PPI與CPI剪刀差創(chuàng)新高，部分人士據(jù)此認(rèn)為PPI向CPI傳導(dǎo)有限。原材料漲價(jià)對(duì)CPI有哪些影響，通脹后續(xù)又將如何演繹?本文系統(tǒng)梳理，可供參考。

一問(wèn)：PPI與CPI剪刀差創(chuàng)新高，主因傳導(dǎo)有限?剔除豬和服務(wù)的CPI不低

PPI創(chuàng)新高、CPI低位，并不能簡(jiǎn)單解釋為價(jià)格傳導(dǎo)有限，剔除豬肉和服務(wù)的CPI不低。5月，PPI達(dá)9%、創(chuàng)2009年以來(lái)新高，而CPI只有1.3%。其中，豬肉和服務(wù)價(jià)格對(duì)CPI拖累顯著，CPI豬肉同比-11%、處歷史低位，CPI旅游、家庭服務(wù)、其他商品和服務(wù)等同比處于歷史25%分位數(shù)以下，而CPI非食品細(xì)分項(xiàng)超一半在歷史75%分位數(shù)以上;剔除豬肉和服務(wù)的CPI或在2.2%左右、高于疫情前。

與原材料直接相關(guān)、成本轉(zhuǎn)嫁能力較強(qiáng)的消費(fèi)品漲價(jià)，在CPI中早有明顯體現(xiàn)。原油價(jià)格上漲，帶動(dòng)CPI交通工具用燃料同比上漲21.3%;鋼、銅等漲價(jià)，推升耐用品制造成本，使得CPI家用器具同比連續(xù)3個(gè)月上行至1%、達(dá)到歷史85%分位數(shù);芯片等電子元器件漲價(jià)下，CPI通信工具同比持續(xù)抬升、最高達(dá)6.7%;受大豆?jié)q價(jià)等影響，CPI食用油同比連續(xù)6個(gè)月上漲至8.1%、創(chuàng)2012年來(lái)新高。

二問(wèn)：本輪原材料漲價(jià)對(duì)CPI影響，與以往有何不同?供需錯(cuò)位的影響交織

本輪PPI上行由供需共同驅(qū)動(dòng)，而過(guò)去兩輪以供給或需求單一驅(qū)動(dòng)為主。2010年以來(lái)，PPI經(jīng)歷了2011年、2016年底至2017年及2020年底以來(lái)三輪上行。其中，第一輪以需求驅(qū)動(dòng)為主，物價(jià)全面上漲;第二輪受國(guó)內(nèi)供給影響顯著，漲價(jià)主要集中在上游;本輪受內(nèi)外供需錯(cuò)位影響，歐美需求加速修復(fù)、而資源國(guó)供給受限，國(guó)內(nèi)上游供給收縮、終端需求分化，芯片、大豆等中下游產(chǎn)品供給短缺。

驅(qū)動(dòng)因素不同下，PPI上漲對(duì)CPI影響也不盡相同，使得本輪CPI變化并非歷史的簡(jiǎn)單重復(fù)。不同于第一輪投資需求、第二輪上游供給收縮驅(qū)動(dòng)，本輪供給影響在PPI上、中、下游行業(yè)均有體現(xiàn)，對(duì)應(yīng)CPI的交通工具用燃料、通信工具和食用油等的上漲;但疫情對(duì)終端需求的影響，使得成本端漲價(jià)壓力顯性化相對(duì)緩慢，多數(shù)日用品CPI同比仍處于歷史低位，同時(shí)服務(wù)修復(fù)偏慢拖累服務(wù)項(xiàng)CPI。

三問(wèn)：CPI將如何演繹?關(guān)注漲價(jià)擴(kuò)散等“潛在”風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)的通脹預(yù)期變化

商品消費(fèi)相對(duì)平穩(wěn)下，若原材料價(jià)格持續(xù)維持高位，終端消費(fèi)漲價(jià)壓力或進(jìn)一步顯性化。伴隨收入修復(fù)等，商品消費(fèi)需求穩(wěn)中有進(jìn);同時(shí)，部分原材料供需缺口中短期內(nèi)或較難收斂，對(duì)原材料價(jià)格形成一定支撐。上游原材料價(jià)格持續(xù)高位，對(duì)中下游企業(yè)利潤(rùn)擠壓，或使得成本漲價(jià)壓力逐步顯性化，對(duì)終端消費(fèi)價(jià)格影響進(jìn)一步顯現(xiàn)。部分企業(yè)甚至可能退出市場(chǎng)、帶來(lái)供給收縮，進(jìn)一步加大漲價(jià)壓力。

