如何度量市場恐慌的程度?

今年以來，每個月的下旬，我們都會有一個機構(gòu)投資者的問卷調(diào)查，其中第一個問題是關(guān)于大家的倉位處于什么樣的位置，9月下旬的這次問卷，的確可以看到機構(gòu)客戶的倉位出現(xiàn)了比較明顯的下降。

倉位的下降，確實一定程度在反映市場的恐慌，但是問卷調(diào)查畢竟會受到樣本的限制、主觀因素的影響等等，并不是一個可以量化恐慌程度的指標(biāo)，只能幫助我們輔助觀察。

因此，定量考察市場的恐慌程度，我們還是建議大家采用股債收益差的指標(biāo)(10年國債收益率-股票指數(shù)股息率)。

這個指標(biāo)一旦大幅下行，背后是：

一方面，國債利率大幅回落，體現(xiàn)債券市場對經(jīng)濟基本面的悲觀。

另一方面，股價快速下跌導(dǎo)致股息率的提升，反映市場對股票基本面的擔(dān)憂。

兩類資產(chǎn)價格的變化，都指向?qū)φw基本面的悲觀，意味著整個資本市場越來越恐慌。

反過來，如果這個指標(biāo)大幅上行，那就折射了市場對基本面非常樂觀的情緒。

圖片中紅色的線(股債收益差)在由±2X標(biāo)準差、±1X標(biāo)準差、三年滾動均值構(gòu)筑的通道中做鐘擺運動。

從統(tǒng)計學(xué)的角度出發(fā)，假設(shè)300非金融的股債收益差滿足正態(tài)分布，那么：

(注：這也是為什么成長和周期類的指數(shù)不適用這個模型，因為他們業(yè)績和估值波動太大，大概率不符合正態(tài)分布)

落在±1X標(biāo)準差之內(nèi)的概率=68.3%

落在±2X標(biāo)準差之內(nèi)的概率=95.5%

落在±3X標(biāo)準差之內(nèi)的概率=99.7%

因此，回到市場邏輯上，股債收益差突破±2X的概率已經(jīng)非常非常低了，基本可以認為：

當(dāng)股債收益差來到+2X標(biāo)準差，那么就體現(xiàn)了資產(chǎn)價格對基本面極度樂觀和瘋狂的狀態(tài)。

當(dāng)股債收益差來到-2X標(biāo)準差，那么就體現(xiàn)了資產(chǎn)價格對基本面極度悲觀和恐慌的狀態(tài)。

我們以上圖滬深300非金融這個指數(shù)為例，來說明基本面預(yù)期變化的過程：

(1)2020年3月美國疫情爆發(fā)，美股熔斷，全球經(jīng)濟預(yù)期開始非常悲觀，國內(nèi)利率大幅下行、A股也快速下跌，300非金融的股債收益差在3月底很快來到-2X標(biāo)準差，體現(xiàn)了對基本面極度悲觀和恐慌的狀態(tài)，隨著2020年4月國內(nèi)中長期貸款回升、經(jīng)濟復(fù)蘇，指數(shù)開啟牛市。

(2)2021年2月公募基金爆炸式發(fā)行、經(jīng)濟基本面持續(xù)復(fù)蘇，股價大漲、利率上行，300非金融的股債收益差在2月中旬春節(jié)前很快來到+2X標(biāo)準差，體現(xiàn)了對基本面極度樂觀和瘋狂的狀態(tài)，隨后中長期貸款增速見頂回落，300非金融指數(shù)春節(jié)后見到大頂，當(dāng)時我們提示了這個風(fēng)險，并持續(xù)給出《開辟超額收益新戰(zhàn)場》的觀點。

(3)2022年10月經(jīng)過中長期貸款增速長達1年半左右的回落，市場對基本面完全失去信心，國內(nèi)利率顯著回落、A股持續(xù)下跌，300非金融的股債收益差在9月底10月初很快來到-2X標(biāo)準差附近，體現(xiàn)了對基本面極度悲觀和恐慌的狀態(tài)，因此我們在Q4投資策略中提出了“曙光乍現(xiàn)”。

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