4月26日,中歐基金權(quán)益投決會委員、投資總監(jiān)周應(yīng)波老師做客今日頭條財經(jīng)頻道和新華財經(jīng)線上訪談欄目《投基方法論》,分享股票投資之道。
嘉賓簡介:周應(yīng)波,北京大學(xué)控制理論與控制工程專業(yè)碩士;曾在騰訊QQ任產(chǎn)品經(jīng)理,2010年2月至2011年8月任平安證券行業(yè)研究員,2011年8月至2014年10月任華夏基金行業(yè)研究員;現(xiàn)任中歐基金權(quán)益投決會委員、投資總監(jiān)、基金經(jīng)理。
問:自管理產(chǎn)品以來你連續(xù)五年業(yè)績排名靠前,投資理念的獨到之處是什么?超額收益源于哪里?
周應(yīng)波:隨著我管理的基金規(guī)模不斷增長,我對自己的投資理念也進行了相應(yīng)的調(diào)整。長期來看,優(yōu)質(zhì)公司的主要收益來自于盈利增長,只要能夠持續(xù)貢獻長期優(yōu)異業(yè)績,長期市值上漲的趨勢不變,估值也可以隨著時間被盈利增長所消化?;谶@個理解,我們認為要堅持投資具有良好商業(yè)模式、好的管理團隊的公司,這是我們獲得長期良好投資回報的來源。
我的投資理念可以概括為 “好生意、好團隊、合理價格”。篩選“好生意”主要指從生意屬性出發(fā)探究行業(yè)的可持續(xù)性,從中篩選出能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定成長和具備在爆發(fā)期成長機會的賽道;篩選“好團隊”需要從公司管理層、商業(yè)模式及戰(zhàn)略布局等多個角度出發(fā),根據(jù)是否能形成良性循環(huán)來評判一家公司的長期可持續(xù)性。無論何種市場環(huán)境下,我們都會關(guān)注估值與成長空間的匹配,規(guī)避估值透支的領(lǐng)域,在企業(yè)發(fā)展的不同階段,基于對現(xiàn)有行業(yè)、經(jīng)營環(huán)境以及對公司發(fā)展方向、資源稟賦進行討論,明確公司未來可能的成長曲線和實現(xiàn)概率,并在此基礎(chǔ)上做出經(jīng)營和折現(xiàn)模型,尋找“合理價格”。我們內(nèi)部通過做業(yè)績歸因,超額收益主要是來源于個股選擇。
問:你在2019年年報的時候強調(diào)“淡化宏觀”,2020年年報里面又提到“看好宏觀”,并提示下半年的風(fēng)險資產(chǎn)調(diào)整,能否詳細講一下這種擔(dān)憂的來源?你認為宏觀應(yīng)該如何輔助投資決策?
周應(yīng)波:站在2019年底展望2020年,我們認為2019年宏觀經(jīng)濟 “穩(wěn)中趨緩”的局面會受到2020年初疫情的沖擊,造成部分行業(yè)“局部出清”,但整體上的托底政策依然會起到“緩沖器”的作用,宏觀經(jīng)濟再次強勁增長的概率較低。同時,由于2019年各行業(yè)之間估值的分化,行業(yè)配置大幅度偏離面臨的風(fēng)險將會加大,因此我們會更加關(guān)注細分行業(yè)和個股自下而上的投資機會。
從2020年底展望2021年,我們看到中國的經(jīng)濟從2020年下半年就從復(fù)蘇走向繁榮,國內(nèi)的出口、制造業(yè)投資和消費逐步恢復(fù);2021年初,隨著疫苗快速推進,全球共同從疫情中恢復(fù)的曙光已經(jīng)出現(xiàn),整個歐美經(jīng)濟也在快速復(fù)蘇。在這個過程中,經(jīng)濟增速雖然沒有快速提升,但整體預(yù)期已經(jīng)形成,使大宗商品的價格走高。同時,過去幾年大宗商品領(lǐng)域受供給側(cè)因素的影響,表現(xiàn)為資本開支較少,供給實際受到影響,而需求側(cè)的預(yù)期從疫情中最先恢復(fù),整體價格上漲使通脹預(yù)期形成。在這個階段中,利率也有所上升,如中國的十年期國債收益率從2020年5月份之后開始上行,美國的十年期國債也從今年年初開始快速攀升,且相比疫情最嚴重的時候上調(diào)幅度不小。這種情況和2020年的趨勢可以看作鏡面關(guān)系,2020年是估值大幅擴張,2021年相對來說就可能是估值震蕩乃至收縮的過程。
總的來說,國內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)走向繁榮,全球經(jīng)濟也進一步恢復(fù)繁榮,同時貨幣政策有所收緊,整體股票市場或?qū)⒚媾R非常大的估值收縮壓力。
問:你認為宏觀應(yīng)該如何輔助投資決策?