成本漲價(jià)壓力逐步顯性化的同時(shí)，前期“滯漲”的服務(wù)業(yè)、豬肉等“潛在”漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，也可能推升通脹預(yù)期。疫情對(duì)服務(wù)業(yè)的影響較大，成本上升、需求下降，帶來(lái)部分領(lǐng)域的供給收縮;伴隨線下活動(dòng)加快正?；?，供需缺口收斂可能帶來(lái)服務(wù)業(yè)補(bǔ)償式漲價(jià)壓力釋放。此外，豬肉價(jià)格大幅回落、飼料成本抬升下，生豬養(yǎng)殖戶持續(xù)虧損、補(bǔ)欄意愿下降，或?qū)е仑i肉供給的收縮，進(jìn)而帶動(dòng)豬肉價(jià)格修復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：供給短缺持續(xù)，需求加速修復(fù)。

報(bào)告正文

一問(wèn)：PPI與CPI剪刀差創(chuàng)新高，主因傳導(dǎo)有限?

PPI創(chuàng)新高、CPI低位，推動(dòng)PPI與CPI剪刀差創(chuàng)新高，部分人士解釋為價(jià)格傳導(dǎo)有限。5月，PPI同比上行至9%、創(chuàng)2009年以來(lái)新高，其中，PPI生產(chǎn)資料拉動(dòng)顯著、同比上漲12%，而PPI生活資料同比相對(duì)較低、只有0.5%，使得PPI生產(chǎn)資料和生活資料剪刀差達(dá)11.5%、創(chuàng)歷史新高。PPI大幅上漲的同時(shí)，CPI仍處于低位、5月同比只有1.3%，推動(dòng)PPI與CPI剪刀差抬升至7.7%、創(chuàng)歷史新高。

CPI較低不能簡(jiǎn)單解釋為價(jià)格傳導(dǎo)有限，剔除豬肉和服務(wù)的CPI并不低。CPI主要分項(xiàng)中，豬肉和服務(wù)價(jià)格對(duì)CPI拖累顯著，CPI豬肉同比-11%、處于歷史低位， CPI旅游、家庭服務(wù)、其他商品和服務(wù)等同比處于歷史25%分位數(shù)以下，而CPI非食品商品細(xì)分項(xiàng)超一半在歷史75%分位數(shù)以上，食品中的水產(chǎn)品、蛋類、食用油等CPI同比均處于歷史高位;剔除豬肉和服務(wù)的CPI或在2.2%左右、高于疫情前。

與原材料直接相關(guān)、成本轉(zhuǎn)嫁能力較強(qiáng)的消費(fèi)品漲價(jià)，在CPI中早有明顯體現(xiàn)。原油價(jià)格上漲，帶動(dòng)CPI交通工具用燃料同比上漲21.3%;鋼、銅等漲價(jià)，推升耐用品制造成本，使得CPI家用器具同比連續(xù)3個(gè)月上行至1%、達(dá)到歷史85%分位數(shù);芯片等電子元器件漲價(jià)下，CPI通信工具同比持續(xù)抬升、最高達(dá)6.7%;受大豆?jié)q價(jià)等影響，CPI食用油同比連續(xù)6個(gè)上漲至8.1%、創(chuàng)2012年以來(lái)新高。

二問(wèn)：本輪原材料漲價(jià)對(duì)CPI影響，與以往有何不同?

過(guò)去十年經(jīng)歷了三輪PPI大幅上漲周期，對(duì)應(yīng)CPI表現(xiàn)不同。2010年以來(lái)，PPI經(jīng)歷了2011年、2016年底至2017年及2020年底以來(lái)三輪上行，階段性高點(diǎn)均在7.5%以上，對(duì)應(yīng)CPI表現(xiàn)不盡不同。第一輪，CPI與PPI基本同步上行，在2011年7月達(dá)到近十年高位的6.5%;第二輪和本輪，CPI并未跟隨PPI大幅上行，第二輪PPI上行階段CPI最高才2.5%，當(dāng)前CPI才1.3%。

本輪PPI上行由供需共同驅(qū)動(dòng)，而過(guò)去兩輪以供給或需求單一驅(qū)動(dòng)為主。其中，第一輪以需求驅(qū)動(dòng)為主，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、物價(jià)全面上漲;第二輪受國(guó)內(nèi)供給影響顯著，漲價(jià)主要集中在上游的過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè);本輪受內(nèi)外供需錯(cuò)位影響，歐美需求加速修復(fù)、而資源國(guó)供給受限，國(guó)內(nèi)上游供給收縮、終端需求分化，芯片、大豆等中下游產(chǎn)品供給短缺，使得原材料漲價(jià)在上、中、下游均有直接體現(xiàn)。

驅(qū)動(dòng)因素不同下，PPI上漲對(duì)CPI影響也不盡相同，使得本輪CPI變化并非歷史的簡(jiǎn)單重復(fù)。不同于第一輪投資需求、第二輪上游供給收縮驅(qū)動(dòng)，本輪供給影響在PPI上、中、下游行業(yè)均有體現(xiàn)，對(duì)應(yīng)CPI交通工具用燃料、通信工具和食用油等的上漲;但疫情對(duì)終端需求的影響，使得成本端漲價(jià)壓力顯性化相對(duì)緩慢，多數(shù)日用品CPI同比仍處于歷史低位，服務(wù)修復(fù)偏慢也拖累服務(wù)項(xiàng)CPI。

三問(wèn)：CPI未來(lái)將如何演繹?

