高增長與低估值的背離。49家上市券商2020/2021Q1凈利潤分別達到1566/457億元,yoy+36%/30%,營業(yè)收入分別同比增長27%/28%,整體年化ROE8%/8.6%。同時,重資本業(yè)務推動轉(zhuǎn)型下,行業(yè)杠桿水平回升至2015年后新高,權益乘數(shù)3.6倍,yoy+0.26。當前券商ROE盈利水平位于2009年來60%歷史分位,但超半數(shù)估值水平卻低于20%歷史分位,業(yè)績表現(xiàn)與市場估值背離。
業(yè)務結(jié)構均衡化,券商α屬性增強。2020年券商行業(yè)的增長動力由單一轉(zhuǎn)向多元,經(jīng)紀、投行、信用、資管、投資分別同比增長47%、29%、9%、3%,收入結(jié)構因此更加多元化,以上5類業(yè)務收入占比分別為26%、15%、13%、7%、28%。居民收入的增長、資管新規(guī)后的產(chǎn)品凈值化、“房住不炒”下的資金流出,對應著券商財富管理的廣闊空間;而注冊制全面推進背景下,券商機構類業(yè)務也將迎來歷史機遇。
2020年底券商主動出清股票質(zhì)押風險,大幅計提信用減值損失,奠定堅實估值底。而經(jīng)紀業(yè)務+信用業(yè)務+投資業(yè)務在活躍市場中釋放業(yè)績彈性,將助力券商獲得β屬性正反饋。今年4-5月雖經(jīng)歷交稅與政府債券供給沖擊,但央行每日等量續(xù)作OMO、MLF到期規(guī)模,流動性環(huán)境保持穩(wěn)定,長債利率、DR007/R007略有下降。1)穩(wěn)定的流動性環(huán)境為交投反彈創(chuàng)造了基礎環(huán)境,2021年1-4月日均成交額8928億元,yoy+12%,而5月以來日均成交額8393億元,YoY+29%/MoM+12%。2)資本中介業(yè)務同樣提振,2020年日均兩融余額1.3萬億元,yoy+42%;2021年1-4月日均兩融余額達1.67萬億元,yoy+56%;環(huán)比+8%。
行業(yè)展望與個股推薦:資本市場發(fā)展階段決定證券行業(yè)長期空間,監(jiān)管政策態(tài)度決定證券行業(yè)中期發(fā)展質(zhì)態(tài),而流動性環(huán)境與交投情緒決定證券行業(yè)短期彈性空間。頭部券商資本實力、杠桿運用能力、產(chǎn)品創(chuàng)設能力強,業(yè)務結(jié)構更趨向均衡,α屬性增強、β屬性降低。Q1大券商利潤同比增速(34%)遠高于中小券商利潤增速(10%)。推薦機構業(yè)務與財富管理持續(xù)領先的中金公司、中信證券,集團協(xié)同與資源稟賦強的興業(yè)證券、招商證券,以及基本面與估值背離較大的華泰證券、國泰君安。
風險提示:監(jiān)管政策風險,流動性環(huán)境變化,疫情反復經(jīng)濟修復不及預期。
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