1、回顧2010年以來的三輪大宗商品下行周期，在全球經(jīng)濟同步走弱的背景下，海外定價商品跌幅均大于國內(nèi)定價商品，其中2011年3月-12月和2018年6月-2020年4月為由需求走弱主導的商品價格下跌，而2014年5月-2015年12月，受國內(nèi)“四萬億”投資后遺癥以及傳統(tǒng)產(chǎn)油大國大量增產(chǎn)影響，供給過剩問題更為嚴重。值得注意的是，美元指數(shù)的升值對海外定價商品價格亦會形成抑制。

2、商品價格回落初期，經(jīng)濟周期多處于由滯脹轉(zhuǎn)向衰退的階段，股市表現(xiàn)多趨于疲弱，例如2011年與2018年，A股市場均處于熊市之中，而2014年則為超寬松貨幣政策刺激與新興產(chǎn)業(yè)周期加持之下形成的不尋常的牛市。從市場結(jié)構(gòu)來看，2011年與2018年，A股行業(yè)表現(xiàn)均為成長和消費板塊相對占優(yōu)，后期受益于成本回落以及穩(wěn)增長政策加力的周期行業(yè)亦有所表現(xiàn)。

3、本輪大宗商品價格下跌的背景為危機應(yīng)對之后海外貨幣政策為控制通脹而抑制需求導致的大宗商品價格回調(diào)，與2011年初國內(nèi)大宗商品見頂回落的情形較為相似?，F(xiàn)階段國內(nèi)外經(jīng)濟周期錯位特征顯著，在國內(nèi)經(jīng)濟處于復蘇前期、海外經(jīng)濟趨于衰退的背景下，近期受國內(nèi)需求預期支撐的黑色系商品跌幅相對較小，由國際定價的油氣、銅、棕櫚油等商品價格的回落更加明顯。

4、從成本角度來看，上游原材料價格的回落將有利于產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配格局的優(yōu)化，對油氣與煤炭價格較為敏感的化工、鋼鐵和建材等原材料加工行業(yè)成本有望先行回落，成本中金屬材料占比較大的機械設(shè)備、汽車、家電等中下游制造行業(yè)成本壓力亦將逐步緩解。

5、結(jié)合成本與需求兩個因素考慮，當前由需求拉動成本上漲的新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)景氣處于高位，未來成本趨于回落、需求逐步回暖的中游制造以及下游消費行業(yè)景氣度有望上行。在當前上游原材料成本壓力趨緩，“內(nèi)需向上，外需向下”的大環(huán)境下，我們維持A股有望持續(xù)演繹獨立行情的判斷，現(xiàn)階段國內(nèi)經(jīng)濟正處“加速爬坑”期，消費以及順周期行業(yè)有望獲得相對收益。

摘要

1、回顧2010年以來的三輪大宗商品下行周期，在全球經(jīng)濟同步走弱的背景下，海外定價商品跌幅均大于國內(nèi)定價商品，其中2011年3月-12月和2018年6月-2020年4月為由需求走弱主導的商品價格下跌，而2014年5月-2015年12月，受國內(nèi)“四萬億”投資后遺癥以及傳統(tǒng)產(chǎn)油大國大量增產(chǎn)影響，供給過剩問題更為嚴重。值得注意的是，美元指數(shù)的升值對海外定價商品價格亦會形成抑制。2010年以來市場共經(jīng)歷了三輪較為顯著的大宗商品下行周期，分別為2011年3月-12月、2014年5月-2015年12月和2018年6月-2020年4月。2011年歐洲債務(wù)危機懸而未決導致全球經(jīng)濟需求逐步走弱，大宗商品價格于Q2見頂回落，海外定價商品跌幅高于國內(nèi)定價商品。2014年5月至2015年12月大宗商品價格下行的行情中，供需錯位及美元指數(shù)走強為主要誘因，原油、天然氣領(lǐng)跌，國內(nèi)定價的焦煤等商品則表現(xiàn)為延續(xù)之前的下跌態(tài)勢，海外跌幅大于國內(nèi)。2018年6月至2020年4月大宗商品價格的回落分為兩個階段，一是在美聯(lián)儲連續(xù)加息以及美國經(jīng)濟表現(xiàn)強勁的支撐下，美元指數(shù)持續(xù)上行，對原油、銅等以美元計價的大宗商品價格形成明顯壓制，二是2019年全球經(jīng)濟增長動能減弱疊加下半年貿(mào)易摩擦再起，經(jīng)濟衰退預期下大宗商品價格持續(xù)回落進入下行周期。

