個單品。

然而，2017年開始，國家實施鹽業(yè)體制改革，放開工業(yè)鹽管制、放開價格、允許跨省銷售等等。

隨之，食鹽市場競爭加劇，而云圖控股并不屬于強競爭力那波，因此鹽業(yè)務收入規(guī)模本就不高，2017年之后更是一路下滑。

在此期間，云圖控股還拓展了川菜調味品業(yè)務，與西華大學、四川省經濟發(fā)展促進會共建川菜調味品產業(yè)技術研究院，先后收購了望紅食品、新繁食品，增加四川泡菜、郫縣豆瓣業(yè)務。

不過從2015年開始單獨披露川菜調味品收入來看，這項業(yè)務顯然也是不成氣候的。

到2020年，云圖控股出售了望紅食品，且年報中不再提川菜調味品業(yè)務。而有關鹽業(yè)務的具體描述，也在2021年年報中消失。

顯然，云圖控股當初發(fā)展一體化產業(yè)鏈，向上拓展至鹽業(yè)務，是無可厚非的。

但后來的發(fā)展方向，確實超出自身實力了。

2、涉足農村電商

發(fā)展調味品業(yè)務的同時，云圖控股還在2015年搞起農村電商業(yè)務，且陣勢不小。

這一年，云圖控股成立哈哈農莊，作為農村電商平臺，進而發(fā)展剛需產品覆蓋、農村金融理財、農村生活娛樂、農村物流整合等等。

在哈哈農莊基礎上，云圖控股還延伸出哈哈農貿、哈哈旅游、哈哈通訊、哈哈娛樂、哈哈財神等子業(yè)務。

此后，云圖控股還與京東、騰訊游戲、途牛旅游、中國聯通等大平臺成為合作伙伴，并計劃在中小城市及農村地區(qū)建設不超過1000家縣級體驗中心，及不超過1000家連鎖網咖。

結果呢？關于農村電商業(yè)務的收入，一直未能獨立體現在云圖控股的收入結構中。

從2018年開始，年報中也不再提及農村電商業(yè)務。

三、受益大環(huán)境，業(yè)績創(chuàng)新高

與風云君之前寫過的許多轉型不同，云圖控股大都依賴自身的投資新建，有過幾次并購，但金額不高，未產生大額商譽，整體在可控范圍內。

因此，接連失敗的轉型，未對云圖控股造成致命的影響。

2011年上市至今，云圖控股的營業(yè)收入整體是增長的。

2020年，化肥、化工兩大業(yè)務都迎來高景氣周期，云圖控股在2021年實現營業(yè)收入148.98億元，同比大幅增長了62.74%，2022年前三季度實現149.73億元，超過去年全年規(guī)模。

2011-2019年期間，云圖控股的歸母凈利潤基本是原地踏步，甚至是退步。

2020年之后，受益于大環(huán)境，利潤連續(xù)翻番，才有明顯起色。2021年，云圖控股實現歸母凈利潤12.32億元，2022年前三季度實現13.03億元，也超過去年全年規(guī)模。

云圖控股的自由現金流也是在2019年回歸主業(yè)之后，開始持續(xù)穩(wěn)定流入。這一方面是因為完成產業(yè)鏈一體化之后，資本支出有所縮減，另一方面依然是受益于大環(huán)境。

不過，云圖控股并不寬裕。截至2022年6月末，云圖控股賬面貨幣資金共計26.22億元。同期，短期有息負債共計32.30億元，另外還有12.91億元的長期有息負債。

從某種程度上說，這樣的現狀，與當年聲勢浩大的轉型投入脫不開干系。

四、密集推出員工持股計劃，幾乎白送錢

2020年行業(yè)回暖之后，云圖控股在2021年接連推出了三期員工持股計劃。

第一次是在2021年3月，換算之后，考核期歸母凈利潤平均增速為20%以上，未有明顯異常。

半年后，2021年10月，云圖控股又推出一期員工持股計劃。

這期員工持股計劃的考核目標，只對2021年的利潤做出調整，其他年份不變。

風云君還發(fā)現，2021年1-9月，云圖控股的歸母凈利潤已經達到7.80億元，離全年9億元的考核目標已經不遠了。

而2022年就更簡單了，只需保證凈利潤不減少，就能實現考核目標。

又過了半年，2022年5月，云圖控股又推出一期員工持股計劃。

這次考核指標，相比之前，確實有明顯增長。

但要知道，2021年，云圖控股的歸母凈利潤增長至12.32億元了。也就是說，2022年的凈利潤哪怕稍微下滑一點，也是能完成考核。

沒錯，這一次的難度更低了。

而2022年上半年，云圖控股的歸母凈利潤已經有9.88億元，距離全年的12億目標也不太遠了。

總之，云圖控股員工持股計劃的業(yè)績考核，實現起來難度著實不大。

而其中的受益者，卻是公司的少數人：這三期員工持股計劃的對象，分別只有24人、22人、22人。

而云圖控股上一次推出員工持股計劃，還是在2016年，人數是1,300人。

不得不說，作為一家業(yè)務周期性明顯的上市公司，云圖控股趕在行業(yè)高景氣時，密集推出考核目標并不高、且只針對高管的持股計劃，給少數人白送錢的痕跡不要太明顯。

總結

2015年之后的政策調整，基本限制了化肥行業(yè)的增長空間，云圖控股上市以來增長基本停滯的業(yè)績，與此脫不開干系。

在這樣的環(huán)境下，包括云圖控股在內的化肥企業(yè)，有在繼續(xù)經營主業(yè)，也有嘗試轉型，但都不成功。

直到2020年，化肥熱度再起，云圖控股的業(yè)績才有質的變化。受益于此，云圖控股的吾股排名連年上升。

如今碳酸鐵鋰技術的回歸，給擁有磷化工業(yè)務的化肥企業(yè)，帶來新的機會，云圖控股也加入其中。

不過，對比風云君分析過的另一家同行業(yè)公司，云圖控股的優(yōu)勢并不明顯。

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關鍵詞： 云圖控股