7月社融明顯低于市場預(yù)期，除了受疫情反復(fù)、地產(chǎn)銷量疲弱影響外，與彼時政策觀望不無關(guān)系。7月過低的社融增大了下半年“爭取最好結(jié)果”的壓力，也可能倒逼政策力度加大，導(dǎo)致后續(xù)社融回暖的預(yù)期可能提升。因此對低于預(yù)期的社融無需過度悲觀反應(yīng)，考慮到今年以來社融一個月高一個月低的特點，8月社融好于預(yù)期的概率增大，關(guān)注后續(xù)基建、制造業(yè)和地產(chǎn)竣工加速帶來融資需求增速回升的可能。未來如果社融恢復(fù)超預(yù)期，則會更加有利于“銀房家”，屆時A股風(fēng)格將會實現(xiàn)從小盤成長到大盤價值的切換。

核心觀點

【觀策·論市】社融低于預(yù)期，A股怎么看?7月社融明顯低于市場預(yù)期，其實今年在疫情、政策預(yù)期的影響下，社融相比預(yù)期呈現(xiàn)一個月高一個月低的特點。數(shù)據(jù)剛公布的時候市場雖然反應(yīng)較極端，但影響未來一個月市場表現(xiàn)的關(guān)鍵在于市場對后一個月社融的預(yù)期。整體來看，728政治局會議對于財政貨幣政策的定調(diào)仍然保持?jǐn)U張，7月過低的社融增大了下半年爭取最好結(jié)果的壓力，也可能會倒逼政策力度加大，導(dǎo)致后續(xù)社融回暖的預(yù)期可能提升。因此對7月低于預(yù)期的社融無需過度悲觀反應(yīng)，關(guān)注后續(xù)基建、制造業(yè)投資和保交樓帶來融資需求增速回升的可能。當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境組合為典型的“強流動性，低社融，盈利觸底”，有利于 “新機車”表現(xiàn)，但隨著交易和持股集中度提升，從β行情演變?yōu)榉只?，輪動加劇?dǎo)致操作難度加大。而未來社融恢復(fù)超預(yù)期的可能猶存，如果經(jīng)濟走向類似重要年份下的穩(wěn)增長路線，則會更加有利于“銀房家”表現(xiàn)，屆時A股風(fēng)格將會實現(xiàn)從小盤成長到大盤價值的切換。

【復(fù)盤·內(nèi)觀】本周A股市場指數(shù)多數(shù)上漲，主要原因在于，1)部分地緣風(fēng)險沒有進一步發(fā)酵，市場情緒修復(fù);2)部分核心賽道板塊公布高頻數(shù)據(jù)，市場擔(dān)憂落地;3)順周期板塊輪動上漲。4)海外通脹數(shù)據(jù)好于預(yù)期，對全球需求壓制和后續(xù)政策空間的預(yù)期好轉(zhuǎn)。

【中觀·景氣】7月汽車產(chǎn)銷同比繼續(xù)保持較快增長，主要企業(yè)挖掘機銷量同比轉(zhuǎn)正。6月全球半導(dǎo)體銷售額同比增幅縮窄;7月集成電路出口金額同比由正轉(zhuǎn)負(fù)，進口金額同比降幅縮窄，貿(mào)易逆差同比降幅縮窄。7月汽車產(chǎn)銷同比繼續(xù)保持較快增長，新能源車同比保持翻倍增速。7月份主要企業(yè)挖掘機銷量同比轉(zhuǎn)正，裝載機銷量同比降幅收窄，重卡銷量同比降幅收窄明顯，但還是創(chuàng)最近7年的最低值。本周鋼坯、螺紋鋼價格上行，鐵礦石價格指數(shù)下降;焦煤、焦炭期貨價格上漲，動力煤期貨價格上漲。

【資金·眾寡】北上兩融轉(zhuǎn)凈流入，ETF凈贖回。北上資金本周凈流入76.5億元;融資資金前四個交易日合計凈流入132.5億元;新成立偏股類公募基金20.1億份，較前期下降88.7億份;ETF凈贖回，對應(yīng)凈流出16.7億元。行業(yè)偏好上，北上資金凈買入規(guī)模較高的為非銀金融、汽車、食品飲料等;融資資金凈買入電氣設(shè)備、電子、有色金屬等;券商ETF贖回較多，醫(yī)藥ETF申購較多。重要股東凈減持規(guī)?？s小，計劃減持規(guī)模提升。