2、商品價格回落初期，經(jīng)濟周期多處于由滯脹轉(zhuǎn)向衰退的階段，股市表現(xiàn)多趨于疲弱，例如2011年與2018年，A股市場均處于熊市之中，而2014年則為超寬松貨幣政策刺激與新興產(chǎn)業(yè)周期加持之下形成的不尋常的牛市。從市場結(jié)構(gòu)來看，2011年與2018年，A股行業(yè)表現(xiàn)均為成長和消費板塊相對占優(yōu)，后期受益于成本回落以及穩(wěn)增長政策加力的周期行業(yè)亦有所表現(xiàn)。具體來看，2011年3月至2011年年底期間，A股市場一路下行，上證指下跌24.69%，滬深300和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別下跌27.59%和33.67%。從風格來看，金融和消費相對占優(yōu)，跌幅分別達到21.25%和23.65%。2014年5月至2015年5月大宗商品下跌帶來的通脹緊縮疊加寬松的貨幣政策為實體經(jīng)濟和資本市場提供了極其充裕的流動性，牛市行情開始演繹，在此期間上證指數(shù)和萬得全A分別上漲了115.2%和149.9%。本輪牛市主要受益于“互聯(lián)網(wǎng)+”浪潮向全行業(yè)各領(lǐng)域的廣泛滲透，同時鑒于大宗商品價格下跌，上游原材料價格下降，成長為該時期的領(lǐng)漲風格，漲幅達到147.2%。2018年6月至2020年4月大宗商品下行周期中，成長和消費板塊表現(xiàn)占優(yōu)，其中飼料、農(nóng)業(yè)品加工、調(diào)味發(fā)酵品等偏消費端行業(yè)同時受到大宗農(nóng)業(yè)品價格回落、原油價格回落下運輸成本下降及需求剛性的三方支撐下領(lǐng)漲各行業(yè)，而建筑建材和塑料則在有色及原油價格下行的支撐下漲幅同樣居前。

3、本輪大宗商品價格下跌的背景為危機應(yīng)對之后海外貨幣政策為控制通脹而抑制需求導致的大宗商品價格回調(diào)，與2011年初國內(nèi)大宗商品見頂回落的情形較為相似?，F(xiàn)階段國內(nèi)外經(jīng)濟周期錯位特征顯著，在國內(nèi)經(jīng)濟處于復蘇前期、海外經(jīng)濟趨于衰退的背景下，近期受國內(nèi)需求預期支撐的黑色系商品跌幅相對較小，由國際定價的油氣、銅、棕櫚油等商品價格的回落更加明顯。本輪國內(nèi)與國際形勢與2010-2011年的形勢形成了“互換”，2010-2011年期間，海外經(jīng)濟體需求存在韌性，而國內(nèi)需求在“三率齊發(fā)”的背景下加速下行，而這一輪危機應(yīng)對過后，國內(nèi)在尚無通脹掣肘的背景下貨幣政策仍保持“以我為主”，需求韌性猶存，而美聯(lián)儲則不得不采取犧牲需求和增長的方式激進加息而應(yīng)對通脹。因此，本輪國內(nèi)外經(jīng)濟周期呈現(xiàn)明顯的錯位特征。自今年5月以來，伴隨國內(nèi)疫情形勢的緩和以及穩(wěn)增長政策的加碼發(fā)力，國內(nèi)經(jīng)濟逐步走向復蘇，而海外主要經(jīng)濟體則在貨幣政策加速收緊的形勢下趨于衰退，整體“內(nèi)需向上，外需向下”的局勢逐漸顯現(xiàn)。在此背景下，近一月以來雖然商品市場整體走弱，但各品類表現(xiàn)有所分化。近期受國內(nèi)需求預期支撐的黑色系商品跌幅相對較小，由國際定價的油氣、銅、棕櫚油等商品價格的回落更加明顯。

