2000年以來(lái)，我國(guó)一共經(jīng)歷四輪通脹周期，各價(jià)位白酒表現(xiàn)如何分化?在平安證券 “食品飲料復(fù)盤系列之九：通脹期間白酒表現(xiàn)復(fù)盤，量穩(wěn)利增，不懼通脹影響”直播中，平安證券食品飲料首席分析師張晉溢帶來(lái)主題分享。

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2000年以來(lái)我國(guó)的四輪通脹周期

2000年以來(lái)，我國(guó)一共經(jīng)歷四輪通脹周期。第一輪是在2003-2005年，主要是投資熱啟動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)。按照CPI來(lái)看，在2004年7月CPI到達(dá)了通脹的高點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的PPI在3個(gè)月之后達(dá)到高點(diǎn)。該階段投資熱度高居不下帶動(dòng)了白酒消費(fèi)的需求旺盛，白酒行業(yè)也因此步入了供不應(yīng)求的十年黃金擴(kuò)張期。盡管這一輪原材料價(jià)格上漲對(duì)白酒行業(yè)影響較小，但量?jī)r(jià)復(fù)合征收稅的政策使得全行業(yè)產(chǎn)銷量和效益下降，造成大量的酒企短期業(yè)績(jī)承壓。

第二輪通脹期是在2006-2008年，主要是政商消費(fèi)驅(qū)動(dòng)量?jī)r(jià)齊升，高端酒企引領(lǐng)業(yè)績(jī)釋放。這一輪周期主要是經(jīng)濟(jì)景氣疊加政商消費(fèi)繁榮，成功助力了白酒行業(yè)高速發(fā)展。其中高端酒受益了結(jié)構(gòu)升級(jí)實(shí)現(xiàn)了戴維斯雙擊，業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)均領(lǐng)先于行業(yè)。

圖片來(lái)源：平安證券研究所

第三輪周期是在2009-2012年，主要得益于四萬(wàn)億財(cái)政計(jì)劃的刺激，白酒行業(yè)得以迅速?gòu)?fù)蘇。同時(shí)行業(yè)又經(jīng)歷了三公消費(fèi)限制政策的出臺(tái)，導(dǎo)致整體行業(yè)步入了深度調(diào)整期，以政商消費(fèi)為主要需求的白酒消費(fèi)遭受重創(chuàng)。

最后一輪是2015-2018年，在消費(fèi)升級(jí)的驅(qū)動(dòng)下，白酒開啟步入了新時(shí)代。這一輪增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)動(dòng)力從原來(lái)的投資驅(qū)動(dòng)、出口驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)榱藘?nèi)需驅(qū)動(dòng)和消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，大眾和商務(wù)消費(fèi)的占比比例逐步提升，消費(fèi)升級(jí)也成功替代投資動(dòng)力成為白酒行業(yè)的主要驅(qū)動(dòng)力。

我們主要是從基本面、業(yè)績(jī)表現(xiàn)、股價(jià)與估值三個(gè)角度展開，分價(jià)位帶復(fù)盤了高端酒、次高端酒、地產(chǎn)酒和大眾酒分別在這四輪周期中的表現(xiàn)。

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四輪通脹周期中白酒行業(yè)的分化表現(xiàn)

第一輪通脹主要是由投資熱驅(qū)動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)，政府出臺(tái)的從量稅又對(duì)行業(yè)利潤(rùn)空間造成了擠壓。從通脹時(shí)間來(lái)看，CPI和PPI在2003年四季度出現(xiàn)了顯著增長(zhǎng)，于2004年三季度到達(dá)了頂峰。固定資產(chǎn)投資熱度高居不下，使得白酒行業(yè)自2003年起步入了供不應(yīng)求、行業(yè)擴(kuò)張的黃金十年。通脹對(duì)白酒行業(yè)的影響來(lái)看，農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格于2003Q4進(jìn)入了上升通道，但因?yàn)榘拙频脑牧铣杀菊紶I(yíng)業(yè)收入的比例非常小。以茅臺(tái)為例，它的原材料成本占比只有7%左右。所以價(jià)格的上漲并沒(méi)有對(duì)公司的利潤(rùn)水平造成非常顯著的影響。

在結(jié)構(gòu)升級(jí)上來(lái)看，由于考慮到各酒企的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)都在不斷升級(jí)，通脹也是為白酒的漲價(jià)營(yíng)造了良好的氛圍，因而次高端酒的毛利率水平是不降反增，于2004年開始逐步提升，與地產(chǎn)酒、大眾酒拉開了顯著差距。本輪通脹中各個(gè)酒企的利潤(rùn)率主要是受到了從量消費(fèi)稅的沖擊，2000年的時(shí)候行業(yè)主要還是以低檔酒銷售為主，因此在從量消費(fèi)稅頒布之后，短期內(nèi)造成了各大酒企承壓。