【主題·風(fēng)向】本周產(chǎn)業(yè)觀察——小米發(fā)布全尺寸人形仿生機器人，特斯拉機器人臨近發(fā)布。小米發(fā)布人形機器人，特斯拉機器人也臨近發(fā)布，人形機器人產(chǎn)業(yè)化即將來臨。人形機器人運動具有較高的自由度，對于核心零部件的需求更高，國內(nèi)機器人零部件供應(yīng)商或受益。此外，人形機器人以AI為核，與其他AI產(chǎn)業(yè)高度共振。建議關(guān)注機器人產(chǎn)業(yè)鏈和AI產(chǎn)業(yè)化大趨勢。

【數(shù)據(jù)·估值】本周全部A股估值水平較上周上行。PE(TTM)上行0.2至14.6，處于歷史估值水平的37.5%分位數(shù)。板塊估值多數(shù)上漲，其中，社會服務(wù)、國防軍工等板塊估值上漲較多，農(nóng)林牧漁、汽車、交通運輸?shù)劝鍓K估值下跌。

【風(fēng)險提示】產(chǎn)業(yè)扶持度不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟波動。

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觀策·論市——社融低于預(yù)期，A股怎么看

3月19日，我們發(fā)布報告《A股歷史大底是如何煉成的?》，提出“4月中旬至5月中旬之間，將會印證社融數(shù)據(jù)的進一步改善，則會逐漸強化底部出現(xiàn)的關(guān)鍵動力”。5月4日，我們發(fā)布報告《拐點已至，上行將始》提出A股過去的調(diào)整和當(dāng)前的估值已經(jīng)對過去諸多沖擊進行了充分定價，未來將會隨著疫情緩解、穩(wěn)增長發(fā)力、外部環(huán)境緩解進入震蕩上行周期。6月17日發(fā)布《開啟新周期，重塑新結(jié)構(gòu)》明確提出新一輪上行周期開啟。

2022年下半年，中國經(jīng)濟將進入新一輪信用上行周期，全球經(jīng)濟則進入衰退期，美債收益率有望見頂。A股將會延續(xù)此前趨勢，呈現(xiàn)震蕩上行的走勢，全年走出√的概率進一步提升。但是，下半年的行業(yè)配置會根據(jù)社融和經(jīng)濟復(fù)蘇的強度出現(xiàn)兩種場景，在強流動性弱復(fù)蘇情況下，行業(yè)配置以獨立景氣新產(chǎn)業(yè)趨勢為主攻方向，“泛新能源”等領(lǐng)域值得持續(xù)挖掘;如果穩(wěn)增長的實際效果超預(yù)期，新增社融增速加速改善，則會演繹“社融驅(qū)動”為主線，基建鏈，地產(chǎn)鏈、銀行保險有望表現(xiàn)較好。風(fēng)格將從小盤成長逐漸演變?yōu)榇蟊P價值。

7月社融明顯低于市場預(yù)期，除了受疫情反復(fù)、地產(chǎn)銷量疲弱影響外，與彼時政策觀望不無關(guān)系。但其實今年以來，社融相比預(yù)期一直忽高忽低，數(shù)據(jù)剛公布的時候市場雖然反應(yīng)較極端，但真正影響后一個月市場表現(xiàn)的關(guān)鍵在于市場對下一期社融方向的預(yù)期。728政治局會議對于后續(xù)經(jīng)濟目標(biāo)還是有一定要求，同時對于財政貨幣政策的定調(diào)仍然保持?jǐn)U張，7月過低的社融增大了下半年爭取最好結(jié)果的壓力，也可能會倒逼政策力度加大，導(dǎo)致后續(xù)社融回暖的預(yù)期可能明顯提升。因此對當(dāng)前低于預(yù)期的社融無需過度悲觀反應(yīng)，關(guān)注后續(xù)基建、制造業(yè)和地產(chǎn)竣工加速帶來融資需求增速回升的可能。未來如果社融恢復(fù)超預(yù)期，經(jīng)濟走向類似重要年份下的穩(wěn)增長路線，則會更加有利于“銀房家”(銀行、房地產(chǎn)、家電家居消費)，屆時A股風(fēng)格將會實現(xiàn)從小盤成長到大盤價值的切換。