4、從成本角度來看，上游原材料價格的回落將有利于產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配格局的優(yōu)化，對油氣與煤炭價格較為敏感的化工、鋼鐵和建材等原材料加工行業(yè)成本有望先行回落，成本中金屬材料占比較大的機械設(shè)備、汽車、家電等中下游制造行業(yè)成本壓力亦將逐步緩解。從產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)來看，成本與油氣、煤炭等能源品直接相關(guān)的行業(yè)主要為化工、鋼鐵以及建材等原材料加工業(yè)。其中化工品制造業(yè)成本受油氣價格影響較大，原油成本在塑料(PVC)和化學纖維等產(chǎn)品中的占比約為80%，而鋼材加工制造以及水泥、玻璃等建材工業(yè)則對動力煤、焦煤價格更為敏感。沿著產(chǎn)業(yè)鏈向下來看，鋼材、有色等金屬制品在中游設(shè)備制造業(yè)的成本中占據(jù)較大比重，自去年上游原材料價格上漲以來，以通用設(shè)備、專用設(shè)備為代表的中游裝備制造業(yè)利潤率趨于回落，行業(yè)盈利亦在成本擠壓下出現(xiàn)下滑。與此同時，下游消費品行業(yè)中汽車、家電對于鋼材、銅和鋁等金屬原材料亦有較大需求。目前汽車整車構(gòu)成材料種類為40多種，其中金屬材料占比約72%，白色家電中金屬材料成本占比約為50%，其中銅鋁的合計成本占比分別為空調(diào)(25%)、冰箱(12%)、洗衣機(12%)。此外，近期棕櫚油、大豆等農(nóng)業(yè)品價格的回落對食品制造業(yè)的成本端亦將有所支持。

5、結(jié)合成本與需求兩個因素考慮，當前由需求拉動成本上漲的新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)景氣處于高位，未來成本趨于回落、需求逐步回暖的中游制造以及下游消費行業(yè)景氣度有望上行。在當前上游原材料成本壓力趨緩，“內(nèi)需向上，外需向下”的大環(huán)境下，我們維持A股有望持續(xù)演繹獨立行情的判斷，現(xiàn)階段國內(nèi)經(jīng)濟正處“加速爬坑”期，消費以及順周期行業(yè)有望獲得相對收益。以成本為縱軸、需求為橫軸建立坐標系，結(jié)合兩個因素的預期變化情況可以將坐標系分為四個象限，處于第一象限“成本上漲、需求向好”的行業(yè)景氣度高企，處于第四象限“成本回落，需求向好”的行業(yè)景氣度有望上行，而需求預期較弱，處于二、三象限的行業(yè)景氣度則相對較低。對應(yīng)來看，現(xiàn)階段新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)最符合第一象限特征，在上游資源品見頂回落的形勢下，現(xiàn)階段多數(shù)行業(yè)位于三、四象限，其中中下游需求回暖趨勢較為確定，機械設(shè)備、交運設(shè)備、汽車和家電等中下游設(shè)備制造行業(yè)盈利有望迎來改善，與居民消費相關(guān)度較高的食品飲料、家具以及行業(yè)周期底部回升的畜牧養(yǎng)殖業(yè)行業(yè)景氣度亦將逐步走高。

風險提示：流動性收緊超預期，經(jīng)濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，歷史數(shù)據(jù)僅供參考，標的公司未來業(yè)績的不確定性等。

1、大宗商品價格回落，哪些行業(yè)有望受益?

5月以來伴隨海外主要經(jīng)濟體貨幣政策的加速收緊，大宗商品價格呈現(xiàn)見頂回落態(tài)勢，6月FOMC會議上美聯(lián)儲時隔28年后再度宣布加息75BP，引發(fā)了市場對于美國經(jīng)濟衰退預期的交易，隨后原油、有色等國際定價商品價格相繼下跌。與此同時，現(xiàn)階段國內(nèi)外經(jīng)濟周期錯位特征明顯，國內(nèi)經(jīng)濟處于復蘇前期，海外經(jīng)濟則逐漸步入衰退，在此形勢下，國內(nèi)外商品表現(xiàn)是否將有所分化?本輪大宗商品價格回落階段哪些行業(yè)有望受益?A股市場應(yīng)如何配置?本篇報告將結(jié)合2010年以來三輪較為顯著的大宗商品價格回落階段，重點分析大宗商品價格回落期間A股市場結(jié)構(gòu)性機會存在于何處，對當下投資思路形成啟示。

1.1、2011年Q2大宗商品見頂回落

2011年歐洲債務(wù)危機懸而未決導致全球經(jīng)濟需求逐步走弱，大宗商品價格于Q2見頂回落，海外定價商品跌幅高于國內(nèi)定價商品。具體商品價格表現(xiàn)來看，在2011年3月至12月期間，南華商品指數(shù)下跌15.05%，海外定價的商品中銅價領(lǐng)跌，跌幅達20.27%，布油價格呈寬幅震蕩走勢，同期下跌 9.03%，國內(nèi)定價的商品提前開啟下跌通道，同期動力煤跌幅下跌7.83%，焦炭和螺紋鋼，分別下跌8.26%和12.2%。對比中國和美國的經(jīng)濟形勢來看，中國經(jīng)濟下行壓力自2010年開啟，2011年經(jīng)濟下行態(tài)勢正式確認，下行壓力主要來自于四萬億刺激進入尾聲后基建、地產(chǎn)投資的加速下滑，同時外需在歐債危機發(fā)酵的背景下也呈現(xiàn)出明顯走弱的態(tài)勢。全球來看，2011年歐債危機愈演愈烈，隨著3月希臘主權(quán)信用評級遭遇三連降，歐元區(qū)開始召開一系列峰會討論如何徹底解決債務(wù)危機，全球風險偏好開始下滑，對全球經(jīng)濟與需求的擔憂導致大宗價格正式進入下行區(qū)間。從對美國的影響來看，歐債危機使得美國金融行業(yè)風險敞口加大，但實體經(jīng)濟韌性猶存。

