《投資者網(wǎng)》吳桐

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隨著最近AI熱潮涌現(xiàn),智能工具不斷問世，創(chuàng)意大放異彩的同時(shí)，隨之帶來了資本市場的繁榮，相關(guān)上市公司股票大漲，IPO企業(yè)也受到了比以往多的關(guān)注。

近日，思必馳科技股份有限公司（以下簡稱“思必馳”）結(jié)合最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更新了問詢函。此次思必馳擬登陸科創(chuàng)板，上市保薦機(jī)構(gòu)為中信證券。擬募集資金10.33億元，具體投向“全鏈路對話式AI平臺(tái)建設(shè)及行業(yè)應(yīng)用解決方案項(xiàng)目”、“面向物聯(lián)網(wǎng)的智能終端建設(shè)項(xiàng)目”和“研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”，余下用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

招股書顯示，公司成立于2007年，是一家對話式人工智能平臺(tái)型公司，自主研發(fā)的技術(shù)包括音頻信號(hào)處理及分析、語音及說話人識(shí)別、語音合成、自然語言理解及分析等。公司的業(yè)務(wù)布局圍繞“云+芯”，向客戶提供智能人機(jī)交互軟件產(chǎn)品、軟硬一體化人工智能產(chǎn)品以及對話式人工智能技術(shù)服務(wù)，處于智能語音語言行業(yè)。

然而，持續(xù)虧損、行業(yè)競爭力不高、財(cái)務(wù)狀況不佳等問題持續(xù)纏繞著思必馳。AI概念大熱，思必馳能否趕上這股熱潮，上市故事又該怎么講呢。

盈利艱難，現(xiàn)金流承壓

從整個(gè)人工智能產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，人工智能產(chǎn)業(yè)鏈包括基礎(chǔ)支撐層、核心技術(shù)層和場景應(yīng)用層。其中在人工智能技術(shù)型企業(yè)里，主流劃分辦法是將人工智能行業(yè)分為計(jì)算機(jī)視覺、語音交互(包括智能語音識(shí)別和自然語言理解)和人工智能芯片。

根據(jù)此劃分，思必馳主要所處的行業(yè)為智能語音識(shí)別、自然語言處理、人工智能芯片。具體到產(chǎn)品上，思必馳主要提供智能人機(jī)交互軟件產(chǎn)品、軟硬一體化人工智能產(chǎn)品以及對話式人工智能技術(shù)服務(wù)。

由于人工智能行業(yè)屬于技術(shù)密集型行業(yè)，前期需要巨額的成本投入，包括持續(xù)大規(guī)模的研發(fā)投入和市場開拓等。思必馳雖然得益于近年行業(yè)的高景氣度實(shí)現(xiàn)了銷售收入的持續(xù)快速增長，但仍處于大量研發(fā)投入、持續(xù)虧損的階段。

根據(jù)招股書及問詢函，2019年—2022年，思必馳實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.15億元、2.37億元、3.07億元和4.23億，對應(yīng)凈利潤分別為-2.51億元、-1.8億元、-3億元和-2.97億元。最近三年，累計(jì)虧損7.77億元。

截至2022年12月31日，思必馳的資產(chǎn)總額為16.23億元，較2021年末下降14.69%；負(fù)債總額為5.19億元，較2021年末增長4.38%，合并口徑未分配利潤為-4.09億元。

虧損問題雖是該行業(yè)公司集體的“通病”，但企業(yè)盈利難題仍不容小覷。

按產(chǎn)品來看，思必馳主要業(yè)務(wù)涉及智能人機(jī)交互軟件產(chǎn)品、軟硬一體化人工智能產(chǎn)品和對話式人工智能技術(shù)服務(wù)。

招股書顯示，2021年，幾種業(yè)務(wù)在的營收和占比分別為：智能人機(jī)交互軟件產(chǎn)品0.65億元，占比21.06%；軟硬一體化人工智能產(chǎn)品1.02億元，占比33.00%；對話式人工智能技術(shù)服務(wù)中技術(shù)授權(quán)服務(wù)0.74億元，占比23.98%；定制開發(fā)服務(wù)為0.68億元，占比21.96%。