?社融低于預(yù)期，A股怎么看

今年社融有個特點，忽高忽低，2,4,7月低于預(yù)期，而1,3,5,6高于預(yù)期。與今年是政策大年的影響有關(guān)，也與預(yù)期有關(guān)。因此，某一個月社融高，為了避免“大水漫灌”，下一個月可能會收斂一點;某一個月社融低，為了“努力爭取更好的結(jié)果”，下一個月就多貸一點。此外，疫情對信貸也有影響，疫情發(fā)生的那個月，社融可能會明顯低于預(yù)期，但是信貸需求會推遲到下一個月，導(dǎo)致下一個月超預(yù)期。

這種情況下，社融時高時低也算是正?，F(xiàn)象。但市場的反應(yīng)較為“極端”，社融一超預(yù)期就覺得復(fù)蘇在望，社融低于預(yù)期時，又覺得“信貸塌方”，但今年融資需求仍是好于預(yù)期的時候多。

正因為如此，市場對于公布的社融通常不會做出相對應(yīng)的反應(yīng)。社融低于預(yù)期未導(dǎo)致市場過度悲觀，如4月社融不及預(yù)期的情況下并沒有影響后一個月市場反彈;當(dāng)社融高于預(yù)期，盡管出數(shù)據(jù)時很興奮，但是后面還是會預(yù)判社融的方向， 1月、3月、6月社融大超預(yù)期，但未對后一個月市場表現(xiàn)形成有力支撐。

7月社融之所以低于預(yù)期，與疫情反復(fù)、地產(chǎn)銷量疲弱有關(guān)。更重要的是，7月下旬要召開政治局會議，對于政治局會議的定調(diào)和經(jīng)濟增速目標(biāo)市場存在觀望的態(tài)度;并且由于5、6月連續(xù)兩月社融超預(yù)期，市場一度擔(dān)心流動性是否會收緊。因此，七月社融低于預(yù)期，也與政策觀望有關(guān)。

?未來融資需求怎么走

整體來看，7月28日政治局會議對于后續(xù)經(jīng)濟目標(biāo)還是有一定要求，同時對于財政貨幣政策的定調(diào)仍然保持?jǐn)U張。

經(jīng)濟目標(biāo)：728政治局會議將目標(biāo)定為“保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，力爭實現(xiàn)最好結(jié)果”，相比之前淡化了全年增長目標(biāo)，但是，我們認(rèn)為，出現(xiàn)如此表述變化的原因是上半年出現(xiàn)疫情的反復(fù)，上半年的經(jīng)濟增長偏離了此前預(yù)期，因此出現(xiàn)了對于經(jīng)濟增長目標(biāo)表述的調(diào)整，但不意味著下半年就不發(fā)力經(jīng)濟增長。

財政政策：在政策力度上，728政治局會議仍然強調(diào)“宏觀政策要在擴大需求上積極作為”，在財政問題上，“支持地方政府用足用好專項債務(wù)限額”這一表述，意味著下半年專項債提前下達下發(fā)的概率明顯增加，根據(jù)估算，下半年理論可動用的債務(wù)額度超過一萬億。同時在基建方面，還提出要“政策性銀行新增信貸和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資基金”，政策性金融工具的提法上一次還要追溯到2020年2月疫情爆發(fā)之后，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資基金也是一個值得關(guān)注的新財政發(fā)力點。

貨幣政策：728政治局會議提出“加大對企業(yè)的信貸支持”，這種直接的表述并不多見，一般情況下都是對貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增長進行相應(yīng)表述，這客觀上反映了貨幣政策支持信貸擴張的迫切性，至少在貨幣政策層面，下半年信貸增速可以高看一線。