參考A股和美股2011年的演繹，自Q2全球商品見頂回落后，寬基指數(shù)皆出現(xiàn)了長達三個季度的回調(diào)，結(jié)構(gòu)上皆是消費占優(yōu)。具體來看，2011年3月至2011年年底期間，A股市場一路下行，上證指下跌24.29%，滬深300和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別下跌27.59%和33.67%。從風格來看，金融和消費相對占優(yōu)，跌幅分別達到21.25%和23.65%。金融風格占優(yōu)受益于貨幣政策偏緊帶來的利率上行，2011年全年央行加息三次，六次上調(diào)準備金率，在此背景下，銀行板塊同期下跌13.53%，對金融風格表現(xiàn)形成一定的支撐。從消費表現(xiàn)來看，食品飲料跌幅-7.46%，是申萬一級行業(yè)中表現(xiàn)最佳的行業(yè)，其中白酒是申萬二級行業(yè)中唯一取得正收益的板塊。此外，傳媒、環(huán)保、美容護理、社會服務(wù)、公共事業(yè)和醫(yī)藥生物也相對大盤存在超額收益。2011年在經(jīng)濟確認下行態(tài)勢的背景下，內(nèi)需的韌性支撐消費行業(yè)市場表現(xiàn)，社會消費品零售月度增速在此期間始終保持在17%左右。美股方面，歐債危機愈演愈烈的背景下市場在2011年進入震蕩區(qū)間，8月在標普首次下調(diào)美國主權(quán)信用評級的背景下，美股市場突破盤整開始下探。2011年Q1-Q3期間標普500和納斯達克指數(shù)跌幅分別達到-5.32%和-6.18%。行業(yè)方面，唯二正收益的行業(yè)是日常消費品和醫(yī)療保健，漲幅分別為11.89%和1.79%，結(jié)構(gòu)上與 A股表現(xiàn)類似。

1.2、2014年Q2大宗商品快速下跌

2014年5月至2015年底大宗商品價格下行的行情中，供需錯位及美元指數(shù)走強為主要誘因，原油、天然氣領(lǐng)跌，國內(nèi)定價的焦煤等商品則表現(xiàn)為延續(xù)之前的下跌態(tài)勢，海外跌幅大于國內(nèi)。2014年5月CRB指數(shù)在觸頂后大幅下挫，原因在于一方面以中國經(jīng)濟增速趨緩、歐債危機等為代表事件的全球經(jīng)濟復蘇緩慢，國際貿(mào)易低迷，以致對原材料需求嚴重不足;另一方面美聯(lián)儲及歐央行貨幣政策背離使得美元指數(shù)在2014年8月到2015年3月快速拉升。在此期間，CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)下跌25.3%，其中金屬現(xiàn)貨指數(shù)跌幅達38.7%。具體來看，布油現(xiàn)貨以超過65%的跌幅成為主要拖累項，背景是用油需求大國經(jīng)濟下行和傳統(tǒng)產(chǎn)油大國大量增產(chǎn)導致的供需錯位。天然氣下跌50.1%，銅、鋅等重金屬普遍跌超10%，其中鎳跌幅超50%，豆粕、大豆等農(nóng)業(yè)品跌超20%。同一時期，國內(nèi)定價的大宗商品價格于2013年初即進入了漫長的下行區(qū)間。2014年政府加大力度進行經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整背景下需求不振，疊加中性偏緊的貨幣政策使得焦煤、焦炭、螺紋鋼等大宗商品價格持續(xù)下跌。其中焦炭跌幅40%，螺紋鋼跌幅45%，焦煤、動力煤跌幅分別為21%、30%?？偟膩碚f，相較于國內(nèi)而言，海外大宗商品價格下跌幅度更大，下跌開啟時間較晚且持續(xù)時間更短。