人工智能公司增收不增利的情況也同樣發(fā)生在了思必馳身上。

2019-2022年，思必馳主營業(yè)務(wù)毛利分別為0.83億元、1.65億元、1.79億元，綜合毛利率分別為72.17%、69.74%、58.15%和57.91%，綜合毛利率持續(xù)下降。

對此，思必馳稱，主要原因?yàn)閳?bào)告期內(nèi)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，毛利率相對較低的軟硬一體化人工智能產(chǎn)品收入占比增加。

并且，在問詢函中，思必馳將與自身主營業(yè)務(wù)構(gòu)成情況相似的上市公司科大訊飛、云從科技和云天勵(lì)飛的毛利率進(jìn)行了綜合對比，并預(yù)計(jì)自身毛利率將會(huì)進(jìn)一步下降。

拆解思必馳的營業(yè)成本，可以看到占大頭的費(fèi)用為材料費(fèi)，約占了整個(gè)營業(yè)成本的50%，對此招股書稱主要系軟硬一體化人工智能產(chǎn)品的材料費(fèi)。

高成本、低毛利率的產(chǎn)品占比逐年升高，并且還將戰(zhàn)略性持續(xù)提升，可以預(yù)見到思必馳的盈利空間將會(huì)進(jìn)一步被壓縮。

隨著思必馳對軟硬一體化人工智能產(chǎn)品的重視，成本將幾乎由原材料價(jià)格決定，這會(huì)導(dǎo)致思必馳的營業(yè)成本彈性空間不大，難以降低成本，也同時(shí)需要警惕原材料價(jià)格波動(dòng)。

直接營業(yè)成本難降的同時(shí)，思必的馳期間費(fèi)用還超過了營收。

2019-2021年，思必馳期間費(fèi)用占營業(yè)收入的比率分別達(dá)到了326.47%、173.48%和185.83%，遠(yuǎn)超當(dāng)期營業(yè)收入。

2020年至2021年，公司銷售收入快速增長，但管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率不降反升。

持續(xù)虧損失血的情況下，思必馳的償債能力也值得注意，其短期償債能力指標(biāo)遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比上市公司均值。

根據(jù)招股書，2019-2021年，思必馳的流動(dòng)比率分別為2.14、4.01和1.77，速動(dòng)比率分別為2.03、3.86和1.56。與此同時(shí)，同行可比公司流動(dòng)比率均值分別為6.99、6.98和5.63，速動(dòng)比率均值分別為2.03、3.86和1.56。無論是流動(dòng)比率還是速動(dòng)比率,思必馳都與同行有些差距。

（注：圖表來源思必馳招股書）

償債能力稍顯不足，資金壓力則體現(xiàn)到了公司的現(xiàn)金流上。2019年-2021年，思必馳的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-2.06億元、-2.11億元和-2.63億元，其經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均為負(fù)值，且規(guī)模逐步擴(kuò)大。

現(xiàn)金流是一個(gè)公司的“血液”，思必馳的經(jīng)營現(xiàn)金流常年處在凈流出的狀態(tài)，很可能存在著較大的資金壓力，若是發(fā)生某些突發(fā)狀況，或是投資者對其失去信心，則可能面臨資金斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

伴隨著這樣的資金壓力，如何在巨頭林立競爭激烈的市場上取得有效的增量空間，是思必馳必將面臨的考驗(yàn)。

市場占有率較低，估值故事不好講

在人工智能、物聯(lián)網(wǎng)云、人工智能芯片等前沿領(lǐng)域，已經(jīng)有了許多巨頭公司，如微軟、谷歌、英偉達(dá)、百度、阿里云等。他們?nèi)刖侄嗄?，也憑借較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈不斷擠壓垂直下游企業(yè)的市場份額和商業(yè)空間。能留給思必馳的增長空間大多只能從技術(shù)創(chuàng)新方向突破，在商業(yè)模式的競爭上舉步維艱。