房地產(chǎn)：由于此前基建和制造業(yè)投資已經(jīng)在一個較高的增速水平，穩(wěn)投資和消費的關(guān)鍵點在地產(chǎn)，728政治局會議對于房地產(chǎn)出現(xiàn)了更加穩(wěn)定的表述，第一是，“堅持房子是用來住的”前面提出要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，同時提出“因城施策用足用好政策工具箱”，并明確“保交樓，穩(wěn)民生”。因此，在房地產(chǎn)領(lǐng)域，預(yù)計各地會有更多的政策支持地產(chǎn)穩(wěn)定，尤其是首次提出“保交樓”，后續(xù)政策工具的使用值得重點關(guān)注。

結(jié)合當(dāng)前的經(jīng)濟環(huán)境與728政治局會議表述，我們對于未來的融資需求有幾個判斷：

第一，考慮到今年以來社融一個月高一個月低的特點，8月社融好于預(yù)期的概率增大。而且由于728政治局會議提出“有條件的省份要力爭完成經(jīng)濟社會發(fā)展預(yù)期目標(biāo)”，二十大之前就是關(guān)鍵的8、9、10三個月，這三個月又是傳統(tǒng)經(jīng)濟的旺季，社融增速能否回升，非常關(guān)鍵。

第二，施工增速7月之后有可能會明顯改善，將帶動相關(guān)融資需求回升。今年以來，在經(jīng)濟下行壓力下，基建穩(wěn)增長明顯發(fā)力。一季度以來，基建新開工項目審批明顯加速，1-6新項目計劃開工增速同比為24%，為過去十年同比較高的增速，受到疫情反復(fù)的影響，施工增速尚未明顯提升，6月之后，隨著大量項目進入開工施工高峰期，我們預(yù)計施工增速可能會明顯反彈，從而帶動基建項目融資需求明顯回升。

第三，制造業(yè)融資需求后續(xù)可能會回升。由于新產(chǎn)業(yè)趨勢方興未艾，在新能源、新能源汽車、醫(yī)藥、電子、化工、新材料等領(lǐng)域，制造業(yè)投資需求仍較為旺盛，1-5月100大中城市工業(yè)占地面積同比增速明顯回升至12.9%，為2017年以來的次高值，隨著這些制造業(yè)投資需求回升，企業(yè)中長期貸款需求有望持續(xù)邊際改善。

第四，地產(chǎn)銷量負(fù)值收窄，基數(shù)降低，保交樓的融資保障方案可能會加快，從而帶動地產(chǎn)融資需求改善。

近期地產(chǎn)銷量也開始穩(wěn)定，出現(xiàn)了季節(jié)性回升，下滑的勢頭得到穩(wěn)定，如果目前穩(wěn)定的態(tài)勢持續(xù)，則8月之后，三十大中城市成交有望轉(zhuǎn)正。往后去看，去年同期有公布數(shù)據(jù)的十三大城市二手房的成交面積逐漸下滑，而當(dāng)前二手房成交水平尚可，處在過去五年中等水平，高于2021年同期水平，因此隨著基數(shù)降低，增速可能會逐漸回升。

另外，繼728政治局會議提出“保交樓”后，中國銀保監(jiān)會相關(guān)部門負(fù)責(zé)人12日表示，銀保監(jiān)會積極主動參與合理解決資金硬缺口的方案研究，做好具備條件的信貸投放，千方百計推動“保交樓、穩(wěn)民生”，同時5家金融資產(chǎn)管理公司也在積極參與救助受困房企。未來保交樓的融資保障方案可能會加快，對于拉動地產(chǎn)領(lǐng)域的融資需求將發(fā)揮積極作用。

總之，盡管7月社融低于預(yù)期，市場較為悲觀，但是7月過低的社融增大了下半年爭取最好結(jié)果的壓力，也可能會倒逼政策力度加大，使得后續(xù)社融回暖的預(yù)期明顯提升，如果觀察到社融明顯回升，我們需要關(guān)注市場發(fā)生風(fēng)格切換的可能。

關(guān)鍵詞： 7月汽車產(chǎn)銷 7月社融低于市場預(yù)期 A股市場指數(shù)多數(shù)上漲 A股市場指數(shù)