本輪大宗商品下跌行情可劃分為兩階段，中間結(jié)點為2015年5月CRB指數(shù)的階段性企穩(wěn)回升，在此期間A股行情經(jīng)歷了一輪牛熊市的切換并逐步企穩(wěn)。2014年5月至2015年5月大宗商品下跌帶來的通脹緊縮疊加寬松的貨幣政策為實體經(jīng)濟和資本市場提供了極其充裕的流動性，牛市行情開始演繹，在此期間上證指數(shù)和萬得全A分別上漲了115.2%和149.9%。本輪牛市主要受益于“互聯(lián)網(wǎng)+”浪潮向全行業(yè)各領(lǐng)域的廣泛滲透，同時鑒于大宗商品價格下跌，上游原材料價格下降，成長為該時期的領(lǐng)漲風格，漲幅達到174.2%。行業(yè)方面，建筑裝飾(227.2%)、計算機(225.1%)、非銀金融(196.1%)及國防軍工(182.1%)等行業(yè)超額收益顯著，二級行業(yè)中軌交設(shè)備(417.1%)、基礎(chǔ)建設(shè)(318.4%)及軟件開發(fā)(254.1%)漲幅居前。鑒于2015年4月美元指數(shù)在沖高回落后維持震蕩，大宗價格階段性企穩(wěn)回升，隨后在量升價縮的推動下繼續(xù)下行。2015年5月至2015年底，A股在持續(xù)上漲1個多月后見頂，于6月中旬快速下挫，股災(zāi)降臨，同年9月估值修復企穩(wěn)。該段時期內(nèi)上證指數(shù)和萬得全A跌幅分別為19.6%和12.6%，消費風格較為抗跌，跌幅僅為6.0%。行業(yè)方面，社會服務(wù)(6.4%)、農(nóng)林牧漁(3.6%)、房地產(chǎn)(2.5%)及紡織服裝(2.2%)等行業(yè)有超額收益，二級行業(yè)中動物保健(56.3%)、能源金屬(35.6%)及電子化學品(29.2%)表現(xiàn)較好。

1.3、2018年Q2大宗商品進入下行區(qū)間

2018年6月至2020年4月大宗商品價格進入下行周期，期間美元指數(shù)走強以及美國經(jīng)濟增長動能不足是導致海外商品價格大幅回落的主要因素，國內(nèi)則由于鐵礦石價格高企形成價格支撐，在此背景下海外商品跌幅高于國內(nèi)。本輪大宗商品價格下行周期長達22個月，其中2018年6月至2020年1月CRB綜合指數(shù)下跌9.1%，期間CRB金屬指數(shù)下跌幅度最大，達到19.5%;而同期南華綜指上漲幅度達到7.9%，主要原因系鐵礦石價格出現(xiàn)大幅上漲支撐。此外，本時期內(nèi)原油、銅等海外定價商品價格出現(xiàn)明顯回落，煤炭、鋼鐵等國內(nèi)定價商品韌性猶存;2020年1月至4月受疫情沖擊，國內(nèi)外定價商品均快速下行。具體來看，2018年6月至2020年1月，海外定價的大宗商品價格的回落可分為兩個階段。一是在美聯(lián)儲連續(xù)加息以及美國經(jīng)濟表現(xiàn)強勁的支撐下，美元指數(shù)持續(xù)上行，對原油、銅等以美元計價的大宗商品價格形成明顯壓制，疊加2018下半年OPEC增產(chǎn)及美伊制裁力度不達預期的擾動，2018年6月至12月原油價格大幅回落29.2%，帶動CRB綜合指數(shù)持續(xù)下行;二是2019年美國經(jīng)濟增長動能減弱疊加下半年貿(mào)易摩擦再起，經(jīng)濟衰退預期下大宗商品價格持續(xù)回落。不同的是，2018年6月至2020年1月，南華綜指區(qū)間漲幅約為7.9%，動力煤、螺紋鋼等國內(nèi)定價的大宗商品價格分別下跌為3.0%和7.4%，跌幅遠小于海外定價商品。主要原因在于2019年初澳大利亞、巴西等主要鐵礦石出口國供給受阻，推動鐵礦石價格高企，供給端約束對國內(nèi)鋼鐵價格形成支撐。隨著2020年初新冠疫情先后在國內(nèi)外爆發(fā)，經(jīng)濟衰退預期下全球大宗商品價格波動明顯加劇，2020年1月至4月，CRB綜合指數(shù)及南華商品指數(shù)分別下跌15.3%、13.4%，原油、銅價格分別下跌64.0%、15.9%，螺紋鋼及煤炭價格分別下跌7.1%、4.5%。