AI企業(yè)的發(fā)展邏輯是先有技術(shù)，然后再進(jìn)入某個(gè)垂直領(lǐng)域取得突破，進(jìn)而擴(kuò)散至其他領(lǐng)域。

在AI布局方面，思必馳主要專注于人機(jī)對話解決方案，而非近期市場最為關(guān)注的生成式人工智能。對此，思必馳坦承，短期內(nèi)尚未布局生成式大模型，未來可能將面臨核心技術(shù)無法滿足市場多元化需求的風(fēng)險(xiǎn)。

智能語音市場方面，思必馳市場占有率也相比較低。根據(jù)中國語音產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟發(fā)布的《2020-2021中國智能語音產(chǎn)業(yè)發(fā)展白皮書》，2021年，中國智能語音市場規(guī)模約達(dá)到285億元，較2020年的217億元增長31.34%，預(yù)計(jì)在2030年市場規(guī)模將達(dá)到1452億元。整體市場規(guī)模較大，且呈現(xiàn)增長趨勢。

在這個(gè)領(lǐng)域中，國內(nèi)龍頭科大訊飛2019-2021年?duì)I收分別為100.79億元、130.25億元和183.14億元，同期歸母凈利潤分別為8.19億元、13.64億元和 15.56億元。

以此數(shù)據(jù)測算，2021年，科大訊飛約占國內(nèi)智能語音市場64%的市場份額。相較之下，思必馳3.07億元的營收規(guī)模僅占約0.01%。

針對上交所二輪審核問詢函，思必馳在回復(fù)中提到，相較于同行業(yè)其他公司，公司的主營業(yè)務(wù)與科大訊飛更為接近，但發(fā)展階段與收入規(guī)模更接近科大訊飛2008年上市前的水平。

在思必馳列出的可比公司中，近期體量與思必馳最為接近的公司為云天勵(lì)飛（688343.SH）。

2019-2021年，云天勵(lì)飛的營業(yè)收入分別為2.3億元、4.26億元、5.66億元，凈利潤分別為-5.10億元、-3.98億元和-3.90億元，其主要所處行業(yè)細(xì)分是計(jì)算機(jī)視覺、人工智能芯片。

云天勵(lì)飛在上市前也經(jīng)歷了幾輪融資，2020年9月，公司新增股份4175.8586萬股，增資后公司估值69.5億。2023年四月，云天勵(lì)飛首發(fā)上市，以每股43.92元的發(fā)行價(jià)計(jì)算，云天勵(lì)飛的IPO市值約為116.98億元。

然而其上市后，股價(jià)在經(jīng)歷短時(shí)間拔高后一路跳水，截止5月8日收盤，股價(jià)已跌去高峰值的近一半，報(bào)70.50元/股，總市值約250億。

（注：數(shù)據(jù)來源同花順，截止5月8日收盤數(shù)據(jù)）

對比來看，思必馳在2020年10月完成報(bào)告期內(nèi)最后一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，阿里聯(lián)想兩大股東雙雙減持，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為 160.29 元/注冊資本，對應(yīng)公司估值為43億元。

本次IPO，思必馳此次IPO擬融資金額為10.33億元，發(fā)行不超過4,001萬股，占發(fā)行后總股份的10%。以此計(jì)算，思必馳目標(biāo)估值約為103億元，與同行競爭對手云天勵(lì)飛IPO估值相近。

在AI企業(yè)盈利難的當(dāng)下，投資者不免關(guān)注未來回報(bào)率，公司持續(xù)經(jīng)營能力和實(shí)現(xiàn)盈利的能力，或?qū)⒊蔀槭袌鲋饕剂恳蛩亍Ｋ急伛Y上市之路能否順利，順利上市又能否盡快實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地以及盈利，成為了市場關(guān)注的焦點(diǎn)。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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