第二輪通脹周期主要是由政商務(wù)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)量?jī)r(jià)齊升，高端酒企引領(lǐng)業(yè)績(jī)釋放。從通脹節(jié)點(diǎn)來(lái)看，我國(guó)CPI于2008年2月到達(dá)了通脹頂點(diǎn)，PPI于2008年8月到達(dá)頂峰。期間只有大眾酒毛利率出現(xiàn)了下滑，而高價(jià)位酒的毛利率則是不降反升。在營(yíng)收增幅上是地產(chǎn)酒領(lǐng)先，然后是高端、次高端和大眾酒。這一輪的營(yíng)收增長(zhǎng)主要是來(lái)自于投資驅(qū)動(dòng)下的經(jīng)濟(jì)景氣和政商務(wù)的消費(fèi)繁榮。在貨幣寬松政策帶來(lái)的高流動(dòng)性背景下國(guó)內(nèi)消費(fèi)環(huán)境持續(xù)向好，白酒產(chǎn)銷量出現(xiàn)了大幅提升。

從股價(jià)和估值的表現(xiàn)上來(lái)看，在第二輪階段中白酒全價(jià)位帶顯著跑贏了滬深300指數(shù)，其中高端酒一騎絕塵漲幅顯著領(lǐng)先，還是受益于結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來(lái)的業(yè)績(jī)支撐，實(shí)現(xiàn)了戴維斯雙擊。

第三階段主要得益于四萬(wàn)億財(cái)政計(jì)劃的刺激。政府于09年3月實(shí)施該投資計(jì)劃，進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。我國(guó)GDP也于2010和2011年出現(xiàn)了顯著增長(zhǎng)，年增速高達(dá)18%。伴隨著資金大量涌入房地產(chǎn)行業(yè)，通貨膨脹也出現(xiàn)了加速。CPI于2009年四季度回正，2011年三季度到達(dá)頂峰。在固定資產(chǎn)投資與房地產(chǎn)開發(fā)投資的影響下，白酒行業(yè)也實(shí)現(xiàn)了全面回暖?；ㄩ_工率和商務(wù)活動(dòng)活躍度提升，因而政商務(wù)消費(fèi)、禮品消費(fèi)場(chǎng)景回暖，白酒銷量于2010年一季度實(shí)現(xiàn)了50%的增長(zhǎng)。但是好景不長(zhǎng)，隨著2012年三公消費(fèi)限制政策的出臺(tái)，高端餐飲消費(fèi)受到了重創(chuàng)，需求大幅萎縮，所以大量酒企開始轉(zhuǎn)向發(fā)力高端產(chǎn)品矩陣。

在這一輪周期中地產(chǎn)酒和區(qū)域酒因?yàn)檎邔?duì)于地方融資和房地產(chǎn)大力支持實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)擴(kuò)張。但三公消費(fèi)又將高端白酒的底層邏輯打破，因而使得各個(gè)價(jià)位帶的白酒不得不調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，更加去關(guān)注像商務(wù)、大眾消費(fèi)以及宴席賽道，對(duì)渠道結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。

第四輪通脹期和前幾輪不太一樣，因?yàn)镃PI和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)并沒(méi)有出現(xiàn)非常顯著的上升。這輪通脹主要是因?yàn)镃PI和PPI出現(xiàn)了較大的剪刀差。這個(gè)剪刀差主要是由工業(yè)品領(lǐng)域去產(chǎn)能所驅(qū)動(dòng)的。在上一輪中我們所說(shuō)到的四萬(wàn)億政策刺激下導(dǎo)致了供需失衡，出現(xiàn)了大幅的產(chǎn)能過(guò)剩。中央提出了供給側(cè)的結(jié)構(gòu)性改革，提出“三去一降一補(bǔ)”政策從而驅(qū)動(dòng)了工業(yè)品價(jià)格上升。因此，這一輪PPI上行本質(zhì)上其實(shí)是上一輪產(chǎn)能過(guò)剩的價(jià)格回補(bǔ)。

13年以來(lái)白酒行業(yè)的產(chǎn)量增速顯著放緩，整個(gè)行業(yè)步入了一個(gè)新的階段，不再是原本的增量時(shí)代是存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代。大眾和商務(wù)消費(fèi)的占比逐步提升，政商務(wù)的消費(fèi)占比逐步減少。這一輪調(diào)整中各個(gè)白酒的渠道結(jié)構(gòu)逐步扁平化，開始布局新銷售渠道，包括團(tuán)購(gòu)、電商等等。同時(shí)大眾消費(fèi)也要求酒企對(duì)于產(chǎn)品與消費(fèi)者有更強(qiáng)的情感和價(jià)值共鳴，因此，在這一輪周期中品牌力和大單品的塑造成為了決定白酒公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的關(guān)鍵因素。

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通脹期白酒往往表現(xiàn)出相對(duì)滬深300的超額收益