本輪大宗商品下行周期中，成長和消費板塊表現(xiàn)占優(yōu)，其中飼料、農(nóng)業(yè)品加工、調(diào)味發(fā)酵品等偏消費端行業(yè)同時受到大宗農(nóng)業(yè)品價格回落、原油價格回落下運輸成本下降及需求剛性的三方支撐下領(lǐng)漲各行業(yè)，而建筑建材和塑料則在有色及原油價格下行的支撐下漲幅同樣居前。從市場主要寬基指數(shù)表現(xiàn)來看，本輪大宗商品下行周期中，創(chuàng)業(yè)板指相較于市場平均水平取得明顯超額收益，2018年6月至2020年4月創(chuàng)業(yè)板指上漲幅度達到19.5%，同期萬得全A及滬深300漲幅分別為0.2%和1.1%。其中，在2020年1月至4月大宗商品價格快速回落的時間區(qū)間內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板指仍然取得了1.8%的絕對收益，而萬得全A及滬深300分別下跌7.2%、8.7%。從行業(yè)風格表現(xiàn)來看，消費和成長風格在整個大宗商品下行周期中取得明顯超額收益，其中2020年1月至4月疫情沖擊下市場整體大幅回調(diào)，消費板塊仍然取得了1.8%的絕對收益，而成長板塊也呈現(xiàn)出明顯的抗跌性。行業(yè)層面來看，本輪大宗商品下行周期，尤其是2020年1月至4月的下行周期中，農(nóng)林牧漁、美容護理及醫(yī)藥生物行業(yè)漲幅均超過10%。飼料、農(nóng)業(yè)品加工、調(diào)味發(fā)酵品等偏消費端行業(yè)漲幅居前，其中飼料以38.8%的漲幅居行業(yè)之首，主要系其具備需求剛性(需求端)、農(nóng)業(yè)大宗商品價格回落(供給端)及原油價格回落(運輸端)的多方支撐。此外，本時間區(qū)間內(nèi)裝修建材及塑料行業(yè)漲幅分別為13.5%、12.1%，居各二級行業(yè)前十，主要受益于有色及原油價格大幅回落。

1.4、本輪商品價格回落階段應(yīng)該如何布局?

本輪大宗商品價格下跌的背景為危機應(yīng)對之后海外貨幣政策為控制通脹而抑制需求導致的大宗商品價格回調(diào)，與過去2011年初國內(nèi)大宗商品見頂回落的情形較為相似。具體來看，2010年以來我國為抑制四萬億刺激導致的通脹抬頭，貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊，于Q4正式開始“三率齊發(fā)”控制通脹，國內(nèi)定價商品領(lǐng)先海外定價商品見頂回落，在此背景下投資端于2011年開始顯著走弱，基建、地產(chǎn)投資加速下滑，同時外需在歐債危機發(fā)酵的背景下也呈現(xiàn)出明顯走弱的態(tài)勢?；氐疆斍皝砜?，海外貨幣政策緊縮力度也可類比2010-2011年的中國，隨著危機應(yīng)對措施不斷推高通脹，疊加俄烏沖突爆發(fā)，海外定價商品在今年上半年開始加速上行，美聯(lián)儲于6月加息75BP，為28年來最大幅度，以應(yīng)對失控的通脹水平，而6月以來油價與銅價相繼開啟下跌通道。整體而言，本輪國內(nèi)與國際形勢與2010-2011年的形勢形成了“互換”，2010-2011年期間，海外經(jīng)濟體需求存在韌性，而國內(nèi)需求在“三率齊發(fā)”的背景下加速下行，而這一輪危機應(yīng)對過后，國內(nèi)在尚無通脹掣肘的背景下貨幣政策仍保持“以我為主”，需求韌性猶存，而美聯(lián)儲則不得不采取犧牲需求和增長的方式激進加息而應(yīng)對通脹。