周應(yīng)波:宏觀一方面可以輔助判斷行業(yè)景氣度的變化、輔助組合構(gòu)建,另外一方面可以輔助大的倉位選擇。前面提到,在我的選股理念中,篩選“好生意”主要是通過篩選能實現(xiàn)穩(wěn)定成長和具備爆發(fā)期成長機會的賽道。這里需要加入“自上而下”的判斷來觀察行業(yè)景氣度的變化,縮窄選擇范圍。
此外,在判斷“合理價格”的過程中,需要在企業(yè)發(fā)展的不同階段,基于對現(xiàn)有行業(yè)、經(jīng)營環(huán)境、公司發(fā)展方向、資源稟賦進行討論,明確公司未來可能的成長曲線和實現(xiàn)概率,并在此基礎(chǔ)上做出經(jīng)營和折現(xiàn)模型,宏觀變量也會在該過程中產(chǎn)生影響。
問:從季報披露持倉以及換手率可以看出,你擅長做行業(yè)輪動的成長股,你是如何判斷一個行業(yè)出現(xiàn)了布局機會的?更傾向于做左側(cè)還是右側(cè)?
周應(yīng)波:行業(yè)景氣投資受大的宏觀背景、基金規(guī)模影響。在初期管理規(guī)模較小、宏觀變量較為顯著時,我對行情景氣的把握相對比較看重,主要通過關(guān)注中長期人口及社會發(fā)展規(guī)律、中期宏觀政策走向以及短期宏觀數(shù)據(jù)變化判斷宏觀經(jīng)濟景氣度;通過關(guān)注行業(yè)銷量及價格數(shù)據(jù)變化、技術(shù)演變推動的行業(yè)變化以及行業(yè)競爭格局的變化來判斷行業(yè)景氣度。
近年來,隨著基金規(guī)??焖僭鲩L、宏觀經(jīng)濟長期進入“新常態(tài)”,我把對個股基本面的理解放在了更重要的位置,更多地關(guān)注企業(yè)生意屬性以及管理層是否優(yōu)質(zhì)。我管理組合的換手率相比初期下降了較多,這與背后選股框架的調(diào)整是相關(guān)聯(lián)的。
問:去年你在管理規(guī)模大幅擴張時,業(yè)績一度“掉隊”,后續(xù)又迅速追趕上來,當(dāng)時在投資的操作上和心理上都經(jīng)歷了怎樣的變化?有部分基金經(jīng)理在規(guī)模過快擴張過程后無法迅速適應(yīng),你是如何實現(xiàn)“進化”的?
周應(yīng)波:我從2015年開始管理公募基金,六年來,投資打法的變化大致可以分為三個階段。第一階段,我比較重視行業(yè)輪動的投資環(huán)節(jié),在市場背景等因素的影響下,我們早期做行業(yè)輪動取得了不錯的效果。
此后,在供給側(cè)改革背景下,我的投資框架在2016年到2017年間進行了迭代。在行業(yè)輪動里,我更多地加入了對宏觀經(jīng)濟的理解來參與指導(dǎo)組合的構(gòu)建。從第二階段開始,我從宏觀經(jīng)濟走勢入手,從行業(yè)輪動的大框架中去拓展對行業(yè)的認知。
隨著2017年宏觀經(jīng)濟見頂和我管理的基金規(guī)模快速擴張,我下決心再次調(diào)整投資打法,在原先的基礎(chǔ)上增加了一些“自下而上”的元素,聚焦于個股的研究。
問:你多次提到“估值與成長空間的匹配”,具體應(yīng)該如何實現(xiàn)?
周應(yīng)波:股票市場的波動雖然大,但長期看資產(chǎn)價格還是會體現(xiàn)其價值。企業(yè)最終的價值是未來的現(xiàn)金流折現(xiàn),合理估值的判斷源于對企業(yè)核心能力的理解。我們會在企業(yè)發(fā)展的不同階段,基于對現(xiàn)有行業(yè)、經(jīng)營環(huán)境(包括競爭環(huán)境、政策環(huán)境、潛在的競對、產(chǎn)業(yè)鏈上下游話語權(quán)的可能變化等),以及對公司發(fā)展方向、資源稟賦(包括現(xiàn)有資金、資源、團隊能力等)進行討論,明確公司未來可能的成長曲線和實現(xiàn)概率,并在此基礎(chǔ)上做出經(jīng)營和折現(xiàn)模型。公司的成長可能會超出或低于我們的預(yù)期,我們會密切觀察、并在關(guān)鍵變量出現(xiàn)時及時調(diào)整模型。我們作為二級市場投資人,很難近距離參與公司的經(jīng)營,但力求做一個理性的觀察者,在企業(yè)的成長中迭代認知。
在市場氛圍狂熱的情況下,保持理性顯得尤為重要。這幾年,整個行業(yè)的估值方法都有了創(chuàng)新,專業(yè)投資者們越來越多地用到DCF這樣的投資模型,即便如此,對于一些市場氣氛狂熱的板塊和公司也往往不太好解釋其估值表現(xiàn)。去年底,我們已經(jīng)開始在各渠道提示高估值并在組合上做一些調(diào)整。
問:今年成長風(fēng)格可能會受流動性收緊的影響比較大,你是如何應(yīng)對的?