最后我們來(lái)看一下結(jié)論，首先白酒盈利能力受通脹影響較小。一方面白酒原材料占比低，所以受影響較小;第二白酒公司的產(chǎn)業(yè)地位突出、議價(jià)權(quán)較高，可以通過(guò)提價(jià)來(lái)轉(zhuǎn)移成本壓力。但近年來(lái)白酒行業(yè)已經(jīng)步入了一個(gè)比較成熟的階段，處于量減價(jià)增的擠壓式增長(zhǎng)階段。即使沒(méi)有成本上行壓力，各個(gè)品牌為了實(shí)現(xiàn)品牌價(jià)值的提升、維護(hù)產(chǎn)品生命周期，維護(hù)渠道利潤(rùn)也會(huì)不斷去進(jìn)行小步提價(jià)和產(chǎn)品升級(jí)，帶動(dòng)利潤(rùn)空間進(jìn)一步提升。

第二點(diǎn)白酒價(jià)格受到宏觀經(jīng)濟(jì)及政策影響顯著，尤其受固定資產(chǎn)和房地產(chǎn)影響較大。包括第一輪周期中的從量稅、第三輪周期中的四萬(wàn)億財(cái)政計(jì)劃和三公消費(fèi)的政策，都會(huì)對(duì)白酒行業(yè)的需求和供給端產(chǎn)生較大的影響，因而我們也要積極跟蹤白酒的一些政策實(shí)施。

第三個(gè)結(jié)論，通脹期間白酒往往表現(xiàn)出相對(duì)滬深300的超額收益。縱向?qū)Ρ葋?lái)看，四輪周期中是分別跑贏了滬深300指數(shù)49%、225%、101%和 148%，憑借其優(yōu)異的基本面穿越了通脹周期。橫向?qū)Ρ瓤矗谑称凤嬃系母鱾€(gè)子行業(yè)中，白酒行業(yè)的收益率均位于子行業(yè)前三名。尤其是第二輪周期中，白酒顯著跑贏食品飲料行業(yè)224.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先位于第二名啤酒行業(yè)5.1%。可以看到白酒整個(gè)經(jīng)營(yíng)韌性還是非常強(qiáng)，優(yōu)異的基本面也為股價(jià)形成了較好的支撐。

圖片來(lái)源：平安證券研究所

各個(gè)價(jià)位帶白酒的表現(xiàn)，高端酒毋庸置疑呈現(xiàn)了最強(qiáng)的阿爾法。除了第三輪周期外漲幅均位于首位。第三輪主要是因?yàn)槿M(fèi)的限制政策導(dǎo)致高端酒需求受損。高端白酒作為白酒行業(yè)的價(jià)格標(biāo)桿，高端的起價(jià)順勢(shì)才可以為次高端等白酒打開提價(jià)空間。高端近年來(lái)的營(yíng)收業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也是非常穩(wěn)健，龍頭效應(yīng)非常顯著。

次高端大多是采取緊隨高端酒的動(dòng)作進(jìn)行跟隨提價(jià)，在近兩輪通脹中實(shí)現(xiàn)了較為顯著的超額收益，主要也是得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)。在第三輪通脹期間因?yàn)槿M(fèi)也受到了一定影響，步入深度調(diào)整期。但伴隨著近年來(lái)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，次高端在第三和第四輪通脹期間都是顯著跑贏滬深300指數(shù)。未來(lái)我們認(rèn)為次高端仍是白酒中擴(kuò)容最為確定的價(jià)格帶，增速也將顯著領(lǐng)先于其他價(jià)格帶，有望繼續(xù)延伸量?jī)r(jià)齊升。

地產(chǎn)酒主要還是得益于地方性地產(chǎn)的支持，在第三輪通脹中收益領(lǐng)先。主要還是因?yàn)樵谒娜f(wàn)億財(cái)政政策的刺激下，房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了空前的增長(zhǎng)，其業(yè)績(jī)也出現(xiàn)大幅釋放。通脹后期，三公消費(fèi)使得高端和次高端白酒業(yè)績(jī)受挫，所以地產(chǎn)酒在這一輪股價(jià)漲跌幅是位列各價(jià)位帶白酒第一。

大眾酒在四輪通脹期中，我們可以看到大眾酒的凈利潤(rùn)下降幅度和增長(zhǎng)幅度都比較小。股價(jià)方面受基本面變化帶來(lái)的沖擊較弱，主要是因?yàn)榇蟊娋朴兴旧淼氖袌?chǎng)定位，大眾酒大多是憑借“性價(jià)比”的優(yōu)勢(shì)，消費(fèi)場(chǎng)景大多是大眾消費(fèi)。所以面對(duì)提價(jià)潮大眾酒往往它的提價(jià)頻率較低而且幅度也較小，因此其利潤(rùn)和營(yíng)收相較其余價(jià)位帶波動(dòng)不大。但由于大眾酒具有非常堅(jiān)實(shí)的消費(fèi)者基礎(chǔ)，銷量受影響較小，所以除了第一輪通脹外，大眾酒的股價(jià)都是逆勢(shì)跑贏滬深300指數(shù)。

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