現(xiàn)階段國內(nèi)外經(jīng)濟周期錯位特征顯著，在國內(nèi)經(jīng)濟處于復蘇前期、海外經(jīng)濟趨于衰退的背景下，近期受國內(nèi)需求預期支撐的黑色系商品跌幅相對較小，由國際定價的油氣、銅、棕櫚油等商品價格的回落更加明顯。與以往相比，本輪國內(nèi)外經(jīng)濟周期呈現(xiàn)明顯的錯位特征。自今年5月以來，伴隨國內(nèi)疫情形勢的緩和以及穩(wěn)增長政策的加碼發(fā)力，國內(nèi)經(jīng)濟逐步走向復蘇，而海外主要經(jīng)濟體則在貨幣政策加速收緊的形勢下趨于衰退，整體“內(nèi)需向上，外需向下”的局勢逐漸顯現(xiàn)。在此背景下，近一月以來雖然商品市場整體走弱，但各品類表現(xiàn)有所分化。具體來看，由國內(nèi)需求支撐且供需格局偏緊的動力煤價格最具韌性，近一月僅下跌2.10%，受國內(nèi)地產(chǎn)投資疲弱影響的焦煤、螺紋鋼和熱卷等商品表現(xiàn)相對偏弱，跌幅均超10%。與此同時，由國際定價的商品價格回落更加明顯，其中原油、天然氣、銅和棕櫚油等商品價格近一月分別回落13.66%、33.43%、18.96%和31.82%。整體而言，現(xiàn)階段在國內(nèi)經(jīng)濟處于復蘇前期、海外經(jīng)濟趨于衰退的背景下，商品市場已呈見頂回落態(tài)勢，但在“內(nèi)需向上，外需向下”的局勢之下，近期受國內(nèi)需求預期支撐的商品跌幅相對較小，而由國際定價的商品回落更加明顯。

從成本角度來看，上游原材料價格的回落將有利于產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配格局的優(yōu)化，化工、鋼鐵和建材等原材料加工行業(yè)成本有望先行回落，中游設(shè)備制造以及汽車、家電以及食品等下游消費品制造行業(yè)成本壓力亦將逐步緩解。今年以來，在國際能源價格大幅上漲的環(huán)境下，上游資源品價格持續(xù)位于高位，疊加國內(nèi)終端需求不振的影響，產(chǎn)業(yè)鏈上下游利潤分配不均問題突顯，當前上游原材料價格的回落將有助于中下游行業(yè)成本端的改善。從產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)來看，成本與油氣、煤炭等能源品直接相關(guān)的行業(yè)主要為化工、鋼鐵以及建材等原材料加工業(yè)。其中化工品制造業(yè)成本受油氣價格影響較大，原油成本在塑料(PVC)和化學纖維等產(chǎn)品中的占比約為80%，而鋼材加工制造以及水泥、玻璃等建材工業(yè)則對動力煤、焦煤價格更為敏感。沿著產(chǎn)業(yè)鏈向下來看，鋼材、有色等金屬制品在中游設(shè)備制造業(yè)的成本中占據(jù)較大比重，自去年上游原材料價格上漲以來，以通用設(shè)備、專用設(shè)備為代表的中游裝備制造業(yè)利潤率趨于回落，行業(yè)盈利亦在成本擠壓下出現(xiàn)下滑。與此同時，下游消費品行業(yè)中汽車、家電對于鋼材、銅和鋁等金屬原材料亦有較大需求。目前汽車整車構(gòu)成材料種類為40多種，其中金屬材料占比約72%，白色家電中金屬材料成本占比約為50%，其中銅鋁的合計成本占比分別為空調(diào)(25%)、冰箱(12%)、洗衣機(12%)。此外，近期棕櫚油、大豆等農(nóng)業(yè)品價格的回落對食品制造業(yè)的成本端亦將有所支持。

結(jié)合成本與需求兩個因素考慮，當前由需求拉動成本上漲的新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)景氣處于高位，未來成本回落、需求回暖的中游制造以及下游消費行業(yè)景氣度有望上行。以成本為縱軸、需求為橫軸建立坐標系，結(jié)合兩個因素的預期變化情況可以將坐標系分為四個象限，處于第一象限“成本上漲、需求向好”的行業(yè)景氣度高企，處于第四象限“成本回落，需求向好”的行業(yè)景氣度有望上行，而需求預期較弱，處于二、三象限的行業(yè)景氣度則相對較低。對應(yīng)來看，現(xiàn)階段新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)最符合第一象限特征，在新能源車銷量持續(xù)超預期，海外光伏裝機需求激增的背景下，碳酸鋰、磷化工以及硅料、硅片等中上游鋰電及光伏材料價格走高，光伏、新能源車等產(chǎn)業(yè)景氣度處于高位。與此同時，隨著上游資源品的見頂回落，現(xiàn)階段多數(shù)行業(yè)成本壓力趨于回落，位于三、四象限，在此環(huán)境下需求預期為判斷行業(yè)景氣的關(guān)鍵變量。具體來看，由于本輪國內(nèi)地產(chǎn)部門回調(diào)幅度較深，且房企債務(wù)風險仍存，短期內(nèi)地產(chǎn)投資難以明顯改善。受此影響，地產(chǎn)投資鏈相關(guān)行業(yè)需求仍具不確定性，鋼材、水泥、玻璃等行業(yè)需求預期偏弱，短期即使成本端回落，業(yè)績的改善也仍需觀察。另一方面，隨著國內(nèi)復工復產(chǎn)、復商復市的推進，以及國內(nèi)經(jīng)濟的逐步修復，中下游需求回暖趨勢較為確定，機械設(shè)備、交運設(shè)備、汽車和家電等中下游設(shè)備制造行業(yè)盈利有望迎來改善，與居民消費相關(guān)度較高的食品飲料、家具以及行業(yè)周期底部回升的畜牧養(yǎng)殖業(yè)行業(yè)景氣度亦將逐步走高。