商品消費(fèi)相對(duì)平穩(wěn)下，若原材料價(jià)格持續(xù)維持高位，終端消費(fèi)漲價(jià)壓力或進(jìn)一步顯性化。伴隨收入修復(fù)等，商品消費(fèi)需求穩(wěn)中有進(jìn);同時(shí)，部分原材料供需缺口中短期內(nèi)或較難收斂，對(duì)原材料價(jià)格形成一定支撐。上游原材料價(jià)格持續(xù)高位，對(duì)中下游企業(yè)利潤(rùn)擠壓，或使成本漲價(jià)壓力逐步顯性化，對(duì)終端消費(fèi)價(jià)格影響進(jìn)一步顯現(xiàn)。部分企業(yè)可能退出市場(chǎng)、帶來(lái)供給收縮，進(jìn)一步加大漲價(jià)壓力。

伴隨服務(wù)消費(fèi)的逐步修復(fù)、成本壓力積累，相關(guān)服務(wù)“潛在”漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)上升。疫情對(duì)服務(wù)業(yè)的影響較大，餐飲等在疫情后很長(zhǎng)一段時(shí)間未恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)，但工人工資、房租等成本，使得成本壓力累積，部分經(jīng)營(yíng)戶因持續(xù)虧損而退出市場(chǎng)。伴隨線下活動(dòng)加快正?；┬枞笨谑諗靠赡軒?lái)服務(wù)業(yè)補(bǔ)償式漲價(jià)壓力釋放。

此外，生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)持續(xù)壓縮，或使得豬肉供給出現(xiàn)收縮，進(jìn)而對(duì)豬價(jià)形成支撐。春節(jié)以后，豬肉價(jià)格持續(xù)下行、但玉米等飼料成本明顯抬升，使得生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)進(jìn)一步下探。高頻數(shù)據(jù)中，6月底自繁自養(yǎng)、外購(gòu)生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)分別下行至-526元/頭和-1571元/頭。經(jīng)驗(yàn)顯示，當(dāng)生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)收窄、持續(xù)虧損一段時(shí)間，部分產(chǎn)能或退出，進(jìn)而影響生豬供給、帶動(dòng)豬價(jià)修復(fù)。

綜合來(lái)看，未來(lái)一段時(shí)間，需關(guān)注“潛在”通脹風(fēng)險(xiǎn)顯性化，帶來(lái)的通脹預(yù)期上升，及對(duì)貨幣流動(dòng)性的邊際干擾。除豬肉和服務(wù)等拖累外，一些非食品商品價(jià)格也可能影響CPI，雖然納入CPI統(tǒng)計(jì)、并未公開(kāi)相關(guān)分項(xiàng)數(shù)據(jù)，尤其是一些日用品，亦積累了較大的成本端壓力。若上文梳理的“潛在”通脹風(fēng)險(xiǎn)集中顯現(xiàn)，可能容易推升通脹預(yù)期，進(jìn)而對(duì)貨幣流動(dòng)性環(huán)境產(chǎn)生干擾。我們預(yù)測(cè)模型顯示，三季度末、四季度，可能是通脹變化的重要觀察窗口期(相關(guān)分析參見(jiàn)《“潛在”的通脹風(fēng)險(xiǎn)》)。

經(jīng)過(guò)研究，我們發(fā)現(xiàn)：

(1)PPI創(chuàng)新高、CPI低位，并不能簡(jiǎn)單解釋為價(jià)格傳導(dǎo)有限，剔除豬肉和服務(wù)的CPI不低。與原材料直接相關(guān)、成本轉(zhuǎn)嫁能力較強(qiáng)的消費(fèi)品漲價(jià)，在CPI中早有明顯體現(xiàn)。

(2)本輪PPI上行由供需共同驅(qū)動(dòng)，而過(guò)去兩輪以供給或需求單一驅(qū)動(dòng)為主。驅(qū)動(dòng)因素不同下，PPI上漲對(duì)CPI影響也不盡相同，使得本輪CPI變化并非歷史的簡(jiǎn)單重復(fù)。

(3)未來(lái)一段時(shí)間，關(guān)注原材料漲價(jià)擴(kuò)散、服務(wù)業(yè)補(bǔ)償式漲價(jià)、供給收縮帶來(lái)的豬價(jià)變化等“潛在”風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)的通脹預(yù)期變化，及對(duì)貨幣流動(dòng)性的邊際干擾。

關(guān)鍵詞： PPI CPI剪刀 服務(wù) CPI