周應(yīng)波:今年市場情況確實相對復(fù)雜,這種情況下輕易做判斷錯誤的概率很大,因此觀察和跟蹤更為合適。另外,A股市場盡管經(jīng)過調(diào)整修正,整體估值依然呈現(xiàn)極度結(jié)構(gòu)性分化,堅持合適的價格投資的原則依然重要。
我們會繼續(xù)在“好生意、好團隊”的投資框架下耐心選股,尋找好的經(jīng)濟特征,尋找能夠持續(xù)產(chǎn)生“差異化”的公司。具體而言,組合配置上我們會將景氣度有所提升的板塊與長期看好的領(lǐng)域相結(jié)合,對于長期看好的領(lǐng)域更多著眼于企業(yè)的長期成長價值,降低對短期波動的關(guān)注。
問:從已披露的定期報告來看,你管理的基金大部分季度都跑贏基準和行業(yè)平均水平,你是如何看待回撤的呢?
周應(yīng)波:我們的投資方法中其實沒有太多直接關(guān)于回撤管理的環(huán)節(jié)。我會關(guān)注估值和個股基本面的情況,并在行業(yè)的組合上做一些對沖和均衡,在精選個股的基礎(chǔ)上去做整個組合行業(yè)屬性和風(fēng)格屬性的均衡配置。
問:你喜歡的投資大師是哪位?最近在看的書有什么推薦的嗎?
周應(yīng)波:查理.芒格、彼得.林奇等都是我比較喜歡的投資大師。最近想向大家推薦的書籍是《戰(zhàn)勝華爾街》。我認為彼得.林奇帶來的《戰(zhàn)勝華爾街》是一本充滿戰(zhàn)斗精神的投資策略實踐指南。在這本書中,彼得.林奇分享了他13年的基金管理經(jīng)歷、21個選股經(jīng)典案例和25條投資黃金法則。
市場如戰(zhàn)場,希望這本書也能帶給大家熱愛、勇氣與智慧,準備好應(yīng)對市場中的每一場角逐。
問:當(dāng)前對投資者有什么建議?
周應(yīng)波:市場短期的調(diào)整會帶來更合理的估值位置、更合適的投資時點。經(jīng)過年初市場的大幅度調(diào)整,我們認為部分個股已經(jīng)展現(xiàn)出了比較好的中長期投資價值。盡管不能判斷短期市場、部分個股的漲跌,但通過組合合理結(jié)構(gòu)配置及個股深度挖掘,依然有獲得結(jié)構(gòu)性投資收益的基礎(chǔ)。
需要注意的是,目前中國宏觀經(jīng)濟疫情后復(fù)蘇已進入后半程,需要觀察部分領(lǐng)域回落的風(fēng)險。全球其他地區(qū)的情況也錯綜復(fù)雜,經(jīng)濟“階梯形復(fù)蘇”和貨幣政策“波浪形退出”交織在一起,使得處于較高估值位置的風(fēng)險資產(chǎn)波動變化的概率快速提升。對于我們來說,A股市場盡管經(jīng)過調(diào)整修正,整體估值依然呈現(xiàn)極度結(jié)構(gòu)性分化,我們會耐心觀察、聚集“好生意、好團隊”,同時堅持合適價格投資的原則。
對基金投資者而言,我們認為更為重要的是投資期限、投資方式、投資品種的選擇。從長期來看,基金投資有機會獲得良好回報,通過基金的方式參與到股票市場的長期增長中是一種可行的方向。我們強調(diào)“長期”,一是因為我們不擅長判斷短期市場走勢、基金短期的漲跌,而從長期來看,股票市場長期向上的經(jīng)濟基礎(chǔ)大概率是比較確定的,這也為股票基金長期業(yè)績的表現(xiàn)打下堅實的基礎(chǔ)。二是我們建議投資人能夠用長期的視角來看待基金的收益率。這意味著,在投資股票基金前,盡量明確某一筆錢的期限。在參與風(fēng)險收益均較高的股票基金時,以“年”為單位更為合適,另外也可以通過定投的方式平滑市場波動的影響。此外,要盡量了解自己所投資的基金,包括它的歷史業(yè)績表現(xiàn)、基金經(jīng)理的風(fēng)格特點、定期報告持倉情況、基金公司歷史沿革等。建議挑選自己認可,并且可以較長期持有的基金進行投資。
基金有風(fēng)險,投資需謹慎。以上為嘉賓訪談問答實錄,僅代表被訪者個人看法,不代表今日頭條和新華財經(jīng)觀點。
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