整體而言，在當前上游原材料成本壓力趨于回落，“內(nèi)需向上，外需向下”的環(huán)境下，我們維持A股有望持續(xù)演繹獨立行情的判斷，現(xiàn)階段國內(nèi)經(jīng)濟正處“加速爬坑”期，未來成本回落、需求回暖的中游制造以及下游消費行業(yè)景氣度有望上行。

2、三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)

6月經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)顯示需求修復好于供給，經(jīng)濟正處于加速復蘇的過程之中，復蘇態(tài)勢較好。國內(nèi)十債利率小幅上行，逆回購縮量至30億但短端流動性仍較為寬裕，美債利率在3%下方震蕩，外資流入勢頭放緩。本周市場震蕩分化，風險偏好抬升遇阻，市場交易衰退對風險偏好構(gòu)成負面的壓制。

2.1、經(jīng)濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化

6月經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)顯示需求修復好于供給，經(jīng)濟正處于加速復蘇的過程之中，復蘇態(tài)勢較好。從6月經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)來看，生產(chǎn)端的各項開工率在月底出現(xiàn)小幅回落，唐山高爐開工率與輪胎開工率環(huán)比均小幅下行，但整體仍處于年內(nèi)較高水平。需求端延續(xù)好轉(zhuǎn)，其中6月30大中城市商品房成交面積同比僅下滑約6.4%，下行幅度較5月明顯收窄，隨著疫情的好轉(zhuǎn)以及前序地產(chǎn)寬松政策的發(fā)力，地產(chǎn)銷售正在加速改善。汽車銷售也出現(xiàn)較為明顯的好轉(zhuǎn)跡象，6月1-30日全國乘用車市場零售預計192.6萬輛，同比去年增長22%，較上月環(huán)比增長42%。從外需來看，韓國6月出口額577.3億美元，同比增長5.4%，同比增速的下滑主要受公休日的影響。整體而言，從6月經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)來看，需求修復好于供給，經(jīng)濟正處于加速復蘇的過程之中，復蘇態(tài)勢較好。

國內(nèi)十債利率小幅上行，逆回購縮量至30億但短端流動性仍較為寬裕，美債利率在3%下方震蕩，外資流入勢頭放緩。從國內(nèi)市場利率來看，近期國內(nèi)十債利率小幅抬升至2.8%上方，國內(nèi)流動性整體較為充裕，核心在于短端利率在經(jīng)歷了上月末的沖高之后，在7月初回到1.55%左右，維持在政策利率下方，并顯著低于2.1%的逆回購政策利率水平，雖然央行近期逆回購規(guī)?？s量至30億，但價格的指向意義更強。海外方面，美債收益率跌破3%之后，近期小幅回升，主要由實際利率貢獻。匯率方面，人民幣圍繞6.7寬幅震蕩，美元指數(shù)近期持續(xù)走高。從市場流動性來看，近期外資流入的力度有所放緩，但也并未出現(xiàn)大幅流出的情況。

本周市場震蕩分化，風險偏好抬升遇阻，市場交易衰退對風險偏好構(gòu)成負面的壓制。過去一周A股震蕩分化，各風格中，成長基本持平，周期和消費小幅下跌，金融領(lǐng)跌，跌幅超2%，風險偏好繼續(xù)抬升遇阻，成交量逐日下行，但仍維持在1萬億上方。從疫情的變化來看，上海疫情出現(xiàn)一定的抬頭，北京疫情進入平穩(wěn)狀態(tài)。市場逐步開始交易衰退，近期大宗商品價格出現(xiàn)持續(xù)調(diào)整，南華商品指數(shù)從6月初高點至今回調(diào)近16%，一定程度上對風險偏好構(gòu)成負面的壓制。

關(guān)鍵詞： 大宗商品價格回落 大宗商品價格 商品價格 行業(yè)有望受益